埃隆·马斯克收购推特中最大的输家：特斯拉的投资者

插图来源：FEDERICO GASTALDI

埃隆·马斯克（Elon Musk）收购推特公司（Twitter）本身便是一个巨大的商业故事，但它隐藏了一个更大的商业故事。

此次竞购让媒体对马斯克的收购目标计划议论纷纷。这位大亨希望将这家社交媒体平台转变为一个言论自由的城市广场，这可能意味着恢复美国前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）的社交媒体账号，让推特成为他的传声筒。专家们想知道，这位特立独行的人是否真的能够像他承诺的那样，可以在五年内将这家深陷困境的公司的收入翻五倍。

到目前为止，马斯克摇摆不定、竞购后宣布暂停，对推特公司的运营和股东来说是一场灾难。在今年4月同意以每股54.20美元的价格将推特公司变成一家私人控股公司后，马斯克在几周后开始拖延时间，声称该平台上“机器人”和虚假账户的数量远远高于推特公司声称的数量。许多人认为马斯克的这一举动是为了以更低的价格达成交易——甚至完全放弃交易。这个问题在本报道发表时仍未解决，但到那时，推特公司的管理层已经陷入混乱，其股价也已经暴跌。

不过，尽管推特公司遭受重创，但迄今为止，这笔交易最大的输家是特斯拉公司（Tesla）的股东，而电动汽车巨头特斯拉公司让马斯克成为偶像。如果马斯克如愿以偿，成为推特公司的主理人和首席执行官，那么这些投资者就将遭受更大的损失。

尽管特斯拉公司最大的长期投资者都没有公开批评马斯克收购推特公司之举，但从其股票的大幅抛售中能够明显看出，许多投资者对该交易嗤之以鼻。从4月1日收盘，即马斯克披露其推特公司初始股份之前，到5月20日，特斯拉的股价下跌了39%。股价下跌抹去了特斯拉公司4,330亿美元的市值，这是有史以来在如此短的时间内最大的损失之一。换一种说法：特斯拉公司的市值下跌带来的损失是马斯克收购推特公司提议的440亿美元的近10倍。

收购推特公司的交易并不是特斯拉公司股价下跌的唯一原因（经济衰退带来的威胁必然是另一个原因）。但很容易看出为什么收购推特公司的交易会让股东们心惊肉跳。在特斯拉公司自身面临重大挑战之际，重振推特公司（一家在低利润行业中存在严重现金流问题的公司）所面临的挑战和成本将极大地分散马斯克的注意力。这些挑战，包括其上海超级工厂的关闭、市场份额的下降以及来自全球电动汽车新进入者的激烈竞争，都需要马斯克全力以赴来应对。突然间，被马斯克打动而相信特斯拉的追随者开始质疑他们的英雄怎么可能为另一家公司展开疯狂的改革行动。

特斯拉迷们并不是唯一一群涉及到金钱得失问题的人。作为标准普尔500指数（S&P 500）中市值最大的公司之一，特斯拉公司在5月底的市值为6,870亿美元，是大盘股指数基金的主力。这使其成为数千万美国人的401(k)计划（养老基金——译注）和储备金的一部分。例如，截至4月30日，特斯拉在先锋标准普尔500指数ETF基金（Vanguard S&P 500 ETF）中排名第五位，占2.1%，高于伯克希尔-哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）、联合健康集团（UnitedHealth Group）和强生公司（Johnson & Johnson）。

当然，即使没有收购推特公司的交易，特斯拉的股价暴跌也可以说是不可避免的。根据特斯拉公司在未来几年内能够实际产生的销售额和利润，其股票被严重高估了。证券研究公司New Constructs的负责人戴维·特雷纳（David Trainer）说：“马斯克是个天才，但也是个狡猾的经营者，他通过炒作的方式让特斯拉公司坐上了火箭飞船。”无论结果如何，收购推特公司的这场闹剧都可以证明泡沫破灭。

以下是推特公司收购案对特斯拉公司未来构成的五大威胁——除了高管分心之外。

治理推特公司的费用。在向贷方和投资者的介绍中，马斯克为推特公司设定了几乎不可能实现的目标。最值得注意的是，他的目标是将用户群从2021年的2.17亿增加到2028年的近10亿。投行Jefferies的分析师布伦特·蒂尔（Brent Thill）指出，他所了解的任何社交媒体平台——包括Facebook——都没有这么快的扩张，而且推特在年轻用户中缺乏人气，无法实现快速增长。

但更大的问题是，用户群增长需要资金，而这一成本可能会以牺牲特斯拉公司的投资者为代价。为了达成这笔交易的融资，马斯克已经出售了他所持有的大约6%的特斯拉股份，价值85亿美元。一位内部人士告诉《财富》杂志，如果交易完成，马斯克可能就会持有超过50%的推特公司股份。但这笔交易还要求推特公司承担130亿美元的巨额新债，每年的利息约为6.5亿美元。

长话短说：这些利息可能会耗尽推特公司所有的运营现金，因此，没有任何资本支出能够用于建设技术基础设施以支持更大的用户群。如果推特公司的业绩没有改善，马斯克就将面临压力，需要弥补任何损失，甚至需要提供数十亿美元的新资本。而这反过来又加剧了马斯克需要出售更多特斯拉股票的风险，可能会持续引发股票下跌。

保证金贷款的危险。马斯克的融资蓝图包括质押他自己的312.5亿美元特斯拉股票——按当前价格计算约为4,400万股——为收购推特公司获得62.5亿美元的贷款。根据特斯拉公司最近披露的财务信息，马斯克此前已经将8,800万股股票质押用于其他借款，但目前尚不清楚他使用了多少信贷。因此，如果他真的动用了这62.5亿美元，他就将总共质押他完全拥有的特斯拉股份的80%左右。

但内部人士的巨额保证金贷款给所有股东带来了巨大的危险。如果特斯拉的股价因为任何原因急剧下跌——比如，因为它失去了市场份额——马斯克的贷方就可以要求他提供更多现金作为抵押。而这反过来又可能迫使他出售更多股票，从而将股票带入死亡陷阱。能够肯定的是，价格急剧下跌才会引发追加保证金。但由于特斯拉的价格相对于它的业绩来说是如此之高——它的市盈率仍然接近90——这种下跌的可能性比一家拥有更大、更安全现金流的老牌公司要大得多。

中国难题。马斯克非常依赖中国的电动汽车销售和生产来推动特斯拉的增长。去年，中国的销售额约占特斯拉总收入的四分之一。尽管短缺问题阻碍了上海工厂的发展，马斯克仍然实现将其产能翻一番，达到每年100万辆的巨大规模。

马斯克对美国证券交易委员会。美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）和马斯克不是朋友关系——马斯克收购推特公司可能会让双方的关系变得更糟。监管机构指控马斯克犯有证券欺诈罪，因为他在2018年的推文中声称，他已经获得了将特斯拉私有化的融资。马斯克支付了2,000万美元的罚款，并同意在三年内不再担任这家电动汽车制造商的董事长。

现在，马斯克面临来自推特公司股东的诉讼，指控他在规定日期后数周才披露他对该公司的初始投资，违反了证券法规。这个问题可能会引发美国证券交易委员会的另一次调查。马斯克越是激怒美国证券交易委员会，该机构就越有可能仔细审查他关于特斯拉前景的陈述。特斯拉惊人的估值部分取决于对未来多年巨大增长的信心。让美国证券交易委员会不断质疑马斯克在开空头支票可能会打破这种说法。

特斯拉泡沫。当特斯拉公司股价达到1,100美元，公司估值达到1万亿美元时，New Constructs的特雷纳整理了一些数据来回答一个亟待解决的问题：特斯拉需要发展到什么程度才可以证明这个价格是合理的？结论：特斯拉公司需要实现极大的发展，比现实中能够实现的发展的规模大的多。根据特雷纳的说法，到2030年，特斯拉每年需要销售1,500万辆汽车，高于去年的93.1万辆；根据国际能源署（International Energy Agency）的销售预测，这意味着占据全球电动汽车市场57%的份额。

回到此时此地，越来越多的竞争对手正在电动汽车领域站稳脚跟，而特斯拉公司的主导地位已经在下滑。根据New Constructs和EV-volumes.com的数据，其全球电动汽车市场份额从2019年的16%下滑至去年的14%，2021年其在美国的市场份额为70%，同比下降9个百分点。

特雷纳认为特斯拉公司的合理估值是多少？他最乐观的预测是，特斯拉公司将在2030年售出700万辆汽车，占全球交付量的27%（与今天相比有很大的增长），利润率为9%，这将与丰田汽车（Toyota）近年来公布的行业领先数字持平。在这种情况下，特斯拉股票如今的真实价值是200美元——仅仅是当前价格的四分之一。特雷纳补充说：“如果特斯拉公司未能达到这些预期，那么该公司的估值就将比如今的估值低。”

总之：无论马斯克做什么，特斯拉公司的估值都注定会大幅下跌。他可以保持其作为世界上最有价值——甚至是最重要的——汽车制造商的地位，但前提是他必须聚焦汽车领域，放弃执掌推特公司。特斯拉股价进一步下跌带来的震惊，可能说服马斯克结束他的推特公司收购案。在经历了资本主义史上最快的超级明星崛起之后，他大概不希望出现同样戏剧性的下跌。

译者：中慧言-王芳

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80%

如果收购推特公司交易成功，埃隆·马斯克持有的特斯拉股份的80%就可能会被质押。

14%

在2021年，特斯拉的全球电动汽车市场份额为14%，低于2019年的16%。

SOURCES: SEC FILINGS; NEW CONSTRUCTS