致富王国：私人股权投资基金

回忆一下初中时你最喜欢的老师吧。现在，想象一下，她正牢牢攥着自己的退休存款，与衣着光鲜的投资银行家、严峻冷酷的房地产大亨挤在一间屋子里争夺同一桩交易。这个场面触目惊心。不过，在争夺山姆•泽尔（Sam Zell）的Equity Office Properties 公司的战斗中，宾州公立学校退休体系（PennsylvaniaPublic School Employees Retirement System）却始终在三条战线上同时作战，而且与它交战的不是某一家杠杆收购公司，而是三家最大的杠杆收购公司。这支价值620 亿美元的基金在过去的高风险投资中成绩斐然，但这一回这些教师在这场游戏中却没有了以往的敏锐。他们的退休基金在最终落败的Vornado Realty Trust 公司身上押了2,300 万美元，在收购目标EOP 公司身上押了4,800 万美元。去年2 月，他们还在最终中标的黑石集团（Blackstone）的房地产伙伴基金Real Estate Partners Fund V 上投入了2 亿美元。结果，这些教师在竞标过程中产生了内讧。由于黑石集团和Vornado 之间的竞争推动标价不断上涨，宾州养老基金在EOP 投资上挣的每一分钱，都被黑石集团如今必须支付的高价抵消了。更沮丧的是，作为胜利代价的一部分，教师们现在必须向黑石集团支付2% 的管理费以及未来所有收益的20%，此外还要承担公司为其付出的劳动而征收的高昂交易费。

这些公务员中的大多数人显然没有察觉到私人股权投资基金在他们生活中所扮演的角色，而且像他们这样的人不在少数。清晨起来，你是不是先喝一杯当肯甜甜圈（Dunkin＇Donuts）的咖啡，然后，在汉堡王（Burger King）吃午餐？在J. Crew、玩具反斗城（Toys“R”Us）和Neiman Marcus 购物？从赫兹公司（Hertz）租用汽车，在Loews 的某家电影院看电影，在哈拉斯（Harrah's）赌场试试手气，或者在Fairmont 的某家酒店住宿？所有这些以及其他更不易为人察觉的产品和服务──很多家庭的燃油供暖、有线电视系统、帮助你女儿发短信的卫星，以及为米利姑姑换髋关节的医院──都是由私人股权投资基金控制的（或者是前不久才买下，随后又卖出）。而且传言愈来愈悬，连一度固若金汤的品牌如Gap、戴尔（Dell）、家得宝（Home Depot），甚至是IBM，都有可能在某一天被卷入私人股权的漩涡。“整个公司所有权领域都出现了翻天覆地的变化，其激烈程度与当初共同基金初次现身时不相上下。”投资基金经理埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）说。

私人股权投资基金是这场变革的核心。去年，美国的并购总额达到了创纪录的1.56 万亿美元，其中私人股权投资基金收购占25%，而2005 年时仅为10%。私人股权投资基金的火力从未如此猛烈过。去年，美国公司筹集到1,560 亿美元新资本，创下历史记录。据黑石集团透露，全球收购业目前有4,000 亿美元可供投资。如果采用杠杆收购，4,000 亿美元即意味着多达2 万亿美元的潜在购买力。（美国共同基金管理下的资产超过10 万亿美元，这个数字可以让大家有个全面认识。）

由于私人股权投资基金与对冲基金都被归为“另类投资”（alternative investments），因此人们经常将二者相提并论。而且它们的确也有一些共同之处。这两种基金都仅限于风险承受能力极强且资金实力雄厚的投资者。二者的手续费均高得出奇，它们遵循的是“2与20”原则，即普通合伙人仅仅是管理他们所掌控的资产就可以收取2% 的手续费，此外还要从所有利润增量中抽取20%。两种基金都是在2000 至2001年股市崩盘后开始飙升，这一点让那些腰缠万贯的投资者相信，驾驭市场指数（道指36,000 点！纳指10,000 点！）并不会自动增加他们的财富。

但是，二者也存在一些差异。对冲基金的投资者多为个人，而私人股权投资基金公司的大多数资金是来自机构投资者（约半数来自退休基金，另有一大部分来自银行、保险公司、捐赠基金及基金会，仅有7% 左右来自个人投资者）。虽然那些管理对冲基金的所谓激进投资者整天呼吁要给上市公司施加压力，督促它们改革以推动股价──如纳尔逊•佩尔茨（Nelson Peltz）或卡尔•爱康（Carl Icahn），但最终他们很少有人拥有公司，而且他们也不愿这样。

那对于我们这些不穿细条纹西服，也不在大人物出没的餐馆用餐的人而言，这又意味着什么呢？我们是不是进入了公募经济和私营经济并存的时代，就好像我们同时拥有公立教育和私立教育体系一样？黑石集团及其同行真会接手破产公司，为它们止血疗伤，然后再让它们在公募市场上重获自由吗？此外，私人股权投资基金行业的规模到底能发展到多大？

为什么是现在？

“廉价债券是它的火箭燃料，但并不是唯一动力。”长期负责高盛公司（Goldman Sachs）商业银行业务的里奇•弗里德曼（Rich Friedman）说。他的私人股权投资基金部门管理着近270 亿美元资产（其中包括大量高盛公司及其员工的资本）。“在公司治理、管理重心以及战略决策等问题上，私人股权投资基金模式往往优于上市公司。”

如今，每家私人股权投资基金公司都在吟唱同样的赞美诗，它分几个曲调。首先是关于所有权的。黑石集团副董事长托尼•詹姆斯（Tony James）说，与对冲基金里“一举成名的艺术家”不同，“我们是长线投资者，只有我们的公司取得成功，我们才能成功。”

接下来通常是合唱──“一切全在人才”。“今天，什么人都能筹集股本、借贷资金。”凯雷集团（Carlyle Group）联合创始人大卫•鲁本斯坦（David Rubenstein）说。“罕见的东西只有两样: 并非人人都想积极参与交易，以及懂得如何管理我们买下的公司的人才。如果让我在给公司找一名有经验的投资人还是找一位管理杠杆收购的人才之间做选择，我宁愿选后者。”

迈克尔•米尔肯（Michael Milken）对此表示赞同。20 世纪70 年代，他几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场，推动了80 年代第一波杠杆收购狂潮的出现。“我们当时介绍的理念和财务结构被认为太过极端，而且难以理解，因此遭到了抵制，可如今每本入门教科书里都会介绍这些内容。”米尔肯说。“但无论过去还是现在，成功主要还是取决于能否发现人才。不同的是，我当时只支持那些有实力创办或购买公司的人，比如博彩业的史蒂夫•温（Steve Wynn）、书商莱恩•雷吉奥（Len Riggio）、手机行业的克雷格•麦考（Craig McCaw）以及电信业的比尔•麦戈文（Bill McGowan），而如今的私人股权投资基金业有能力先收购资产，然后再为它们配备合适的管理者。”

米尔肯时代与今天的另一个区别是，私人股权投资基金公司不再只是给企业家提供资金支持，它们还要一同挑选首席执行官。商界元老──郭士纳（Lou Gerstner）、杰克•韦尔奇（Jack Welch）、拉里•博西迪（Larry Bossidy）、吉姆•基尔茨（Jim Kilts）、约翰•布朗（John Browne）等很多人──纷纷加盟私人股权公司，而不是在退休后过上打高尔夫球、担任公司董事的日子。未来，公开上市公司将遭遇更大的麻烦，因为有潜力成为《财富》美国500 强公司CEO 的一代人才将源源不断地流向私人公司。它的诱惑之一在于，可以逃避季度业绩的专制、《萨班斯－奥克斯利法》以及股东的激进行为。还有就是收益。去年，通用电气公司（GE）前副董事长、49 岁的大卫•卡尔霍恩（David Calhoun）转而投奔新近私有化的媒体公司VNU。据报道，他的薪酬高达1 亿美元。与之相似的还有马克•弗里索拉（Mark Frissora），他辞去了在上市的汽车零部件公司Tenneco 的CEO 职位，加入了由凯雷、克杜瑞（Clayton Dubilier & Rice）和美林（Merrill Lynch）共同拥有的赫兹公司。人才流失还不止于此: 当我撰写这篇报道时，收到了一封来自一个名为私人股权渠道（Private Equity Access）

的团体发来的电子邮件，它许诺说，“作为一名重要的管理者”，我是管理私人股权投资基金所属公司的“首要人选”。只需每年支付149 美元的特别介绍费，它就能给我找到合适的合伙人公司，并且让我“更高工资、更大自由”的理想美梦成真。（哦，还真不错。）

这个另类投资王国控制的资产已接近纽约证券交易所（New York Stock Exchange）上市公司价值的10%。麦肯锡公司（McKinsey）估计，目前这个行业的四大巨头──黑石、凯雷、德州太平洋集团（Texas Pacific Group）和KKR──已经跻身全世界最具价值的15 家私营公司（非石油行业）。如果公开上市，它们的市值将在600 亿至800 亿美元之间。这也使它们一跃进入了由摩根士丹利（Morgan Stanley）、苹果（Apple）、波音（Boeing）等人们耳熟能详的公司巨擘组成的阵营。

私人股权投资基金已经达到顶峰？

越来越多的迹象表明，它已然达到极限: 近乎疯狂的基金融资规模，不断高涨的奖金额，以及焦躁不安的新手──他们希望通过新上市的收购基金，以及“务必实现目标”的首次公募（IPO），如堡垒投资基金集团（Fortress Investment Group）的IPO，插手这一领域。这支由高盛和BlackRock 公司的资深人士管理的另类投资公司于2 月9 日在纽约证交所上市，它是第一个上市的对冲基金。在开市钟声响过5 小时之后，它就为公司的5位老板创造了近100 亿美元的价值。

鉴别私人股权投资基金是否达到顶峰的一个办法，就是看新毕业的MBA 涌向哪里。最佳候选人对今天私人股权投资基金公司的热衷程度，就像10 年前他们的前辈渴望成为硅谷创投资本家一样强烈。如今，私募公司对新人的吸引力除了高达120万美元的首年薪酬及延期奖金外（这是过去对冲基金提供的年薪的两倍以上），还有其他一些内容。“大家只是觉得这更有趣，私人股权投资基金公司给人的感觉，比在传统的咨询顾问或投资银行业单纯提供服务要有趣得多。”哈佛商学院（HBS）2006 届毕业生菲利普•德尔夫斯•布劳顿（Philip Delves Broughton）说。

笼罩在私人股权投资基金上空的另一层阴云是来自政府和上市公司主管的抵制，后者对美国公司遭到贱卖的说法深感忧虑。最近，Cablevision 公司的一个特别董事委员会拒绝了多兰（Dolan）家族将其私有化的收购价。无独有偶，很多平日里默默无言的机构投资者也做出了同样的选择，其中包括管理着上万亿美元的巨头富达（Fidelity），目前这些机构投资者正全力以赴，抵制梅斯（Mays）家族以260 亿美元的价格收购Clear Channel Communications 公司。

通用电气公司的杰弗里　伊梅尔特（ Jeffrey Immelt）也在抵制，他正在给他的塑料部门寻找买家，要价是100 多亿美元。今年2 月，他强调指出，实施收购的公司不得联合竞标。上述表态等于暗中承认这种所谓的“俱乐部集资”（club deals）是限制竞争的行为。（司法部的反垄断部门已经对这些案件调查了几个月，这些案子涉及的公司全部是联合竞标，而不是相互竞争。但是，大多数观察家认为，即便对它们提起上诉，那也是民事诉讼，不会是刑事诉讼: 这种老套的贸易限制型案例不禁让人回想起航空公司因为限价而遭训斥的往事。）难怪著名的私人股权投资基金公司会在华盛顿和伦敦成立它们的首个游说组织。

但回报如何呢？

私人股权投资基金能够在投资者中享有盛誉，很大程度应当归结于“沃博艮湖效应”（Lake Woebegon effect）的延伸: 阅读过基金招募说明书，你会觉得在这个世界上每个人都高于平均水平。可事实上，如果你买了一个完全由私人股权基金构成的指数，那你生活的世界将满是伤痛。

大卫•斯温森（David Swensen）在管理耶鲁大学（Yale）捐赠基金的22 年任期内，逐渐跻身世界最佳投资者的行列。他在2005 年出版的《不寻常的成功》（Unconventional Success）一书中这样写道: “大部分收购基金都未能创造足够的价值，以解决极其不合理的手续费结构问题。”斯温森还指出，只要给标普500 指数增加相应的杠杆资金，它们就会在回报率上毫不留情地打垮那些收购公司。一项又一项的研究成果，证实了他的发现。

前不久，麦肯锡公司分析了1995 至2001 年间在美国融资的106 个中等规模基金和57 个大型基金的经营业绩，并将它们与同期的公募市场投资进行了比对。结果显示，排名前四分之一的私人股权基金的业绩的确出类拔萃: 它们轻松超越了对手，二者的年均回报率分别为23% 和17%，回报率最高的达到了57% 和28%，远远超过了上市指数11.5% 和5% 的回报率。但更让人惊讶的是，其中半数以上的基金的回报率远低于上市指数，有时双方的差距甚至达到20% 甚至更高。

芝加哥大学的史蒂夫•卡普兰（Steve Kaplan）和麻省理工大学的安托瓦妮特•朔尔（Antoinette Schoar）在更长的时间段──1980 至2001 年──里对更多的基金进行了调查。他们发现，尽管普通基金的成绩优于标普500 指数，但是如果刨去私人股权所有者的分成后，它们反而略微落后于标普500 指数。在商业发展周期的鼎盛阶段达成这么多交易，也不是什么好兆头。“历史上，收购行业的最高利润都来自萧条期的投资或者经济复苏初期的投资。”Siguler Guff 公司总经理乔治•西古勒（George Siguler）指出。Siguler Guff 是一家蓬勃发展的新型私人股权公司，旗下管理着35 亿美元资金。

私人股权投资基金是好是坏？

公平地评判一家私人股权投资基金公司的管理技巧成功与否的标准是: 与买入时相比，这家公司卖出时的运营状况是否好于当初？哈佛商学院的乔希•勒纳（Josh Lerner）和波士顿学院（Boston College）的杰里•曹（Jerry Cao）最近公布的一项研究成果，为此提供了最佳佐证。

他们对私人股权投资基金公司在1980 至2002 年间以杠杆收购方式买入，随后又使之公开上市的近500 家公司展开调查，研究它们在首次公募后的业绩。结果发现，这些公司的平均升值速度不仅快于整体指数，也快于没有私人股权投资基金支持背景的新公司的股价增速。“在整个2005 年，我们发现主要趋势勾勒出一幅相当美好的景象。”勒纳说。此外，勒纳和曹的研究还发现了一个可供普通股民借鉴的有趣数据: 那些私人股权投资基金公司最多持有一年，随后便使之上市的公司，之后3年的业绩要比市场平均水平低5%，而私人股权投资基金公司至少持有3 年的公司上市后，其业绩要比市场水平高18%。

“在公司的生命周期中，当转型工作变得生死攸关时，我们的模式才能真正发挥出最佳作用。”克杜瑞公司CEO 唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）解释说。目前，克杜瑞正努力成为一年只专心做两三笔大生意的“专家型”私人股权投资基金公司。戈格尔说: “我们的优势在需要变革时才会出现，因为变革扰乱了上市公司期望的平稳利润增长轨迹。”戈格尔认为，即使是以聪明的金融工程为名而遭人摈弃的变革，往往也建立在细致的专业知识基础之上。他说，他的公司在同时对赫兹公司以及证券化债务市场进行了为期3 年多的研究后得出结论，“我们可以把租赁车队的大规模证券化的极限提高数十亿美元”。而且他们也做到了这一点。

尽管对这个行业的执行能力尊重之至，但我还是认为私人股权投资基金能够获得今天这样的优势，主要原因是它为资产负债表灌输低息债务的能力。（只有在第一次世界大战之前才能找出信贷息差如此微小的时候。）“虽然我们仍然致力于通过增长和改善运营来获取大多数回报，但在过去几年里，许多大型交易主要依赖的却是杠杆融资。”通用大西洋公司（General Atlantic）CEO 比尔•福特（Bill Ford）说。目前，该公司管理着120 亿美元。

通用电气的伊梅尔特也有同感。去年11 月，他曾对《金融时报》表示，在他每年留意的近30 桩收购交易中，“绝大多数是通过金融手段而不是通过改善运营实现增值的”。伊梅尔特还说，如果他要求通用电气的高层经理在3 年内把利润提高近一倍──而且允许他们在此之后就“走人”──“他们几乎人人都能做到”。

私人股权投资基金公司中还新出现了一股狂热的交易心理:以更快的速度让杠杆收购来的公司上市，而不是按照通常的5 至7 年的时限行动；越来越多的交易是在私人股权公司之间迅速倒手，而没有被上市；更为严重的是，整个行业都在通过融资购得的“债务红利”以及高得离奇的管理手续费尽快抽提利润，而且这股风气愈演愈烈。经验丰富的观察人士对此忧心忡忡，他们担心这些恰恰说明这部引擎已经过热了。“私人股权投资基金公司怎么能仅仅通过倒手、倒手、再倒手来不停地赚钱呢？”伯克希尔－哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的沃伦•巴菲特（Warren Buffett）在去年5 月的年度会议上发出质问。“他们就是用一笔、一笔、又一笔的手续费去赚钱。”

今后我们将走向何方？

从很多方面看，我们以前也曾遇到过类似情况。那是在近20 年前。1988 年，杠杆收购在美国所有并购中占三分之一，比去年所占的份额还要大。以今天的美元价值计算，KKR 在1989 年收购RJR Nabisco 的价值超过了500 亿美元，这使它至今仍然保持着实际美元价值最高的冠军头衔。这是富甲天下？1987 年，麦克•米尔肯因为在德崇证券公司（Drexel Burnham）的工作获得了5.5 亿美元的工资及奖金，如果考虑通货膨胀的因素，相当于现在的10亿美元左右。

上一轮美好时光，并不是因为遭受重创而结束的，而是终止于一张“床垫”。1989 年8 月，就在垃圾债券市场首次陷入危机的前夕，第一波士顿银行（First Boston）向纽约一家收购公司提供了5 亿美元过渡性贷款，该公司计划将俄亥俄床垫公司（Ohio Mattress，现为Sealy 公司）转为私营公司。就在第一波士顿银行准备把过渡性贷款交给这个“惯犯”时，收购公司却因不断上涨的利率以及垃圾债券市场的主要缔造者德崇的倒闭丧失了勇气，停止了交易。如果说在此之前资产折现力还像是尼亚加拉瀑布的话，它在一夜之间就变成了名符其实的撒哈拉沙漠。第一波士顿银行为这笔贷款所困，财务状况每况愈下，并最终被瑞士信贷（Credit Suisse）吞并。人们后来称这项交易为“燃烧的床”（burning bed）。实际上，如果没有这些小注脚的话，这则故事也就不会那么吸引人。1990 年5 月，也就是那张床初次着火之后9 个月，某商业杂志──不是本刊──总结说: “俄亥俄床垫的教训刻骨铭心。”

可事实上，人们已经把它忘得差不多了。

随后，在债务和衍生金融产品市场上所发生的一切，也许对最近一次繁荣期的消亡产生了最重要的影响。这里有一些相关数据。如今，几乎没有哪笔巨额交易的融资规模能与KKR 相匹敌。但是，目前美国的负债抵押贷款额已经超过1.3 万亿美元，达到有史以来的最高记录，而且还有进一步增加的趋势。同样的情况还出现在包括高收益债务、证券化抵押贷款、债务抵押债券在内的几乎所有市场。尽管现在的贷款拖欠率仍处在历史低点，但是无论从哪个角度来衡量，信贷资产质量一直在恶化: 债务与Ebitda（扣除利息、税项、折旧及摊销前的盈利）的比率正处于上一轮衰退前的水平，而且还在继续扩大；新的负债抵押贷款中有55% 被评为B+ 甚至更低，这种情况也是前所未有的。

威尔伯•罗斯（Wilbur Ross）因为瞅准了不良债权市场的时机而创造了巨额财富。对他而言，这一切都指向一条道路: “贷款拖欠将会以更大的比例出现。”全球信用衍生产品市场的扩张十分惊人，而且已经影响到所有领域。五年前，该市场还默默无闻，如今已经增长到25 万亿美元，而且还在向30 万亿美元的规模迈进。“它是如何形成的，怎样形成的，我没法告诉你。”著名的卖空投资人吉姆•夏诺斯（Jim Chanos）说。“但是，一场火车脱轨的事故正日益逼近。”

这条铁路的所有者否认这个观点，但他们承认，手续费问题的确正在失控，转手交易确实过多，他们向海外市场扩张的风险也在不断增加。近段时期以来的杠杆收购交易实在太多，而且正如一位私人股权人对我说的，“最佳的出售时机是阳光照耀的时候。”因此，当我们2012 年再来回顾这段时期的情况时，私人股权投资基金的力量可能会显得更加强大，但你或许已经不再对它抱有希望了。

关于这一点，且让我们与一位曾经在太阳照耀的时候取得出色成绩的人核实一下: 他就是Equity Office Properties 公司CEO 兼董事长山姆•泽尔先生，他在预测市场兴衰方面有过骄人的业绩。不为众人所知的是，他还以一种颇具新意的形式记录往事: 每到新年，他都会给朋友送上漂亮精美的音乐盒，借用一些歌曲的曲调来表达泽尔对当下经济前景的看法。例如，2000 年1 月，他送的小礼物由一个小孩和一位赤裸的国王组成，国王坐在一摞《华尔街日报》上，而小孩的双眼则紧盯着国王，此时音乐盒会奏响保罗•西蒙（Paul Simon）的歌曲: “我愿意帮你们在23 岁时发大财/ 赚到10 亿美元的方法足有50种...... / 只要加个.com，汤姆/ 名字开头添个｀e＇，李/ 开始拍卖玩具吧，罗伊......”歌词大致就是这样。那么，山姆在2006 年1 月传达的信息又是什么呢？要知道，几个月之后，他从一场竞标大战中得到了9 亿美元。这次音乐盒播放的是比杰•托马斯（B.J. Thomas）的歌曲《雨点不停落在我头上》（Raindrops Keep Fallin' on My Head）。

最后一段歌词是这样写的:

“资本不停落在我头上/ 如此多的资本向外喷涌，以致世界都变得有些反常/ 我们何时看到收支平衡？/ 回报达到预期，还要漫长的等待。/ 我们需要/ 做好准备，迎接微薄年金的到来。”

因此，请务必吹吹喇叭。但是，为私人股权投资基金高唱赞歌的游行队伍请先停下脚步，让我们看看在下一场暴雨倾泻时它们将怎样应对，到时再走不迟。

译者: 钱志清