KKR 的万亿美元豪赌

双倍下注

KKR 的联席首席执行官斯科特·纳托尔（左）和乔·贝押注一项新的战略计划，以推动这家知名公司的发展。图片来源：PATRICK JAMES MILLER

1996年11月，乔·贝（Joe Bae）在私募股权公司科尔伯格-克拉维斯-罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts & Co.）工作了六周，作为一名分析师，从事与交易有关的基础工作。这时，另一位新员工斯科特·纳托尔（Scott Nuttall）搬进了隔壁的办公室。两人此前都曾经任职于华尔街的大公司，他们很快就喜欢上了KKR自由奔放的小团队氛围，正如贝所说：“你不会感觉自己只是一台大型精密机器中的一个齿轮。”当时，KKR只有二十几名员工，甚至没有人力资源部门。公司的老板凭借收购雷诺兹-纳贝斯克（RJR Nabisco）的经典案例，早已声名显赫。贝回忆道：“那时，亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）实际上就是公司的投资委员会。”交易流程是，先研究交易，“然后走进亨利的办公室，再打电话给乔治，接着就开始讨论这笔交易。”纳托尔也回忆道：“我们每天都会和亨利一起午餐，他坐在桌子的一端。当我们卖掉一家公司时，亨利就会亲自走过来，把支票分发给助理们，因为每个人都拥有一部分公司股份。”

纳托尔补充道：“那时候公司里是学徒制文化。公司的规模很小，所以当每周有人不太忙的时候，就会被安排参与交易。我几乎相当于一个迷你的并购部门，负责出售博登公司（Borden）的不同业务，比如Cracker Jack和Elmer's Glue等。”

当时，24岁的贝和纳托尔都是刚结婚不久，两人变成了亲密好友。他们每天晚上一起步行到最近的麦当劳（McDonald's）点外卖，然后回到会议室里一边吃巨无霸汉堡（Big Mac），一边看电视新闻。一年夏天，两对夫妇在美国纽约州伍德斯托克租了一间周末度假屋。由于这处廉价的房子没有垃圾清理服务，他们每到周日晚上都会将垃圾带回曼哈顿处理。

如今，贝和纳托尔仍然并肩作战，只不过他们现在的职务更高：他们是全球第三大另类资产管理公司KKR的联席首席执行官，这家公司拥有业内最炙手可热的股票和最大的雄心。他们延续了克拉维斯和罗伯茨坚持了45年的“双领袖”模式。在前辈的领导之下，他们的公司在大部分的时间里都专注于私募股权（PE）交易，该公司著名的做法是通过杠杆来收购陷入困境的企业，大幅削减成本，精简运营，并且在几年之后整体或者部分出售目标企业，收取巨额费用，并且在退出时分得大笔利润。

然而，在过去三年里，贝（52岁）和纳托尔（51岁）自从升任联合首席执行官以来，以及在之前担任联席首席运营官期间，已经对亨利和乔治创建的这家公司进行了彻底的改造。因为《门口的野蛮人》（Barbarians at the Gate）这本大作而被广为流传的那种野蛮的杠杆收购（LBO），已经成为历史。如今，他们已经把KKR的业务扩展到了另类投资的各个领域，从爱尔兰的住宅项目融资，到拥有智利的无线网络和遍布美国的手机信号塔。尽管这些业务极大地增强了传统私募股权的力量，但它们的增长速度和利润率依旧不足以达到他们的预期。

相反，这家比任何同行的梦想都更加远大的华尔街公司，正在踏上一段几乎没有人能够预见的令人惊叹的旅程。与业内普遍的“轻资本”模式不同，他们的目标是打造下一个伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway）——换句话说，利用从各种高收益的另类投资项目中获取的现金流，收购一系列强大且稳定的企业，并长期持有。

他们声称，这种非传统的“所有权”模式，将推动公司的估值达到资产管理行业前所未有的高度。贝和纳托尔在今年4月的KKR投资者日上公布了他们的大胆预期。他们的计划是在五年内把管理资产规模（AUM）提高至少三分之二，达到1万亿美元以上，并在十年或者更短的时间内，将每股收益从3.42美元提高近五倍，达到15美元。两位联席首席执行官表示，KKR已经为第一阶段做好了准备，目标是把公司的市值翻倍至2,000亿美元以上，随后再翻倍至4,000亿美元。虽然他们没有给出具体的时间表，但根据《财富》杂志的估算，基于其收益目标和当前的回报水平，KKR的市值有望在2030年达到2,000亿美元。4,000亿美元的目标几乎是KKR目前1,170亿美元估值的四倍，并且超过当前的行业领头羊黑石集团（Blackstone）的1,890亿美元估值的两倍。如果贝和纳托尔达成目标，KKR的市值就将比今天的美国银行（Bank of America）的市值高出三分之一，接近摩根大通（JPMorgan Chase）的市值的70%。

当然，他们的战略蕴含着巨大的风险，包括经济衰退可能拖延或者重创出售私募股权投资组合公司所带来的资本收益，这些公司仍旧是KKR的核心业务；另一个风险是，他们挑选成功投资对象的能力，可能远不及“奥马哈先知”（Oracle of Omaha，这是一道很高的门槛）；此外，扩张可能会削弱KKR著名的合作文化。但持怀疑态度的投资者似乎正在逐渐增强信心。证据是什么？过去五年，KKR的年均股东回报率达到36.5%，超过了阿波罗（Apollo）的32.7%、黑石集团的29.0%、凯雷投资集团（Carlyle）的18.2%和德太投资（TPG）的25.2%（自2022年1月以来）。在过去的12个月里，KKR的股价翻了一倍。

摩根士丹利（Morgan Stanley）的首席执行官及KKR两代联席首席执行官的老朋友特德·皮克（Ted Pick）说：“在某种程度上，乔和斯科特的任务更加艰巨……他们要面对的矛盾或者解决方案在于，在维持伙伴关系的精神和信任的同时，运营一家全球性的金融服务公司。”

KKR的文化

今年6月的一个下午，两位联席首席执行官并排坐在公司位于哈德逊城市广场（Hudson Yards）的总部79层的会议室里，流畅地讲述着他们的计划。两人身后的落地窗可以俯瞰自由塔（Freedom Tower）和自由女神像（Statue of Liberty），把城市景象尽收眼底。他们穿着KKR的标准制服：蓝色西装搭配开领白衬衫。

贝说道：“从哲学上讲，公司的文化是谨慎承诺，超额兑现。如果我们没有极大的信心能够实现并且超越这些长期目标，我们就不会公布这些目标。”

纳托尔和贝都来自勤奋工作的第一代中产阶级家庭，而且他们都是在海外出生的。纳托尔是新西兰人，他的父亲在宾夕法尼亚州的一个农业小镇作高中交换生时遇到了他的母亲。在读完大学之后，他们回到了新西兰，在父亲风景如画的家乡结婚，并且在那里生下了纳托尔。纳托尔一家最终在芝加哥的郊区定居，父亲在一家房地产金融公司工作，母亲则长期就职于贝尔实验室（Bell Labs）。纳托尔回忆道：“在家里可以感受到交易带来的兴奋。”在早年对金融的热爱的指引之下，他进入了沃顿商学院（Wharton School），并于1994年毕业。

贝的父母是小时候在朝鲜战争（Korean War）期间从朝鲜逃往韩国的难民，后来父亲成为一名化学教授。在他们全家搬到美国之后，最终在新泽西安家，父亲从实验室助理逐步晋升，成为大型化工公司开发汽车塑料的专家。他的母亲成为了一名受戒的长老会牧师，为遭到家庭暴力的受害者提供咨询服务。贝说道：“我在家里听不到任何关于交易的谈话。”家里总是会放肖邦（Chopin）和门德尔松（Mendelssohn）的音乐。小时候的贝是钢琴神童，放学之后总是会在家里的小型三角钢琴上长时间刻苦练习。

贝曾经在高盛集团（Goldman Sachs）工作过两年。1996年9月，他刚在哈佛商学院（Harvard Business School）的宿舍里安顿下来，就有猎头打来电话，称克拉维斯想在纽约面试他。第二天，贝驱车前往KKR位于曼哈顿的办公室，晚上又飞往帕洛阿尔托与罗伯茨见面。贝原本离开学只有两周的时间，但克拉维斯开玩笑说KKR需要他尽快到岗，即使这意味着要牺牲他在哈佛的学费押金。

与他们的导师们一样，贝和纳托尔之间私交甚笃，而且在事业上关系紧密。克拉维斯和罗伯茨是从小一起长大的亲表兄弟。20世纪70年代初，克拉维斯和罗伯茨在贝尔斯登（Bear Stearns）工作时，对按照个人创造的利润来支付报酬的体系深恶痛绝。他们坚信，从长远来看，培养信任与合作的文化将带来更大的利润。因此，他们与杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg，于1987年离职）共同创立了后来举世闻名的KKR，当时的启动资金只有12万美元。

每隔一周的星期一下午4点（美国东部时间），克拉维斯和罗伯茨会与贝和纳托尔举行所谓的“G-4”会议。此外，他们还会参加由贝和纳托尔主持的私募股权投资委员会秘密会议，公司会在该会议上就是否批准正在审议的交易做出最终决定。

克拉维斯以交易高手兼政客的身份闻名，而罗伯茨则是一位注重细节的投资者，以其深入了解企业而著称。据参加会议的KKR员工所说，在这些场合，二人的不同风格显而易见。高盛集团的投资银行主席艾利森·马斯（Alison Mass）打趣道：“问问那些向投资委员会提交交易的人，乔治是否真的退休了！”罗伯茨往往会向交易团队追问财务细节；而克拉维斯则更加关注宏观大局，他会提出诸如“这个交易的吸引力在哪里？”这样的问题。两人都希望KKR能够高瞻远瞩，锁定具有巨大潜力的目标企业，并提出一些经典问题，例如：“这家公司未来可以变成什么样子？为什么我们需要收购这家公司，而不是让竞争对手收购？我们能够用什么方法使它变得更好？”

不过，两代领导者在交接过程当中却出现了一些波折。今年8月初，克拉维斯和罗伯茨被卷入了负面新闻，蒸汽管道工人工会的一家地方退休基金起诉KKR，指控他们在2021年与贝和纳托尔交接权力时，公司非法给予两位创始人6.5亿美元的“暴利”。诉状里指控KKR通过一笔复杂的交易，向两位联合创始人提供了应归公司所有的税收优惠。原告还对阿波罗、凯雷投资集团和GoDaddy等公司提起了类似的诉讼，在后两者的案件中，法官允许诉讼继续进行。（KKR表示，该交易为股东带来了实质性利益，并计划采取行动驳回诉讼。）

高盛集团的马斯认为，纳托尔绝对不是那种只注重价格的华尔街掠夺者。马斯曾经向纳托尔提交过潜在交易。纳托尔的同事和并购银行家指出，在评估收购目标时，他的首要任务是找到志同道合的团队。马斯说道：“斯科特始终注重保护KKR的文化。”

纳托尔和贝如何在KKR崭露头角

这两位联席首席执行官和挚友各自展示出不同的优势，最终登上高位。早在几年之前，在他们晋升的过程中，就已经形成了KKR当前战略的思路。

克拉维斯和罗伯茨回忆起贝和纳托尔还在担任初级分析师的时候。克拉维斯说：“他们有一种共同的品质，那就是敢于提出想法，从不担心我们会同意还是拒绝，不像他们的许多同事那样畏首畏尾。”

贝之所以可以进入公司高层，是因为他在亚洲从零开始打造全新业务，取得了非凡的成功。2005年，克拉维斯带着贝开始了为期三周的亚洲巡回之旅，目的是决定KKR是否应该在亚太地区开设分部。克拉维斯认为这个机会不容错过；于是，贝搬到中国香港，成为KKR在亚洲唯一的员工。他回忆道：“前六个月我住在妻子家里，居住条件拥挤，这让生活变得更加艰难。”

在创始人的指导之下，贝采取了独特的方式组建团队。贝回忆道：“在香港时间每晚10点或者11点，我会与亨利和乔治通话。他们非常注重人际关系，而且重点清晰。所以他们希望团队成员在这些市场中拥有强大的人脉关系——他们来自本地，但拥有良好的信誉和广泛的人脉。他们期待团队成员能够接触合适的家庭，合适的人，而不是一些金融天才。”在中国香港的十年里，贝以一种同事称之为“坚韧不拔、拼尽全力和积极进取”的方式，把KKR打造成为亚太地区规模最大、最多样化的另类资产管理公司。如今，KKR在亚太地区的资产管理规模接近700亿美元，是2018年数据的三倍多。

有趣的是，纳托尔最打动克拉维斯和罗伯茨的，是当他提出的交易失败时，他所表现出来的能力。他最大的一次拯救行动是First Data。First Data最初是一笔失败交易，曾经被视为私募股权投资失误的象征。2007年，KKR联手共同投资者以270亿美元收购这家支付巨头，恰逢市场高点，这笔交易由纳托尔主持。杠杆收购使First Data在全球金融危机前夕背负了巨额的债务负担，加上从现金向信用卡过渡的进展放缓，让该公司的现金流受到了重创。First Data的四任首席执行官先后尝试使其恢复盈利，都未能成功，直到纳托尔找到了摩根大通的高管弗兰克·比西尼亚诺（Frank Bisignano），并成功说服他接任首席执行官的职位。比西尼亚诺回忆道：“斯科特和亨利投入了更多的KKR资金来拯救First Data。除了First Data，没有其他公司可以在背负245亿美元债务和10倍杠杆的情况下存活下来，更不用说为投资者赚取巨额的利润了。”2019年，纳托尔协助比西尼亚诺谈判将First Data以高溢价出售给Fiserv，并最终让KKR的原始投资价值翻了三倍。

然而，这对搭档的目标不仅仅是进行拯救行动。

受到沃伦·巴菲特的启发

贝说：“当我和斯科特加入KKR时，伯克希尔-哈撒韦的市值是400亿美元。现在已经达到了8,750亿美元。”

多年来，KKR通常不会收购沃伦·巴菲特（Warren Buffett）所钟爱的那些公司，即那些在稳定行业中持续产生强劲现金流的公司。原因是它们无法像那些需要私募股权拯救的公司一样，保证带来20%以上的回报率。

正是纳托尔在近二十年之前为KKR搭建的架构，使其不仅仅成为一家资产管理公司，还成为企业的主要所有者。罗伯茨回忆道：“斯科特总是不断向我们提出新的想法。”2006年，纳托尔构建了一家独立的新公司KPE，并在荷兰阿姆斯特丹的泛欧交易所（Euronext）通过首次公开募股募集了50亿美元。KPE利用这些资金，与常规的KKR基金一起持有Dollar General、HCA和联合博姿（Alliance Boots）等公司的大量股份。

随后，金融危机爆发，KPE的股价暴跌。但纳托尔看到了一个机会，让KKR能够利用此次暴跌转变其商业模式，并逐步拯救KPE的股东。2009年10月，他策划了一场“反向合并”，把KKR与KPE合并为今天的KKR。KPE的股东获得了合并之后的实体30%的股份，而KKR的合伙人持有70%。这笔交易使KKR成为继黑石之后，第二家公开上市的另类资产管理巨头。

这一策略的高明之处在于，KKR不再只是通过基金持有的资产来赚取费用和资本收益，曾经的私人合伙公司KKR现在拥有了从KPE继承而来的多家公司100%的股权。而且，实际上，当KKR收购KPE的大多数公司时，这些公司的出售价格只有KPE收购价格的20%左右。在接下来的几年里，KKR出售了这些公司，价格普遍是其实际支付价格的数倍。罗伯茨兴奋地说道：“我们以5亿美元到10亿美元的价格获得了KPE的控股权，并以大约150亿美元的价格出售了这些公司。”

为了实现他们的宏伟目标，贝和纳托尔寄希望于三大增长引擎：资产管理、通过收购保险公司Global Atlantic获得的保险业务，以及“所有权战略”。在资产管理方面，过去二十年中，KKR大举进入了三大蓬勃发展的另类投资领域：房地产、基础设施和信贷。从数据中心到学生公寓，再到为中型公司提供的杠杆收购贷款，KKR目前在这些领域里都具有举足轻重的地位。虽然传统私募股权业务依然在快速增长，但正是这些新业务板块，加上收购Global Atlantic，让KKR的资产从2019年的2,180亿美元，增至如今的6,000多亿美元。创意不断的纳托尔还开创了新业务，依托KKR的优势向外部公司（包括竞争对手）提供服务。一个典型的例子是：一个资本市场部门，如果它独立运营，就将跻身美国前20大投资银行，去年产生的费用收入接近6亿美元，其中的绝大部分为利润。

两人相信，资产管理和保险业务已经万事俱备，准备实现KKR目标的第一步：在未来几年内把市值翻倍至2,000亿美元以上。贝表示，这些业务如今正在同时达到“逃逸速度”。

随着资本负担的增加，只有每一美元新投资实现中双位数的回报，KKR才可以实现目标。这是一个全新而艰巨的挑战。贝和纳托尔是否真能够像巴菲特那样选择成功的投资对象，达到这位天才投资者无人能及的纪录？迄今为止，这种“所有权”模式还是新鲜事物，规模太小，尚未显现出他们承诺的强大力量。

然而，他们的合作伙伴关系似乎将经久不衰。贝说道：“亨利和乔治为我们树立了一个榜样，展示了如何把一段友好的合作伙伴关系维持50年。”在三十多年之前，克拉维斯和罗伯茨作为私募股权的先驱，曾经以叛逆者的姿态向美国传的统制度发起了挑战。而如今，两位新一代战士准备向华尔街进军，不过，他们将执行完全由他们自己制定的作战计划。

译者：Biz