A股是否会重蹈日本股灾的覆辙?

    特约作者：方添明

    无可否认，在股权分置、人民币升值引至价值重估和过剩的流动性等多项实质利好推动下，突破4000点迭创新高的A股，估值偏高已是板上钉钉的事实。任何试图掩饰这一事实的言论和研究都是徒劳的，即使部分上市公司业绩短期内的突飞猛进也难以抵销A股泡沫正在堆积。在经历今年上半年一气呵成完成3000点及4000点的历史性大跃进，A股6月初也经历了一场狂风骤雨，但经过调整后，A股后市还会继续上涨，上证指数会突破5000点，甚至6000点。强劲的动力仍是流动性。与此同时，中国的房地产市场近两年同步快速膨胀，与日本同期的房地产走势有惊人的相似之处。“A股会否重蹈日股1989年股灾的覆辙？”引发市场的深思。历史能否颠覆？雷同是否纯属巧合？

    以日本为鉴镜

    以史为镜，可知兴替。借鉴历史，参考国外同类事件的过程和结局，可厘清一些思路，清晰地了解自己现在应该做什么、怎么做，并为未来的决策提供更好的判断依据。毕竟，除股市和楼市的价格表现外，基本面与日股泡沫破灭前实在有太大的雷同。

    汇率

    上世纪80年代，日本大量的外汇储备和贸易盈余的膨胀，令日元升值的压力倍增，日元对美元汇率亦如火箭般一飞冲天，两年左右的时间由260附近跃升至120左右，升值超过五成。货币制度（广场协议）的突然变化，引发国际社会形成巨大的日元升值预期。同样，中国现时愈1.2万亿美元的外汇储备，已跃居全球首位，年贸易盈余也由前年的1,020亿美元增加至去年的1,775亿美元。在外界特别是美国政府逼人的气势下，人民币亦面临着庞大的升值压力，吸引国际热钱通过各种渠道蜂拥而入。外部因素拉动显然也是A股升势加速的因素之一。稍为欣慰的是，中国央行仅允许人民币汇率日区间波动不超过0.5%，限制性、有序式的资本账户开放，有别于日元当时全面开放与国际货币自由兑换，可减轻对宏观经济及金融市场的冲击。

    市盈率

    以5月中旬深沪两市的平均价约15元计，相当于超过60倍的往绩市盈率，及近40倍的2007财年预测市盈率，除非全部公司整体上市，否则单凭现时大多数质地一般的A股公司，要像真正的高科技公司般维持盈利的高速增长，无疑是脱离实际的，A股价值没有在短短两三个月内发生犹如“乌鸡变凤皇“般神奇变化的基石。现时市场过高的溢价，不能用“价值重估”来掩盖一切。当然，若与日本1989年股灾前90多倍平均市盈率，1990年印尼和台湾股市80倍及92倍的市盈率相比，A股泡沫还有胀大的借口。

    随著股价飙升，总市值水涨船高，深沪两市总市值高达17.5万亿元，超过拥有亚洲金融中心地位的香港市场，全球排行升至第六位，个股市值最大的工行（1398-HK）更晋升为全球第二大银行股。这与1989年东京证交所全部股票总市值超过百年历史的纽约证券交易所市值愈半，日本电话电报公司的市值超过西德证券市场所有股票的总市值一样，令外界倍感不可思议。

    资本加速流动

    大牛市催生的财富效应，吸引大量企业将贷款或外汇混入股市，从3月份外汇储备高达85%的非贸易资金比率，及19.8%增长的狭义货币M1足以印证这一不争的事实。企业资金的非法入市与日本企业当年的做法如出一辙。资金面的泛滥，加速了市场的换手，沪深两市5月9日单日总换手7%，创3,807亿元的历史天量，超出当天日本、香港、印尼和韩国等亚洲股市成交的总和，日股泡沫破裂前的最高峰，也仅及其一半。令人诧异的换手率，加剧市场泡沫破裂的风险。

    市场心态

    在中央政府对经济结构性失衡引至的经济局部过热似乎束手无策的背景下，央行一次又一次的紧缩措施效力日渐减弱。随著每天愈30万的新股民向“钱”进，散户投资者已经超过1亿户，散户率高达70%，A股已进入了全民炒股的非理性繁荣阶段。目前投资者几乎已达成“共识”，中央将继续维持经济的繁荣，不会在2008年奥运前对经济及股市“下重手”。这与日本投资者当时已意识到股市正浸淫在泡沫的海洋，但仍相信政府和上市公司将竭尽所能继续支持经济和价值的高速增长的状况，实在是半斤八两。

    至于其他宏观领域，中国现时正积极开放金融市场，尝试混业经营，较高储蓄率，及扩大内需、改善国际收支不平衡的矛盾和经济的结构性失衡，亦不失为日本当时的写照。日本有强大的金融体系─全球十大银行中愈半来自日本─有足够的资本支撑余后10年经济的衰退，中国现时的经济实力远不能与其比肩，老百姓亦付不起如此沉重的代价。综上所述A股有重蹈日股覆辙的苗头，但若政府未雨绸缪，加以适当有效的调控A股有避免甚至驾驭自己命运的能力。