抗击通胀，鲍威尔会退缩吗？

鹰还是鸽？

鲍威尔是以低息资金批评者的形象进入美联储的。但在担任美联储主席初期的表现使一些批评人士对他抑制通胀的声誉提出了质疑。图片来源：NIGEL PARRY

投资者指南 2023 —— 杰罗姆·鲍威尔

站在华盛顿总部的讲话台后，美联储（Federal Reserve）主席杰罗姆·“杰伊”·鲍威尔（Jerome “Jay” Powell）向全球投资界发出了一条严厉信息：美联储要收紧货币供应了，即便这会带来伤害。

美联储此前一直保持极低利率，并通过名为“量化宽松”的非常措施向银行体系注入了数万亿美元资金。但为了保持经济增长和低通胀，现在该取消这项刺激措施了。鲍威尔宣布，这一进程将处于“自动驾驶”状态——就算股价大跌或者债市恐慌也不会放慢速度或受到阻碍。设立美联储就是为了在隔绝政治压力的情况下完成这样的艰难工作，鲍威尔也已经下定决心要完成任务。他说，采取更为鹰派的姿态“总是个好的选择，我觉得我们不用改变这一点”。

随着鲍威尔和美联储开始加大力度应对消费价格的空前上涨，这样的情景在2022年上演多少次都有可能。但他说这番话的时间是2018年12月19日，当时鲍威尔担任美联储主席还不到一年。为消除大衰退（Great Recession）的影响，此前近十年美联储一直在实施“量化宽松”，因此华盛顿和华尔街都越发担心美联储的行动会对经济产生怎样的干扰。

就这样，鲍威尔成了金融纪律委员，对此市场表示反对。股票、债券和大宗商品价格的同步下跌令人害怕，这让曾认为无法想象这种局面的分析师感到震惊。仅仅三周，标普500指数（S&P 500）就进入了回调区间，跌幅接近16%。圣诞节前夜通常交易清淡，道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）却下滑了3%。就连一年前提名鲍威尔出任美联储主席的总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）也在推特（Twitter）上指责鲍威尔依赖于“毫无意义的数字”，意在敦促他停止收紧政策。

鲍威尔对此早有预料。进入美联储之初他就预言过这样的乱局，尽管当时他只是建议结束量化宽松。美联储的宽松货币政策推高了资产价格，采取反向措施将会付出代价。

然而，这样的代价应声而至后，鲍威尔和美联储却退缩了。没过几周，鲍威尔就放弃了收紧货币政策的打算。他在2019年1月的一次新闻发布会上说：“提高利率的理由有所减弱。”市场随即上涨，股市和债市携手上扬，就像此前同步下跌一样。说好的自动驾驶呢？解除了。

华尔街把这段往事称为“鲍威尔转向”。这表明曾被视为美联储异类的杰伊·鲍威尔可能会保持20世纪八九十年代艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）担任主席以来的传统。如果市场出了岔子，美联储就会为了保护投资者挺身而出，即使冒着通胀等问题随后恶化的风险。

要理解目前应对20世纪80年代初以来美国最严重通胀的风险，以及应对通胀期间股票和债券市场的震荡，关键就在于理解“鲍威尔转向”。鲍威尔已经再次承诺，美联储将紧缩银根。但投资者、银行家和国会议员等诸多利益相关方都在赌鲍威尔会再次转向。

佛罗里达州共和党籍参议员里克·斯科特（Rick Scott）说：“我觉得许多人都认为鲍威尔不是在说真的，因为他一直如此。” 斯科特表示，过去一年中他和鲍威尔见过几次，目的是弄清楚鲍威尔收紧政策的力度会有多大。对此斯科特仍无定论（鲍威尔拒绝就本文接受采访）。

市场上每天都会上演类似的不确定场面。出现令人警觉的通胀数据后，股票和债券价格就会大幅下跌，因为这预示着美联储将继续上调利率；经济活动滑坡时股票和债券价格则会上涨，原因是这也许会说服美联储不加息。股票指数在同一天的涨幅和跌幅都达到两个百分点的情况也不是没有出现过。跟踪市场震荡幅度的关键指标，芝加哥期权交易所(CBOE)波动率指数（VIX）在2021年年底开始上升，此后一直居高不下。由于美国利率上升可能造成其他货币贬值，欧洲和亚洲市场及经济体同样起伏不定。

过去几十年，投资者或许一直把美联储视为定海神针。它是金融领域实力最强的机构，掌控美联储的博士学历经济学家们也一度和发电厂控制室里的出色工程师们画上了等号，他们能娴熟地进行操纵，在通胀高企时收紧货币供应，在经济需要动力时又会再次放松政策。但由于过去十年美联储前所未有地全面干预经济，这样的日子已经结束了。多年来的零利率，再加上印钞速度急剧加快，已经从根本上重新塑造了金融格局。这也让美联储负责人的形象从无所不知的工程师们变成了一群暗室中的摸索者。

要衡量此番变化的大小以及美联储在经济中留下的步幅，途径之一是查看美联储的资产负债规模，这是因为美联储发行货币后，它的资产负债规模就会变大。2008-2014年，在量化宽松政策下，美联储的资产负债规模从9,000亿美元增至4.4万亿美元增至4.4万亿美元。这还只是开始。新冠疫情爆发后，杰伊·鲍威尔领导了历史上规模最大的经济干预行动，从而使美联储的资产负债规模几乎翻番，达到近9万亿美元，而且目前仍处于这样的水平。此项政策影响深远。美联储发行的所有货币都通过购买美国国债流出（详见下文）。到2022年年中，美联储已持有美国国债总余额的25%。

当一家机构迈出的步伐如此之大，它的每一步都会引发地震——美联储已在2022年证明了这一点。在鲍威尔领导下，2022年3-12月美联储七次加息，将美国短期基准利率从0.25%提高到4.5%。鲍威尔还暂停了量化宽松。与此同时，股市下跌。美国的债务成本显著上升。公司借款人处于风险之中。没有人真正清楚局面将坏到何种地步。

鲍威尔担任美联储主席前的背景让他的下一步行动难以预测。他是几十年来首位非经济学家出身的美联储负责人。在此前的职业生涯中，他一直奔走于大政府和华尔街的大资金之间。他接受的是律师培训，曾担任私募股权交易撮合人，1997-2005年他在受人尊敬的凯雷集团(Carlyle Group)工作，并领导了一次利润格外丰厚的收购，对象是老牌综合型工业集团Rexnord。鲍威尔是真正的美国资本产物，出生在富裕的华盛顿郊区，而且一直在有钱有势的人身边工作。

不过，鲍威尔也有普通人的特质。他善于自嘲，他的谦逊看来也不可能是虚情假意。人们都知道他骑自行车去美联储上班，目的是为了锻炼身体。他说话时思虑周详，像芯片厂工人焊接电路板那样构建自己的论点。

2012年鲍威尔进入美联储后的亲密工作伙伴、前美联储理事贝琪·杜克(Betsy Duke)说：“他绝对善于思考。” 杜克和鲍威尔同样出身于私营金融机构。鲍威尔考虑问题的方式就像一位观察复杂数据的投资者，总能给杜克深刻的印象。据杜克回忆，介绍美国老年医疗保险时，鲍威尔深入探讨了这个问题的根源，并用人均医疗费用和医疗成效相比较，所得结果表明美国的这个数字远高于其他国家。鲍威尔指出，缩小这一差距，美国老年医疗保险的成本问题就会从根本上消失。杜克说：“他能把通常阅读数据时不明显的问题联系在一起。”

但这种灵活性只会让鲍威尔对待通胀的态度变得更加神秘。此前他已经在重大货币政策问题上改变过立场，而且他把这样的改变称为自己的领导特色。鲍威尔坚持说这不是政治决定。它只是一位实用主义者随着环境的不断变化而采取的应对措施。2020年鲍威尔曾对我说：“我的观点随着证据而变化。”

现在和以往的同事将此描述为鲍威尔的长处之一。但在华尔街和华盛顿，没有人能确定鲍威尔究竟会朝着哪个方向变化，也就是说，他们可以在鲍威尔的每次表态中找到希望，或者感到恐惧。

资金过多

2012年成为美联储理事时，鲍威尔有点儿像一位持不同政见者。他几乎立即就开始对美联储的核心政策及其积极的行为方式表示担心。

当时的美联储主席本·伯南克(Ben Bernanke)可以说是历史上最具有干涉主义色彩的美联储领导者。美联储不能建水坝，不能教育学生，也不能把铲子塞到别人手里。它能做的只有印钞。全球金融危机爆发后，伯南克把这项功能发挥到了前所未有的水平。首先，他推动联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)将短期利率维持在零水平。此前美国短期利率只短暂触及过零点，而这次美联储从2008年到2015年底一直保持零利率。同时，也是伯南克启动了影响深远而又激进的量化宽松试验。

量化宽松实际上是为银行提供资金的手段，这让银行有更多的资金来放贷或投资，从而推动经济增长。为此，美联储要联系一家大型银行，比如富国银行(Wells Fargo)，并表示要购买100亿美元美国国债。富国银行把这批国债卖给美联储时，美联储只需为买进国债而增发货币。这笔钱马上就会出现在富国银行在美联储的准备金账户上。过去15年，美联储一直在进行这样的交易，增发货币达数万亿美元。

关键问题是，增发这些货币时美联储一直把短期利率定为零。这种策略，也就是把资金注入华尔街同时削弱通过储蓄获得利息的能力，创造出了一股强大的力量，那就是“追逐收益率”。由于利率是如此之低，保险公司或养老基金等大型投资者必须疯狂地从风险较高的投资中寻求较高的回报。这又推高了股票和债券价格，原因是数万亿美元的新增资金都在追逐同一批资产。

此项政策显著拉大了贫富差距。美联储数据显示，1%的最富有的美国人拥有美国近30%的资产，高于20年前约18%的水平，而富裕程度排在后50%的美国人拥有5%左右的资产。由于较富裕人群的个人净值中股票和债券所占比例较大，量化宽松有助于解释21世纪头十年最富有群体异乎寻常的财富增长，甚至是在大多数工薪族的收入停滞不前的情况下。与此同时，华尔街也越来越理解美联储，几次“缩表恐慌”，或者说美联储着手压缩量化宽松规模时资产价格暴跌的局面，则有助于让许多观察人士相信如果美联储拿走这只大碗，巨大的灾难马上就会降临。

刚进入美联储时，鲍威尔曾指出量化宽松濒临失控。他在2013年的一次公开市场委员会会议上说：“我们需要重新取得对它的控制。”在另一次会议上，他警告说量化宽松已将资产价格抬升到了可能突然引发灾难的程度。在他看来，美联储正在堆积长期风险，从而可能造成通胀失控和未来资产价格暴跌，获得的则是非常少的短期收益。鲍威尔阐述观点的方式很生动。他不是那种会拍桌子或者发表极端言论的人，相反，他用详尽的细节来支撑自己的分析。为在2013年的一场辩论中说明观点，鲍威尔拿出了对75位投资经理的调查结果，其中84%的投资经理认为美联储正在抬升资产价格，包括垃圾级公司债。在另一次会议上，鲍威尔用经济学术语来描述市场的陡然下滑，他说：“最终的回调可能幅度很大而且力度很强。”

不用说，伯南克听到这样的话不会开心。量化宽松是伯南克一手所创，最后有可能成为其遗产的重要组成部分。随着时间推移，鲍威尔的疑惑逐渐减少。2015年，他甚至在一次发言中称赞了量化宽松措施。对于为何出现改变的问题，鲍威尔的回答是出现了支持量化宽松的新数据。但鲍威尔的同事和朋友、达拉斯联储银行前行长理查德·费舍(Richard Fisher)在2020年接受我采访时却表示，他对鲍威尔的说法持怀疑态度。费舍说，更有可能的情况是鲍威尔遵从了美联储领导圈子内部的主导意见：“这种变化很可能是因为在那儿待的时间更长了，周围都是学术色彩非常浓厚的优秀同事。你处在一个封闭的氛围中……会变得更为服从。”

2018年年初鲍威尔升任主席，此时美联储正在设法收紧货币政策，一部分原因是美国经济增速终于回到了接近正常的水平而且失业率较低。到2018年年中，美联储已将利率从零上调至约2.5%。但当年晚些时候，当鲍威尔表示要减小量化宽松的力度时，市场陷入了混乱，总统也开始发难。是“鲍威尔转向”平息了这场麻烦。

当然，新冠疫情期间美联储再次为市场注入了数万亿美元资金，同时保持零利率。甚至到了2021年年中，是否有必要收紧货币政策或者让它恢复正常似乎还是个遥不可及的问题。接下来，在价格涨幅扩大的情况下，鲍威尔先是流露出不担心的态度，称之为“暂时性”通胀。但对局势的误判让他现在麻烦缠身。和鲍威尔所说的相反，美国经济出现了深层次的全面通胀，而且开始不断升温。2022年6月，美国的通胀率达到9.1%。

美联储的核心任务是消除通胀，而它的唯一手段就是收紧政策，鲍威尔也已经坚定地表示他会这样做。在2022年8月份怀俄明州的杰克逊霍尔年会上美联储退出了宽松货币政策。此前五个月美联储已加息四次。鲍威尔在年会上的讲话直截了当地传递出令人清醒而又震惊的信号——美联储将加息并保持高利率，直到通胀率回落到2%的目标水平。如果这对经济产生伤害，那也只能如此。鲍威尔说：“这是降低通胀的不幸代价，但无法恢复价格稳定所付出的代价可能远大于此。”

鲍威尔仍面临再次转向的压力，有隐性的，也有显性的。2022年万圣节，马萨诸塞州民主党籍参议员伊丽莎白·沃伦(Elizabeth Warren)致信鲍威尔，她的办公室也随即将这封信公之于众。沃伦希望鲍威尔说明美联储加息究竟可能会让多少人失业以及工资水平可能受到怎样的影响。她引用鲍威尔自己的话说，即使会造成经济衰退，美联储也应收紧政策。沃伦在信中写道：“这些话语显然没有考虑数百万美国工薪族的生计，我们非常担心你们提高利率可能造成经济增长迟缓，而又未能抑制持续给家庭造成伤害的价格上涨。”这封信得到了另外十位进步派参议员的联署。

沃伦的信似乎认为鲍威尔拥有很大的自由度。实际上，鲍威尔像是在一条狭窄堤道上行走，而且两端的情况都没有吸引力。他可以容忍高通胀，但要冒通胀累积并开始失控的风险。他也可以收紧货币供应，但这样做存在经济衰退和可能出现金融危机的风险。

如果不加以控制，通胀就可能进入自给式螺旋上升状态，造成价格上涨速度远超工资增速，从而使工薪阶层和低收入家庭受损。同时，投资者也会面临威胁，那就是在大规模“追逐收益率”期间进行的所有风险较高的交易，其中许多都运用了借款，而在美联储控制的短期利率一直处于4%或更高水平，而不是接近零的情况下，就必须重新估算这些交易的价值。

经济中对利率敏感的部分已经受到了冲击，由于抵押贷款利率升至几十年来的最高点，住宅市场开始放缓。高负债公司陷入困境，原因是加息提高了它们的利息支出。2022年1-9月，标普500指数的价值蒸发了近25%。几乎可以肯定，长期高利率将造成数百万美国人失业，由此产生的后果难以预料。

由于紧缩政策的影响已经如此严重，许多投资者似乎确信鲍威尔的态度最终将缓和下来。他们相信，就算要应对通胀，鲍威尔领导下的美联储也不会造成金融危机或毁灭性的经济衰退。2022年10月份美国通胀率为7.7%，低于预期但仍处于很不利的高点。消息一出，道指再度上涨1,200点。可以说，部分鸽派呼声来自美联储内部。2022年11月份联邦公开市场委员会召开会议前，芝加哥联储银行行长查尔斯·埃文斯(Charles Evans)说美联储的加息速度是如此之快，以至于或许“就要出现政策可以计划停下脚步的局面”。美联储副主席莱尔·布雷纳德(Lael Brainard)在另一次发言中对埃文斯的话表示认同。

不过，美联储在2022年11月的会议上再次加息。在随后的新闻发布会上，鲍威尔设法给所有他可能转向的想法降温。鲍威尔说：“我想做的是确保我们的信息清楚明了，那就是我们认为我们还有很长的路要走。”“很长的路”有多长呢？就鲍威尔的个人特质而言，他可能要在走完之后才会知道。而在同时，晕车越发严重的投资者只能呆坐在后座上问：“还没到吗？”

克里斯托弗·莱昂纳德是《快钱之王》（The Lords of Easy Money）的作者（2022年Simon & Schuster出版）。

译者：Feb