中国经济的镜像：从星巴克到“耐心资本”

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一叶落而知天下秋。

自今年5月中旬开始，有多位网友在社交平台反映，星巴克开始实行“消费入座”，不消费会被店员“礼貌劝走”。星巴克的官方客服在回应媒体求证时确认有“消费入座”一事，如果不消费就会被店员礼貌劝离，但星巴克不会强制顾客消费。在舆论发酵之后，今年5月底，星巴克官方回应道，没有这样的规定，欢迎所有人来星巴克。

在商言商，“消费入座”无可厚非，但作为首个将“第三空间”概念引入企业经营并将其打造成自身特色的品牌，星巴克这一看起来有些纠结的反应还是令其所面临的压力无所遁形。而当如此标志性的一家企业都似乎在考虑是否要放弃自己坚持数十年的传统时，这可能也不是单家公司的基本面能够完全解释的现象了。

一直以来都象征着消费升级的星巴克，正在感受着消费降级的寒意，而这与中国房地产市场正在经历的寒冬息息相关。如果把房地产看作一种资产，过去几年其所经历的估值修正堪称剧烈，引发的连锁反应也远不止在星巴克“第三空间”。

房价不企稳，救市政策不会停

尽管房地产市场仍处寒冬，但数据显示，今年5月的百强房企单月累计实现销售金额3,548亿元，同比仍然下降35.4%，而环比上升4.3%，意味着房地产销售或许已经在探底回升。

经济学家高善文在近期撰文详述房地产的问题，他认为经过几年调整，房地产市场的估值大幅修正，一些重要的估值指标看起来都已经回到了合理的水平，例如房价收入比已经回到了2015年偏早的水平；租金回报率或许回到了2017年左右的位置；绝对房价可能回到了2016年至2017年之间的水平。

“房地产行业的大幅调整以及由此带来的贸易账户严重失衡，是近几年中国经济的关键特征。在经历基本面恶化和估值修正后，当前房地产市场诸多价格相关指标可能已经进入合理区间，但这并不意味着房价已经完全触底。底部的形成往往具有复杂性和随机性，完全依靠市场自身力量形成的底部，通常低于合理的价格中枢。”高善文表示。

他还指出，除了基本面恶化以外，房地产企业遭遇的流动性危机也是导致行业持续减速的重要原因。“而近期的地产政策瞄准了流动性危机这一根源，沿着当前思路切实推进，政策的落地存在逐步推动市场触底的可能。不过政策的执行过程充满不确定性，需要我们紧密追踪。”

高善文所说的地产政策即正在展开的中国房地产历史上最大尺度的政策放松，或曰“517”救市（即今年5月17日的房地产金融政策“三连发”）。参考日本的经验，中国房地产市场的触底大概率会是“漫长的季节”，但可以预期的是，只要房价一天没有企稳，宽松政策就不会终结。毕竟在中国，房产不仅仅是居住的场所，也是重要的财富储备方式。居民把多少存款投入房市，很大程度上取决于他们对房价未来走势的信心，买涨不买跌的心理根深蒂固，因此房价即便不上涨也要保持相对稳定，才有可能提升居民购房的购房意愿。

同时，居民购房意愿和房产交易量能否有效提升，不仅对房地产市场的稳定至关重要，也关乎整个经济的健康发展。显而易见，只有购房者增多，开发商的现金流才能够得到改善，进而促进房地产投资的恢复，带动产业链上下游的繁荣以及居民收入的增加。居民收入增加后，他们才可能会选择消费或者投资，并导向消费和投资活跃及经济复苏的正向循环。

因此，房地产救市的逻辑并不难理解。如果因为房地产市场的困境而令消费和投资这两驾马车都失速，经济增长仅靠出口是难以为继的。考虑到波诡云谲的国际环境，则更是如此。

从宏观层面来看，“如果中国房地产市场在未来出现显著的恢复，（新冠疫情）疤痕效应的消退带来总需求的明显上升，那么现在看到的（贸易）失衡状态就会出现大幅度的修正。”高善文认为。

另外值得一提的是，在中国，房产的价值还与其可以带来的其他社会权益高度相关，比如户籍（居民身份）、学区（教育资源）、社会保障和就业机会等，综合这些因素可以得出一个城市房产的“含权量”，即房产所能够带来的权益的总量。这意味着通过提升和保障房产权益的内涵，例如放松甚至是放开户籍限制、改善居住环境、提供更好的公共服务等，政府将有更多的操作空间来影响房地产市场。而随着人们对生活质量的追求更高，人口必然趋向于迁移到那些房产“含权量”高的城市，这将是城市化进程中的一个新趋势，也是宏观经济发展的新面向。

真正的“耐心资本”何时涌现？

那么，对于中国经济而言，房地产就是终极解药吗？

答案自然是否定的。即便房地产未来依旧是中国经济的支柱之一，也不会再“一力擎天”，包括新能源、芯片、低空经济等在内的新引擎，或曰“新质生产力”，正在迅速崛起。一个例证是，今年5月24日，国家大基金三期（国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司）正式成立，注册资本3,440亿元，高于2014年9月的大基金第一期（注册资本987亿元）与2019年10月的大基金第二期（注册资本2,041亿元）的总和，甚至高于“517”救市所涵盖的3,000亿元保障性住房再贷款规模。

对于新质生产力，官方的定义是以科技创新为主的生产力，是摆脱了传统增长路径、符合高质量发展要求的生产力，是数字时代更具融合性、更体现新内涵的生产力。“最近全国上下在讨论新质生产力，对于它的定义、方向、目标都是非常多，比如说怎么通过新质生产力对全要素生产力有一个大幅度的提升，它的特征是创新，关键点是质优，本质是新型生产力，所以在这方面我们的企业还是要不断地学习，来提升自身的创造力，这不是体现在某个具体方面，可能是全方面的。”中泰证券的首席经济学家李迅雷则在近日的演讲中对此阐释道。

以崛起中的“新三样”（电动汽车、锂电池和光伏产品）为例，其在中国出口结构中已经占到20%左右，这一方面是中国产业政策的顶层设计和制度优势，民企只要有好的环境自然就会发展，另一方面，国企问题依然是经济的关键，中国的国有资产规模达好几百万亿元，在全球范围内是独一无二的，提高国有资产使用效率对于经济转型至关重要。“即将召开的中共二十届三中全会备受期待，人们希望看到中国将如何在下一阶段充分发挥国有经济在经济增长中的作用。”李迅雷说。

另外，与经济转型的力度及速度密切相关的是，近期中共中央政治局会议提出“积极发展风险投资、壮大耐心资本”。顾名思义，“耐心资本”就是长期主义的资本，不受短期市场波动的干扰，陪伴硬科技、科学家与创业者“长跑”。长期来看，“耐心资本”是实现美好愿景的必经之路，作为国家队的大基金必然首当其冲。国际资金方面，美元基金踟蹰的当下，尤为值得关注的是中东资本加仓中国，主要是在新能源、软件科技、消费物流，以及传统化工行业等领域。港交所的前任行政总裁欧冠升（Alejandro Nicolas Aguzin）还曾经在2023年举办的“中阿企业家峰会”上表示：“到2030年，中东主权基金的投资资本预计将增加到10万亿美元，可能有1万亿美元至2万亿美元将投向中国。”

与此同时，略微出人意料的是，中国国债市场似乎也迎来一波“耐心资本”。

作为积极财政的重要发力点，今年推出的1万亿元超长期特别国债可谓万众瞩目，5月17日和24日首发行的两期特别国债（规模均为400亿元）都被秒光。尽管这两期特别国债的票息分别只有2.57%（30年期）和2.49%（20年期），也并未阻挡资金疯抢，一方面说明投资者对国债背后国家的信用和偿债能力有很高的信心，另一方面也反映出经济预期的不确定性弥漫下，投资者对“避风港”类的资产有多“饥渴”。或者说，面对资产负债表衰退和资产荒共存的宏观现实，这些资金显然更像是“无奈资本”而非真正的“耐心资本”。

也许，当真正的“耐心资本”涌现的时候，星巴克的“第三空间”也将不再是一个需要讨论的问题。