迪士尼股价低迷令股东不满

流媒体狂热：投资者寄希望于罗伯特·艾格快速实现利润增长。插图来源：NICOLAS ORTEGA

近几十年来，在所有以为股东提供强劲、稳定的投资回报而闻名的大公司中，很难想象有哪家公司能够像华特迪士尼（Walt Disney Co.）这样迅速地从王子变成青蛙。事实上，该股目前的价格比四年前低40%，这表明市场对其前景持悲观态度。这家娱乐业巨头今年将迎来百年诞辰，它正在努力实现除可口可乐（Coca-Cola）之外很少有企业可以做到的事情：在进入第二个百年之际，仍然保持“领头羊”地位。毫无疑问的是：虽然罗伯特·艾格（Robert Iger）卸任首席执行官还不到三年，但当他重新担任该职时，却步入了新世界。汤姆·罗杰斯（Tom Rogers）是NBC环球有线娱乐公司（NBCUniversal Cable Entertainment）的前总裁、TiVo的前首席执行官，如今是GameSquare的执行董事长，他认为，与有线电视相比，流媒体的低利润率将在未来很长一段时间内限制迪士尼的盈利。他说：“他们没有提出足够透明的分析。”

今年5月10日，迪士尼公布了令人失望的第二季度财报，导致其股价在接下来的两天内暴跌9.5%，市值蒸发了200亿美元，自艾格于2022年11月回归以来的所有收益都付之一炬。第二季度，其传统电视收入较上年同期惊人地下降了35%。由于迪士尼削减了过高的营销成本，流媒体业务的亏损从三个月前的10亿美元降至6.59亿美元。令分析师和投资者感到不安的是，自第一季度以来，订户流失了400万，即2%。

尽管如此，与来自旧媒体（Old Media）的流媒体竞争对手相比，迪士尼仍然具有先天优势。其中一大重要优势是其利润丰厚且持续增长的12个主题公园，包括日本东京、中国香港、中国上海和法国巴黎的海外前哨基地。另一大优势是迪士尼擅于打造《阿凡达》（Avatar）和《星球大战》（Star Wars）等有持续影响力的系列电影，并且在各个平台上推广这些产品。投资研究公司New Constructs的创始人及首席执行官大卫·特雷纳（David Trainer）认为，迪士尼能够东山再起。他表示：“与其他任何媒体公司相比，迪士尼有更多的手段来实现内容货币化。”麦格理集团（Macquarie Group）的分析师蒂姆·诺伦（Tim Nollen）补充道：“如果你确信他们可以实现内容货币化，那么目前迪士尼的股票看起来就很便宜。我已经说过很多次了，传统媒体里最有可能在直接面向消费者方面取得成功的公司就是迪士尼。迪士尼的各项数据正在朝着正确的方向发展，当投资者开始看到流媒体获得收益时，就会推高股价。”

在这场获胜无望的游戏中，迪士尼手握一把好牌。但这足以恢复两位数的年回报率吗？过去，这种回报率就像迪士尼乐园（Disney World）里带角楼的城堡一样为人所熟知。

三大失策导致迪士尼目前的困境

在急于进军流媒体的过程中，迪士尼存在三大失策。第一次失策是在2019年3月收购21世纪福克斯（21st Century Fox）。这笔交易的理由是合情合理的：获得庞大的“大众娱乐”电影和电视节目库，为迪士尼提供额外内容，以便在流媒体平台上线时提供直接面向消费者服务。在按照反垄断机构的要求剥离地方性体育电视网后，迪士尼以520亿美元收购了福克斯的部分资产。私募股权公司特里安基金管理公司（Trian Partners）曾经与迪士尼展开代理权争夺战，但后来退出。根据该公司的分析，迪士尼以高于税息折旧及摊销前利润（Ebitda）26倍的价格支付了溢价，而可比交易估值只有这一数字的一半。

根据特里安基金管理公司的数据，即使剔除流媒体的巨额亏损，迪士尼的娱乐集团在2022年的收入也比2018年减少了60亿美元，这表明收购福克斯的资产给迪士尼的利润带来重创。正如TD Cowen的分析师道格·克罗伊茨（Doug Creutz）表示，“收购福克斯大幅降低了迪士尼的资本回报率。”

第二次失策是迪士尼强调订户的巨大增长，并且以牺牲盈利能力为代价。在2019年4月的投资者日上，时任首席执行官艾格为流媒体平台Disney+设定了到2024年实现6,000万至9,000万订户的目标。但迪士尼在一年内就突破了这一数字，到2022年年底，已经积累了1.64亿用户。迪士尼也加入了这场流媒体军备竞赛，不惜一切代价以最快的速度扩大客户群，有一段时间，市场欢呼雀跃，将迪士尼的股价推至2021年年初的历史新高。但迪士尼在营销上投入巨资，旨在实现亚洲的Disney+ Hotstar平台订户增长（Disney+ Hotstar是迪士尼印度子公司运营的流媒体平台，由Disney+和Hotstar合并而成，后者原来是福克斯在印度经营的流媒体平台——译者注），其费用是美国订户费用的六分之一（这项业务无利可图）。2019年，迪士尼在内容上的支出也是预期的四倍。在2022财年（截至9月），迪士尼在流媒体业务上亏损了40亿美元，即每5美元收入中就有1美元亏损。

第三次失策是艾格的继任者鲍勃·查佩克（Bob Chapek）于2020年2月成为首席执行官，他从根本上改变了前任的制度，即给予内容创作者充分授权，允许其全权掌控制作的节目和电影的财务业绩。相反，查佩克建立了一个“矩阵”结构，在这个结构里，迪士尼的工作室，比如卢卡斯电影公司（Lucasfilm）或皮克斯动画工作室（Pixar），将其产品“出售”给一个新成立的中央单位，即迪士尼媒体和娱乐发行部门（Disney Media and Entertainment Distribution）。该部门负责实现收益，对创意产品进行营销，并决定其播放渠道，无论是在影院、有线电视还是在Disney+上。有报道称，这次重组造成严重问题，导致士气低落。支出与收入的分离也可能降低了漫威（Marvel）或者华特迪士尼工作室（Walt Disney Studios）严格控制节目和电影制作成本的积极性。

评估迪士尼的发展前景

流媒体首次亮相以来一路跌跌撞撞，重创了公司的利润和股价。从更广泛的角度来看，迪士尼在盈利和股价方面的表现差强人意，这都源于迪士尼在财务方面最基本的价值等式上失策：它大幅增加了资本，但获得的收益却比累积新债务和股权之前少得多。从2018财年结束到2022财年，迪士尼的账面价值基础增加了370亿美元，主要是通过收购福克斯带来的商誉和留存收益，同时其债务也增加了260亿美元。然而，尽管筹集了630亿美元的新资本用于支持流媒体的发展，但并购后的净利润却从100亿美元降至31亿美元。

2020年春天，支持流媒体发展的压力迫使迪士尼连续64年的分红出现暂停。

自回归以来，艾格不失时机地改变了策略，从把全部精力放在订户的增长上，转向高度关注盈利能力。尽管他削减了员工人数，并且承诺降低内容支出和管理费用，但在用流媒体取代有线电视方面，他面临着严峻挑战。对于现在买入股票的股东而言，迪士尼的股价连续四年下跌，使得公司必须实现的收益目标以给予股东丰厚投资回报的标准降低。我们假设，从这个低迷的起点开始，投资者期望买入迪士尼股票的年回报率至少为10%。这意味着它的市值必须在七年内翻一番，达到3,660亿美元。2018年，该股的市盈率（P/E）为17.2倍。按照该市盈率计算，迪士尼需要在十年内实现营收330亿美元，才能够给投资者带来10%的年回报率。诺伦预计，到2025年，线性电视（或传统电视）的运营收益将下降至67亿美元。我们预计，此后，它们将以每年6%的速度下滑，到2030年将降至53亿美元。幸运的是，迪士尼公园的增长将远远抵消有线电视的萎缩。让我们假设迪士尼公园的收入从诺伦预测的2025年收入105亿美元开始，以每年8%的速度增长，七年后达到143亿美元。假设到2030年，授权和影院收入达到15亿美元。这三项业务总共有望带来210亿美元的营业利润。

要达到目标330亿美元，还剩下120亿美元的巨大缺口。而这一缺口必须由流媒体来补足。尽管市场对迪士尼的第二季度财报反应消极，但积极的一面是，迪士尼大幅提高Disney+的费用，而美国国内订户的流失非常少（国内用户是支付最高费率的群体）。2022年12月，迪士尼将流媒体服务的费用从每月7.99美元提高到10.99美元，同时还成功推出了广告版本的订阅方案。

鉴于其卓越的品牌，迪士尼应该至少可以与Netflix当前18%的利润率持平。若是如此，到2025年，迪士尼的流媒体目标收入为650亿美元左右。如果按照可行的20%计算，目标收入就将降至600亿美元。如今，该公司的年营收达到210亿美元，这意味着该公司需要实现17%的年增长率。迪士尼自食恶果，从谷底开始缓慢反弹，因此，需要很长时间才能够东山再起。那些希望从利润大幅快速上涨中一夜暴富的投资者将会大失所望。

译者：ZHY