2022年投资指南

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埃隆·马斯克：股市主宰者

网上荐股、柴犬币、特斯拉。世界首富如何激发了投资者对网红股票的热情？接下来会怎样？

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埃隆·马斯克（Elon Musk）是全球市值最高的汽车公司特斯拉（Tesla）的首席执行官及创始人，同时也是全世界最富有的人之一。2021年5月8日，他在一档喜剧小品类电视节目中出镜。他身穿肥大西装、大号紫色工装裤，还戴着假胡子，扮演任天堂公司（Nintendo）的《马里奥》（Mario）系列视频游戏中虚构的反派人物瓦里奥（Wario）。他因为谋杀马里奥而接受审判：在法庭上，他伪装意大利口音，辩称他“不是恶魔，而是一个被误解的人！”

如果我们身处任何其他时代，对所有人而言这一幕就都十分怪异，甚至有些尴尬。但现在已经是2022年，没有什么比特斯拉的首席执行官埃隆·马斯克在《周六夜现场》（Saturday Night Live）扮演卡通反派角色更能够体现出我们所处时代的荒诞无稽。

马斯克既是一位富有远见卓识的企业家，又是一个古怪的人，他自称自己经常不按照常理出牌（凭借特斯拉，截至2021年9月，他在全球富豪榜中排名第一）。但是，随着新冠肺炎疫情爆发已经接近两年，正当美国公众竭力摆脱疫情阴影之时，他也证明了自己是一位表演者、讲故事者以及戏剧和喜剧创作者。当前我们面临的处境是，我们不能再奢侈浪费，也不能在Zoom上享受快乐时光。我们也没有《足球教练》（Ted Lasso）可看了。当然，支持特斯拉的投资者寄希望于电动汽车的未来前景以及该行业对新绿色经济的支撑潜力。但是他们也会为了消遣而购买《埃隆·马斯克访谈》（Elon Musk Show）的前排座位票。

马斯克是X世代人物，2021年他已经50岁了，但是他的访谈内容囊括个人透明度、社交媒体流畅度以及数字原住民渴望的幽默沟通方式。他的即兴公开演说可以鼓动数百万人抬高濒临倒闭的零售商的货品价格，或者决定是否特意购买带有可爱狗狗吉祥物图案的无用加密货币。由于埃隆购买了狗狗币（Dogecoin），因此狗狗币的价格飙升；由于他没有购买柴犬币（Shiba Inu），导致柴犬币市场举步维艰。

最重要的是，这样能够让人们对他的公司产生极大的信心。由此导致的结果是特斯拉的股价与其基本面严重脱节，《财富》杂志的肖恩·塔利（Shawn Tully）对此进行了剖析。他得到了许多惊人的发现：与世界上的任何其他公司相比，特斯拉需要创造更多的收入才可以证明其1万多亿美元市值的合理性。这使得特斯拉能够比肩微软（Microsoft）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）和Alphabet。

塔利借助两种投资老手们必备的分析工具来批量处理数据。但是你几乎可以看到马斯克的狂热以太坊粉丝们对此猛翻白眼。在此稍微岔开一下话题。他们对经典市场理论毫无兴趣，他们只对埃隆的市场理论感兴趣。他们非常年轻，在一个梗图横行的生态系统中自由自在，他们对任何官方认可的专家都持有怀疑态度。许多不断将股市推向历史高位的散户在新冠肺炎疫情爆发之前从未向市场投资过一分钱，即使没有读过本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的理论，他们在投资领域里也风生水起（埃隆应该感谢他们）。

由于市场上不断涌现新规则或者缺乏某些规则，宽客们（指量化分析师——编注）拼命寻找各种方法，使外行人看起来一片混乱的市场形势清晰明了。伯恩哈德·华纳（Bernhard Warner）在一篇富有诗意的文章中深入剖析了经济物理学家的世界，他们认为看似不理性的行为也总是有依据可循。这种世界观有望解释社交控、幻想、白热梦和梗图等因素如何在让传统主义者目瞪口呆的游戏驿站（GameStop）逼空运动中起到推波助澜作用。当然，马斯克也在游戏驿站的传奇事件中扮演了一个配角。他只是在推特（Twitter）上发了一条推文“Gamestonk!!”，股价在一日之内就暴涨近100%。

在一个既混乱又危险的金融世界里，一切都能够用逻辑和理性来解释，这是一个令人欣慰的想法。但是我们要研究的情况可能并没有那么复杂，而且某一类投资者想要的也并不是逻辑分析。特斯拉可能会引领一场变革。加密货币亦是如此，它有望带领投资者在新的金融秩序中抢占先机。不同于当前的现实情况有时会让我们陷入沮丧，他的每一个故事都涉及更加光明的未来。很显然，这就是为什么很多人愿意现在买进加密货币的原因。不过值得注意的是，高昂的价格或许预示着圆满的结局，但是任何人——甚至瓦里奥本人——也无法保证。

译者：Feb, Biz

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特斯拉的万亿赌局

近期股价暴涨，让特斯拉成为全球市值最高的公司之一，但也令其未来走势堪忧。

从2021年秋天六周的走势可以看出，特斯拉（Tesla）的股价已经严重脱离了公司基本面。

受到第三季度亮眼财报的影响，加上租车公司赫兹（Hertz）宣布计划购入10万辆特斯拉扩大其租赁车队的规模，从2021年10月8日到11月4日，在19个交易日里，特斯拉的股价大涨57%，最高达到1,230美元。无论是亮眼的财报还是赫兹的购车计划，都是具有深远意义的商业里程碑，标志着特斯拉曾经显得激进的电动汽车业务已经在主流商业世界里越走越远。

但投资者的反应确实太过疯狂，对于任何股票而言，在不到一个月的时间里上涨57%都会令人瞠目结舌。而就特斯拉本次的上涨来说，在蜂拥而至的买家的助推下，特斯拉的市值更是（全部流通股的价值）暴涨了4,480亿美元之巨，创下股票交易史上单个公司短期市值飙升纪录。那么这次市值上涨究竟有多惊人呢？仅仅特斯拉市值增加的部分就超过了标准普尔500指数（S&P 500）中前9大股票以外所有股票市值增加的总和，其中包括许多营收远超特斯拉的巨头企业，例如强生公司（Johnson & Johnson）和美国银行（Bank of America）。特斯拉也在投资者的支持之下首次进入“万亿美元”俱乐部，在微软（Microsoft）、苹果（Apple）、亚马逊（Amazon）和Alphabet身旁占据了一席之地。

而在市值创下历史纪录之后，特斯拉又一如既往地掀起了一番风浪，而这自然少不了埃隆·马斯克（Elon Musk）“角落办公室”的功劳。首先，马斯克对赫兹宣布的交易发出了质疑，他在推特（Twitter）上回应称，特斯拉尚未与这家租车行业巨头签署合约。其次，马斯克又发起了一项莫名其妙的民意调查，在推特上询问粉丝自己是否应该抛售10%的股份，结果58%的人投了赞成票。其后，提交给美国证券交易委员会（SEC）的文件显示，马斯克已经开始出售特斯拉股票，规模达数十亿美元。总而言之，截至2021年11月22日收盘，特斯拉的市值已经从顶峰下跌6%。但在投资者眼中，该公司的市值仍然高达1.16万亿美元，相较于股价“起飞”前仍然增加了近3,750亿美元，而且特斯拉依然是“万亿美元”俱乐部的一员，与许多营收达其数倍之多的企业并驾齐驱。

特斯拉近期股价的大幅飙升让其怀疑者大跌眼镜，后者惊奇地发现，在他们眼中已然高到离谱的股价竟然还能够在如此短的时间里再涨50%多，实在不可思议。标准普尔500指数成份股的平均历史市盈率为24倍，而特斯拉目前的市盈率已经达到约365倍。“这可以说是‘害怕错过’的终极表现了。”贝内特·斯图尔特（Bennett Stewart）如是说道。斯图尔特是一位专门研究分析公司资本回报率的顾问，他称：“这完全是企业冲劲、领导层魅力和超铁杆拥趸共同发力的结果。在此之前，这家伟大公司的股价已经严重偏离基本面。经过最近一轮飙升，这种情况更是愈演愈烈。”

特斯拉估值的一飞冲天也促使我们对当前这样一个“迷因股票、万物皆涨”的时代提出了本质性问题，即“1万亿美元估值到底意味着什么？”这种高昂的估值当然能够在一定程度上反映公司的受欢迎程度，也可以体现散户投资者的热情和信心。在马斯克的领导之下，特斯拉在电动汽车领域可谓遥遥领先。但是其能否创造足够的利润、销售额和市场份额来证明自己配得上美国第五大市值公司的名头？

我们都听过特斯拉粉丝为其设想的美好蓝图。其拥趸认为，在电动汽车彻底改变全球汽车制造业的历史性时刻，特斯拉将成为该行业当之无愧的王者。他们还认为，特斯拉绝不仅仅是“造车匠”，凭借其超级先进的软件和电池技术，特斯拉在能源储存和自动驾驶领域也拥有巨大的领先优势。未来，该公司也将在上述领域大展拳脚，通过出售产品、向竞争对手提供授权赚得盆满钵满。方舟投资公司（ARK Invest）的首席执行官凯西·伍德（Cathie Wood）于2021年在米尔肯研究所全球峰会（Milken Institute Global Conference）上表示：“电动汽车正在从传统燃油车手中夺取大量的市场份额。股票最终对这一现实做出了反应。未来五年内，特斯拉的股价还将再翻两番（达到每股3,000美元）。”

诚然，我们现在还无从得知特斯拉将会如何实现自己的雄心壮志、如何驾驭未来，但我们还是能够通过一些简单的方法算出特斯拉要想为股东带来高额回报或者跟上市场整体水平必须拿出怎样的业绩。而计算得出的结论则给我们泼了一盆冷水：要想配得上自己当前的股价，特斯拉必须拿出史诗级的、看似不切实际的业绩。

事实上，现在购买特斯拉的股票就等于在做一场终极的长期赌博，押注特斯拉将在电动汽车领域获得超乎想象的收益，而其竞争对手（等同于全球其他所有车企）则全部在市场竞争中败下阵来。简而言之，现在投资特斯拉等同于表示特斯拉将横扫电动汽车领域，其他公司则只能去争夺残羹剩饭。

为评估特斯拉需要做出怎样的业绩才可以匹配此轮暴涨，《财富》杂志使用了两种经过实战检验的精确评估工具：其一是投资研究公司New Constructs的创始人及首席执行官大卫·特雷纳（David Trainer）开发的“预期投资”（expectations investing）分析工具；其二是机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services，简称ISS）部署的“经济增加值”（economic value added，简称EVA），用于评估高管薪酬及其他公司业绩要素。

二者均涉及一种基本的收益衡量标准，即“税后净营业利润”（net operating profit after tax，简称NOPAT）。当前的市值能够扮演“路标”的角色。通过相关分析我们可以知道，某家公司如果想匹配以当前价格买入股票的风险，就必须达到多块的增长速度。如果以365倍的历史市盈率来看，买入特斯拉的股票就相当于你认为，凭借特斯拉的扩张速度，其股票的价值也能够实现相应增长。税后净营业利润可以帮助分析师制定具体的增长目标。特雷纳说：“只有当特斯拉的表现超过预期、且未来的税后净营业利润能够超过当前股价对应的巨大数值时，特斯拉的股票才值得买入。”

我们先从特雷纳的模型开始。在2021年的一份报告中，特雷纳指出，特斯拉的市值已经超过了全球十大车企的市值总和，包括丰田（Toyota）、通用汽车（General Motors）、福特（Ford）和戴姆勒（Daimler），即梅赛德斯（Mercedes）的母公司。在过去的四个季度里，上述十大车企的汽车销售量达4,500万辆，是特斯拉的50多倍。（参见本页图表）

据特雷纳计算，特斯拉目前的税后净营业利润为36亿美元。由此通过其数字分析可以得出，市场对特斯拉的未来业绩可谓“极为乐观”。他发现，（给特斯拉的估值相当于）市场预期特斯拉能够在2030年前实现17.2%的税后净营业利润率，相当于丰田的两倍，比特斯拉当前的数字还高10个百分点。

特雷纳以相关数据为基准，通过逆向推演得出，要想匹配其当前超过1.1万亿美元的估值，到2030年，特斯拉的营收就需要从过去四个季度的470亿美元暴涨至7,830亿美元。这比丰田、通用汽车、福特、本田（Honda）和Stellantis——克莱斯勒（Chrysler）、道奇（Dodge）和菲亚特（Fiat）的母公司——等公司目前的营收总额还多。更重要的是：这比目前地球上任何一家公司的收入都要多。

要想实现这一目标，特斯拉就需要像新创企业一样实现38%的年化增长率，而这种速度在大企业中几乎闻所未闻。税后净营业利润需要遵循相似的轨迹，也就是说，未来九年内每年需要达到1,350亿美元，远超苹果公司（美国最赚钱的企业）当前的利润水平。

如此巨大的利润数字看起来令人生畏，而特斯拉还将面临更大的挑战：电动汽车产业的规模很可能不足以让特斯拉具备冲击传统行业巨头的实力。特雷纳引用了国际能源署（International Energy Agency）对“基本情况”的预测数据，即到2030年，电动汽车的销量将达到2,580万辆。如果特斯拉汽车继续保持目前51,000美元的平均售价，那么在这个十年结束时，特斯拉每年就要卖出1,600万辆汽车才可以获得7,830亿美元的收入。换句话说，“特斯拉需要在整个电动汽车市场占据60%的份额。”特雷纳表示。

特雷纳还警告称，如果我们把税后净营业利润率设定的更现实一些，比方说，8.5%（与通用汽车当前水平相当），那么特斯拉就需要在2030年售出3,100万辆电动汽车才能够达到基准目标，相当于全行业总销量的118%，也就是说，特斯拉即便独霸全球电动汽车市场也无法实现目标。特雷纳总结说：“这种收入、盈利预期简直不可思议，根本不可能实现。”

机构股东服务公司的总经理安东尼·坎帕尼亚（Anthony Campagna）提出的假设与之不同，但却得出了相似的结论。据其估计，特斯拉目前的税后净营业利润为34亿美元，而后他又假设目标税后净营业利润率为8%。通过进行EVA分析，他认为，要想匹配特斯拉当前的股价，到2030年，特斯拉的销售额就必须达到1.2万亿美元，而税后净营业利润则需要达到930亿美元。而要达到这一目标，特斯拉的税后净营业利润的年增长率就必须达到19%。与之相比，同样经由EVA公式计算后，微软和亚马逊要想匹配投资者给出的估值，需要达到的年增长率分别为8%和9%，而对这两家公司来说，相关数字已然不低。坎帕尼亚表示：“从估值来看，投资者对特斯拉的增长预期可谓非常之高。”

坎帕尼亚还提醒说，EVA算法假设特斯拉将使用自有现金流新建所有的超级工厂，不会通过借款或发行股票募集更多资本。但正如特雷纳所指出的那样，要想证明当前股价的合理性，特斯拉就需要在2030年生产15倍或20倍于当前销量的汽车，而如此规模的产能建设将侵蚀特斯拉的利润、拉低股价。因此，特斯拉很可能需要进行大幅融资。

人们对特斯拉将统治汽车行业的幻想不仅体现在特斯拉的股价上，还体现在投资者对其竞争对手的估值上。《财富》杂志根据过去四个季度的通用会计准则（GAAP）收益计算了美国、欧洲、日本、韩国15家顶级传统车企的整体市盈率，结果仅为7.4，与特斯拉的历史市盈率相比简直微不足道。

531%

特斯拉股价

自新冠肺炎疫情爆发之前的峰值

（2020 年 2 月 19 日报收 917.42 美元/股）

以来的上涨幅度

从本质上讲，市场认为，即便已经在“电动汽车转型”上投入数十亿美元，特斯拉的竞争对手依然无法从电动汽车业务中赚到利润。斯图尔特认为：“在投资者眼中，电动汽车市场已经是一片红海。他们认为特斯拉将赢家通吃，其他公司只能成为特斯拉的模仿者和追随者，在商品终端展开争夺，而特斯拉则将成为行业内的顶级品牌和技术领袖。”

一言以蔽之，特斯拉的超万亿美元估值相当于投资者的一种预言，即电动汽车市场将成为特斯拉独享的财富宝库。但这种可能性有多大？特斯拉的所有主要竞争对手对于电动汽车领域都是雄心勃勃。特雷纳在他最近的文章中指出，大众、戴姆勒和Stellantis均已经做出承诺，到2030年，其生产的汽车中有50%将是电动汽车，而福特则为40%。总之，据特雷纳估计，特斯拉的10家竞争对手的目标是到2030年每年生产1,900万辆电动汽车。请注意，国际能源署对当年整个市场的销量预测是略低于2,600万辆。传统汽车巨头每售出一辆电动汽车，都会进一步降低特斯拉卖出足够汽车证明当前超高估值合理的可能性。

最可能的结果是，在其他车企渡过“蹒跚学步”的阶段之后，特斯拉的股价将趋于平稳或一跌到底，虽然可能会对投资者造成打击，但即便该公司可以持续增长、创新，这种情况也极有可能发生。最终，基础数学的力量将会摧毁建立在信心、信念和美国梦想家魅力之上的沙堡。这些数字站不住脚。电动汽车行业必将迎来越发激烈的竞争，而特斯拉的股价又很容易发生变化。有些学费非交不可。

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苹果、微软、亚马逊和 Alphabet 能不能稳坐万亿美元俱乐部?

特斯拉（Tesla）新加入了美股市场的万亿美元市值俱乐部，然而俱乐部里的四位老成员有些特质特斯拉并不具备，那就是市场支配带来的巨额收入。巨头们还主宰着很多人的投资组合：四家公司加在一起占标准普尔500指数（S&P 500）总市值的20%以上。这意味着从很大程度上说，持有指数基金的大众收益依赖巨头持续成功。以下是2022年投资者应该注意的事项    作者：Matt Heimer

Alphabet

市值  1.95 万亿美元

新冠肺炎疫情前创新高后的股票回报率*  92%

优势  市场研究机构eMarketer称，Alphabet旗下的谷歌（Google）占据了数字广告市场约30%份额。该项业务是盈利机器，YouTube更是为引擎添了不少燃料。

威胁  美国和欧洲的监管机构认为谷歌搜索和广告业务之间的联系存在反竞争行为，正在对Alphabet提起一系列反垄断诉讼。Alphabet则宣称经营方式公平透明。尽管如此，如果该公司遭遇法院败诉或者为达成和解改变商业模式，就都可能导致利润下降，也会让股东震惊。

亚马逊（Amazon）

市值  1.81万亿美元

新冠肺炎疫情前创新高后的股票回报率  65%

优势  新冠肺炎疫情只会加深人们对电商的依赖，亚马逊在电商领域占主导地位，其开创性的云服务业务迄今在市场上仍然处于领先地位。两项业务均可以抵抗通胀。

威胁  大型零售商沃尔玛（Walmart）、塔吉特（Target）和小型零售商（Shopify客户众多）在电商领域越发成熟，竞争增多可能意味着增长变得温和。亚马逊股票市盈率为70倍（远高于标准普尔500指数平均值24倍），如果亚马逊发展趋于平稳，投资者的热情就可能会逐渐消减。

苹果（Apple）

市值  2.64万亿美元

新冠肺炎疫情前创新高后的股票回报率  102%

优势  苹果的高端科技产品生态系统包括iPad、iPhone、电脑、应用程序和苹果音乐（Apple Music）之类的服务，向来能够让消费者保持忠诚。苹果系列产品利润也相当丰厚，过去七年的六年里，苹果一直是《财富》美国500强中利润最高的公司。

威胁  对于像苹果一样硬件出货量庞大的公司来说，全球性半导体短缺是巨大难题。苹果表示，芯片危机导致最近一个季度公司收入损失超过60亿美元。与此同时，2021年9月的一项法庭裁决要求苹果允许iPhone开发者向消费者提供应用商店之外的支付选项，可能影响苹果商店（App Store）的利润。

微软（Microsoft）

市值  2.55万亿美元

新冠肺炎疫情前创新高后的股票回报率  84%

优势  曾经的微软几乎全靠Windows操作系统和Office软件闻名，如今已经发展到云服务（Azure）、发展迅速的游戏平台（Xbox）、网络安全和人工智能等等。与苹果一样，微软的产品往往“粘性”很强，所以用户会经常购买新款，为公司提供可预测的收入增长。

威胁  微软的云业务是近年来最成功的案例，面临着同在万亿美元俱乐部的亚马逊和谷歌等公司激烈竞争。基于网络的办公工具也逐渐流行，挤占了Windows的市场份额。

*数据为2020年2月19日至2021年11月22日的股票收益率；市值数据截至2021年11月22日。

译者：梁宇