中国资本问题的真正症结

《财富》（中文版）-- 过去二十年，固定资产投资推动了中国制造业在出口市场的成功，使中国发生了翻天覆地的变化。然而许多分析家认为中国已经过度投资，事实是这样吗？我们的研究证明，以上观点过于表面。中国面临的关键问题并非是资本总量，而是资本的分配和使用并非最优。事实上，未来十年资本依然是中国经济增长的一个主要动力，而正确投资可以刺激家庭消费，为均衡增长提供一个全新的来源。

中国投资过度了吗？

    过去十年，中国令人瞩目的经济增长一直非常依靠固定资产投资，其占GDP的比重从1980年的不到30%升至2012年的44%，已经远高于其他金砖国家和发达经济体。即使考虑到中国的人口规模，计算一下人均资本增速，得到的结论仍然是中国资本积累速度惊人。最近十年这一趋势更加明显，中国人均资本存量年均增长超过11%，远高于其他主要经济体。（参见图表1）

    许多分析家认为，泛滥的资本导致中国经济发展失衡，容易引起巨大风险。房地产过度供给以及某些行业低价和过剩产能也成为批评者们证明资本支出过度的进一步证据。但是中国真的已经过度投资了吗？

投资总量本身并没有问题

    “过度投资论”看起来似乎没有问题，但是我们的进一步分析发现，一些与资本存量相关的关键指标并不能完全支持中国过度投资的论断（以下我们会一一说明）。这说明中国的投资问题情况复杂，并不单单是金额的问题。

    增量资本产出率（ICOR）：该指标衡量一个经济体使用资本的效率高低，简单来说就是ICOR的数字越小，表示资金使用效率越高（一般来说，由于资本回报率递减，随着经济走向成熟，ICOR会呈上升趋势）。过去三十年的数据显示，中国的ICOR增幅相当小，也就是说中国的投资效率虽然有些下降，但是降幅并不显著。从全球角度来看，中国的ICOR水平很合理，比其他国家更稳定。近年来，中国的年均资金使用效率甚至优于美国、日本、英国、韩国和新加坡。

    人均资本量：人均资本量越高表示提供给每个人的资金越高，经济体和每个人可以创造的平均产出就越高。中国的人均资本量虽然在过去几年一直稳步上升，但是它仍然远远低于美日等发达经济体。事实上，它不到美国的10%。因此，中国还有很大的空间来积累资本。

    所以让我们回答上面的问题—中国是否把太多的资源变成了资本积累？多项指标显示这一问题的答案是否定的。中国将继续提供高投资回报，在发展成熟之前还有很长的路要走。未来十年，资本依然会是中国经济增长的一个主要动力。（参见图表2）