从经济增加值的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造或毁损财富的故事

    特约作者：赵冰

    沃伦·巴菲特在《致股东的信》里说过：“最值得拥有的公司能够长期以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产；最不值得拥有的公司会反其道而行之，一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”经济增加值（EVA）就是这样一个综合考量企业使用资本的规模及运用这些资本所获得的回报水平的指标。与传统会计利润不同，EVA 指从税后净营业利润中扣除股权和债权投资者的全部投入的机会成本后的所得。而来自股东的资金成本通常要比债权人的资金成本高出许多，因为相比而言股东承担的风险更高。从 EVA 的视角审视中国百强上市公司，将告诉你一个不同的创造财富或毁损财富的故事。

    仅在海外上市的百强公司，由于会计准则的差别会使数据失去可比性。此次研究中我们没有考察这些公司。同时在 A 股和海外上市的公司，则采用国内会计准则数据。金融类的上市公司因其特有的业务特性和 EVA 测算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范围是 2004~2008 这 5 年，有两家百强公司上市时间较晚，没有 5 年的完整数据，我们也予以剔除。剔除这三种情况后保留的公司共 58 家。将这些公司置于非金融类非 ST 类的所有 1,411 家 A 股公司中，我们可以更清晰地一窥百强公司价值创造和价值毁损的全貌。

    2008 年位居中国上市公司收入榜首的中国石化实现销售收入 14,521 亿元，净利润 297 亿元。但该公司获得这些收益运用的资本总额高达 4,912 亿元，其中股权资本为 3,301 亿元，扣除所有资本的成本后中国石化的 EVA 为 －410 亿元。这意味公司在 2008 年毁损了 410 亿元的财富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中国石化运用的资本仅次于中国石油，排第 2 位，资本效率居于 1,251 位。这种效率低下但规模庞大的特征，使该公司位于所有上市价值毁损榜的榜首。而 2007 年中国石化的 EVA 为 365 亿元，EVA 在两年间发生突变，主要是因为 2008 年原油价格高企导致的炼油部门大额亏损。资本规模或者说企业规模是一把双刃剑，运用得当可以创造巨大财富，而一旦出现资本效率低下的情况，规模则成了毁损价值的最大元凶。

    在利用 EVA 分析企业价值创造能力时，行业景气周期的原因会使得公司 EVA 波动较大，甚至在某些年份出现负值。比如上述的中国石化和近年来因煤价大幅上涨而受挫的火电公司。通过跟踪考察多年的 EVA 并进行同行业内公司的对标分析，可以更清晰地了解一家企业创造价值的能力。2004~2008 这五年的数据显示，航空公司是价值毁损的多年常客。中国三大航空公司——南方航空、中国国航和东方航空——所有年份的 EVA 均为负值，五年合计毁损的价值分别为 223 亿元、183 亿元和 179 亿元。将这三家公司进行对比分析，中国国航的资本效率为 －4.9%，但情况远好于东方航空（资本效率 －7.7%）和南方航空（资本效率 －7.3%）。

    再来看一下格力电器，按收入排名该公司位于第 51 位。它在 2008 年运用资本 77.5 亿元，为 2004 年资本总额的 2.8 倍。公司利用资本的效率在过去几年也逐年提高，由 2004 年的 5% 稳步提高到 2008 年的 15.4%。由于规模和效率这两方面的指标都在不断提高，公司创造财富的能力也不断增强。格力电器 2004 年 EVA 为 1.5 亿元，2008 年则达到了 12 亿元。在我们考察的 1,411 家公司中，格力电器运营资本的金额排151 位，资本回报率排 44 位，由于两方面的指标发展比较均衡，2008 年格力电器 EVA 排名第 28 位。需要进一步指出的是，企业所可能利用的资本规模及获取的资本回报率，会因所在行业的特征而迥然不同。

    既然 EVA 可以更好地反应企业的财富创造，如何才能提升这一能力呢？从“EVA = 投资资本 × 资本效率”这一公式可以看出，要提升企业的 EVA，从大的方面看有两条途径。一是改变资本规模，包括在 EVA 大于零的项目上增加投资，也包括从 EVA 小于零的项目上撤回资金。如果格力电器在过去几年属于前一种情况的话，那么同样从事电器行业的 TCL 集团在过去几年则属于后一种情况。与 2004 年相比，TCL 集团 2008 年投资资本总额没有增加，反而有一定的下降。相应地，公司的 EVA 状况也在逐步改善，从最高时的 －24.4 亿元变为 2008年 的 －4.2 亿元。我们相信，只要这种状况持续下去，该公司很快将从财富的毁损者变成财富的创造者。

    另一个改善 EVA 的途径是提高资本使用效率。资本效率等于资本回报率减去资本成本率。在企业资本结构很不合理的情况下，可以通过调整资本结构来降低资本成本。这样的情况比较少见，更常见的情况是在公司运营中不断提升资本的回报率。这也包括提升企业的经营毛利率和资本的周转率两个方面。前文提及的格力电器的经营毛利率在 2004~2008 年间逐步从 2.6% 提升到 4.3%，带动资本回报率从 13% 增加到 23.4%。而从事食品行业的双汇发展（收入排名第 96 位）也取得了可与格力电器媲美的成绩，在这一时间，公司的资本回报率从 15.6% 稳步提升到 27%。与格力电器毛利率稳步提高不同，双汇发展的毛利率保持相对稳定，资本周转率从 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，这样起到了提高资本回报率的作用。

    虽然国资委主任李荣融在 2007 年的中央企业第一任期业绩考核总结表彰大会上将“引入价值管理理念，继续鼓励企业使用经济增加值考核指标，引导中央企业更加关注价值创造”作为继续完善考核方法体系的重要一环，但许多企业认为 EVA 不过是财务部门简单计算得出的数字而已。

    这种看法是片面的，EVA 价值管理体系包括战略规划、经营计划、预算管理、绩效评估、激励机制及投资决策等诸多方面。其中，EVA 价值管理模型是保证体系稳步推进的核心环节，因为这个模型帮助管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素。笔者在协助企业实施价值管理体系建设时，一位企业管理人员曾提及“EVA 体系应该与管理层工作中的关注重点结合在一起”。应该说，这一提法说明了 EVA 价值管理体系的核心思想，但这些关注重点如何作用于企业的 EVA，则离不开 EVA 价值管理模型，而且这一模型还能帮助管理层挖掘被忽略但理应成为关注重点的驱动因素。

    从本文关于资本的规模与效率、增加资本投入或退出毁损财富的项目、提升毛利率或周转率改进回报水平等讨论中可以看出，即使在比较宏观的层面，分析企业如何才能更好地创造 EVA，也并不容易。在企业内部推动 EVA 价值管理体系建设，即使有最高层决策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一个比较长期的过程。