A股的2007：不完美的高增长故事

不管是在任何时候和任何地方，中国企业的高增长似乎都是投资者们津津乐道的美妙话题，而这种高增长也是“中国溢价”论者最重要的理论依据。令人欣慰的是，2007 年，这种高速增长的态势依旧强劲。根据中能兴业公司 ValueTool 公司绩效数据库的统计，中国国内剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行业上市公司销售收入合计已经超过 7.7 万亿元，同比增长 26.8%，净利润达到 5,757 亿元，同比增长 31.6%。如果我们剔除前 100 家大型企业（其中许多是巨型国字号公司）和最后 100 家小企业的影响，剩余 1,141 家企业的销售收入增长率为 25%，略低于平均水平，但净利润的增长率却达到 65%，是平均水平的两倍，这无论如何也是惊人的。

与令人称奇的高增长率相比，中国公司的回报水平却并不能让人满意。使用资本回报率（ROIC）指标，即假设企业的资本全部来自于股东，从而剔除公司运用债务所导致的财务费用对考核企业经营绩效的影响，2006 年中国上市公司的 ROIC 为 9.9%，2007 年为 10.2%。考虑到 2007 年中国企业会计准则的变化，即允许企业在一定条件下将资产市场价值的增值部分计入收益以及很多公司大举进行非实体投资并获益的现况，这一回报率存在较大的水分。上述 5,757 亿元净利润中，有 918 亿元来自“投资收益”和“公允价值变动损益”这两个科目。也就是说，大约有 16% 不是来自企业自身的经营，而是来自“虚拟经济”。

实际情况可能更为严峻。创造高增长奇迹的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投资收益等非经营性的影响，这些公司的实际 ROIC 只有 5.9% 左右。我们设想，A 和 B 两家公司的利润总额相同，并且预计会以相同的速度增长，那么简单来看，这两家公司应该具有相同的市场估值水平，但实际情况可能是，要保持与 A 公司一样的成长性，B 公司需要消耗比 A 公司高许多的资本。也就是说，B 公司的增长依靠大规模的资金消耗，而 A 公司则通过对资本的高效使用来达到增长的目的。两种增长方式孰优孰劣，答案已经不言自明。净利润增长 65%、资本回报率 5.9%，这组形成鲜明对照的数字，彰显中国大部分上市公司的现状：我们跑得很快，但我们要的更多。

把企业迅速做大、实现高速增长，是所有企业家无可厚非的永恒梦想。但是，企业需要什么样的增长呢？什么样的增长才是有价值的增长？这中间有一个最简单、最基本的标准，即企业至少要创造出高于成本的收益。那些能实现有价值增长的企业，得到更多的资金支持，从而实现跨越式的发展，而那些不能做到这一点的公司，终将被投资者抛弃。这里的成本，是不但包含生产经营中发生的费用、也包括资本成本在内的全成本概念。中国大部分公司不到 6% 的资本回报率，无论怎么看都是低效的。这一回报水平与银行贷款利率接近，而承担更高风险的股东则期望与其风险匹配的更高回报水平。在如此之低的回报水平下，高增长的光环也黯然失色，因为高增长的代价是巨大的。企业的核心目标不应该是简单的创造利润、实现增长，而应该是不断地创造价值。只有在资本回报高于资本成本的情况下，企业才真正开始创造价值，否则企业就不应该占用这部分资金，而应该让它流向更能发挥效用的地方。无效的继续占用，实质上是对社会财富和股东财富的毁损，越快的增长，就意味越剧烈的毁坏。

因此，是从高增长炫目的色彩中收回我们崇拜目光的时候了。改善回报率，以价值原则进行管理和投资，应该成为中国公司的核心要务。事实上，日常经营中被大家经常谈起的很多手段，都是改善企业价值创造的重要方式，如有效的成本控制、尽可能提高存货周转速度、尽可能缩短产品生产周期，等等。但是，要让企业始终不偏离价值健康的大道，上述这些还远远不够，还需要从更高的层面系统化地分析和整合所有这些手段，并且以制度化来保证所有这些手段都能得到有效的执行。首先，企业管理层必须彻底理解价值理念以及本企业创造价值的具体机制，并系统性地对本企业的价值创造体系进行重新评估和彻底反思。这就像人们定期体检一样，在价值原则下的系统性反思和总结，是企业进行价值管理并保证企业价值健康的重要保证。然后，在上述基础上，对企业的各个价值创造流程进行规范、考核和激励，并通过制度化的手段让价值的原则、理念和具体的实施措施贯彻到实际工作人员的意识和行动中去。对于企业价值来说，增长和回报都是重要的，但回报是增长的前提，没有回报的增长是没有意义的，甚至是危险的。

特约作者赵冰是北京中能兴业投资咨询有限公司总经理。中能兴业长期致力于中国企业价值的评价和改善。公司以国际化的企业价值评价方法为基础，为国内投资机构以及上市公司提供估值方法与技能培训、企业价值内部诊断、企业价值管理咨询、企业价值评估软件以及公司绩效数据等全方位服务。公司网址 www.valuetool.com.cn

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