频频熔断，各国熔断机制有何不同
ADRIAN CROFT
2020-03-19
全球股市交易因股价暴跌而暂停曾经是一代人难得一见的事情。只不过，今非昔比。
3月9日，美国股市因新冠病毒全球疫情导致的股价大跌而两次暂停，让投资者得到了15分钟的短暂喘息，这即所谓的“熔断”机制，上一次，也就是此前唯一一次触发“熔断”是在1997年。
没想到，黑色星期一之后，又紧接着进入黑色星期四，再度黑色星期一和黑色星期三。接下来的3月12日、16日、18日，又多次发生熔断。本周三，美股在好不容易前一天反弹后，再度受到重挫，在中午时分暂停交易。在过去的7个交易日中，美股每日平均波动达7%，幅度之大为大萧条时代以后罕见。
美股并非是唯一有此遭遇的市场。全球性的崩盘也触发了菲律宾、泰国、印尼和印度股票交易市场的熔断机制。在巴西，圣保罗证券交易所基准指数股市在12日暂停了两次。16日，印尼、加拿大股市也再度触发熔断。股市暂停似乎成了当前全球金融市场的常态。
每个交易所触发熔断指令的条件都各有不同。
在美国，熔断机制的首次触发是为标普500指数盘下跌7%时。在印度、菲律宾和泰国，股市交易会在当地基准指数下跌10%时暂停，印尼股市则是在下跌5%时。
为什么欧洲并未暂停整个股市
欧洲股市也发生了多起最为严重的波动状况，但并没有出现针对整个市场或与大盘指数挂钩的熔断。因此，当意大利的富时MIB股指在上周四猛跌17%时，交易员除了期盼和祈祷之外别无他法。相反，欧洲的股票交易所采用的是个股熔断机制，通常会在个股急剧下跌之时自动中断其交易几分钟的时间，并实施集合竞价。
事实上，伦敦证券交易所上周的表现像过山车一样跌宕起伏，富时100指数周一跌幅达到了7.6%，周四又再次重挫10.9%，这期间，被称为“股价监控延长机制”（price monitoring extensions）的交易暂停也层出不穷。
伦敦证券交易所向《财富》杂志透露的数据显示，位列富时100指数的公司在上周前四天里出现了154次交易暂停，比2019年一整年的119次还多。
一位市场知情人士说，上一次出现伦敦证券交易所上周一那样程度的交易暂停现象，是在2016年，当时，令人震惊的英国公投脱欧让股市哀鸿遍野。
法兰克福证券交易所的Xetra电子交易系统近段时间也异常繁忙。该交易所没有针对整个股市的指数熔断机制，但使用了所谓的“波动干预”机制，当个股价格波动幅度过大时，交易会进入暂停状态。在波动干预期间，Xetra会将单个股票的连续交易切换为两分钟的集合竞价，以此来减缓交易速度。
在上周一前三个小时的交易中，Xetra系统出现波动干预的次数罕见地高达到1300次，相比之下，即便是在2016脱欧公投之后的那个疯狂的交易日，Xetra一整天的波动干预次数也只有1198次。
支持者：熔断让投资者可三思而行
熔断机制既有支持者也有反对者。支持者认为，其可以阻止恐慌，迫使投资者三思而后行，并为解决买卖订单失衡问题争取时间。
它们还可以提供极为重要的喘息时间，以弄清楚到底是什么原因导致了市场“闪崩”，比如是否是交易员的“乌龙指”操作，或是“高频计算交易”所致。
这里有一个臭名昭著的案例，2010年5月6日，道琼斯工业平均指数下跌了近1000点，蒸发了1万亿美元的市值，原因在于一支共同基金通过计算机自动执行的算法，在20分钟内出售了价值41亿美元的电子迷你标普500期货合约，导致市场出现流动性危机。然而，因为没有到当时规定的道琼斯10%的跌幅，这一状况没有触发熔断机制。
反对者：熔断会加剧恐惧性抛售
批评人士则认为，因为熔断机制阻止了投资者的抛售行为，反而会助长恐慌情绪。而且，设定一个下跌阙值的触发条件，会更加刺激那些紧张的投资者，他们手中股票的股价正不断下滑，又担心熔断之后短时间内无法抛售，于是就赶着在熔断机制触发前抓紧抛售。
欧洲股票市场一位人士表示，针对个股的熔断机制十分有效，而整个股市的暂停则可能会为市场参与者带来更大的不确定性，加剧市场波动。
在上周的案例中，美国交易暂停并未带来任何奇迹般的恢复，只是可能放缓了股市下滑的速度，在触发熔断触发的3月9日和12日，标普500指数分别下跌了7.6%和9.5%。
中国经验：人工干预或起反作用
2015年，中国股市经历了一系列大幅抛售，2016年1月初，上交所和深交所于引入熔断机制。该机制会在股市跌幅达到5%时暂停交易15分钟，跌幅达到7%时，交易暂停，直至收市。然而，该机制刚推出几天，股市就立马出现两次熔断，该机制被紧急暂停实施。
发生了这些经历，一些批评熔断机制的市场观察人士更加认为，此类机制只会起到反作用。“熔断机制是对市场调整的人工干预，而且它实际上有可能会加强盘整的影响。”上海西南证券分析师朱斌此前对《金融时报》表示。
美国：三级熔断机制
1987年10月19日，美国发生“黑色星期一”股灾，当时道琼斯暴跌22%，依然是有记录以来的单日最大跌幅，在那之后，美国引入了熔断机制，
在上周之前，指数熔断机制仅在1997年10月27日被触发过，当时，交易首先被暂停了半个小时，但此后道琼斯工业指数继续急剧下跌，再度触发熔断机制直至收盘，当天道指跌幅达7.2%。
最初，熔断触发的门槛与道琼斯工业平均指数的点位变化挂钩，如今则修改成与标普500指数的增减百分比变化挂钩。
有三个熔断机制阙值可引发全市场交易暂停：标普500较前一日收盘点位出现7%的跌幅（一级），13%的跌幅（二级）和20%的跌幅（三级）。
如股市下跌在下午3:25之前触发一级或二级熔断，则全股市股票交易将暂停15分钟；如下跌在下午3:25或之后出现，则不会暂停股市交易。如一天中任何时间内，股市下跌触发三级熔断，则全市场将在当天剩下时间内停止交易。
与欧洲交易所一样，美国对个股也有所限制，2010年股市发生“闪崩”后，设立了个股的熔断机制。美国证券交易委员会2012年批准的了“涨停/跌停机制”，当个股股价的变化超过了特定区间后，可暂停交易，这个区间是根据前5分钟交易时，该股票平均价格的上下浮动百分比来确定的。如果股价在15秒内未回归到价格区间，它就会强制该股票暂停交易5分钟。
欧洲经验：个股熔断及完善保护措施
在巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本和奥斯陆经营股票交易所的泛欧交易所使用了因个股股价大幅涨跌而触发的熔断机制，如果股价波动幅度超出了某个范围，该系统通常会暂停该股票交易3分钟。
泛欧交易所在其网站上称：“泛欧交易所的理念是，除非遇到极端情况，否则我们不会轻易暂停交易。为了实现这一点，我们并非仅仅依靠熔断机制，而是有一整套安全措施来保障交易。”
泛欧交易所用了其它一些市场保护机制，比如，交易所可以在异常订单（其通常有异常大额的订单规模或单位/价格）进入市场之前拒绝该订单，也可以因为个别干扰市场的订单，而暂停某些金融工具。
欧洲证券与市场监管局在1月发布了一项分析熔断机制对市场影响的研究，其使用了一个独特的数据库，汇集了2016年4月-12月中，欧盟交易所交易的1万个金融工具样本中所触发的所有的熔断，该研究认为，价格波动幅度在熔断触发后大幅降低，而买卖价差有所扩大，同时价格发现流程并未受到负面影响。（财富中文网）
译者：冯丰
审校：夏林
责编：雨晨
全球股市交易因股价暴跌而暂停曾经是一代人难得一见的事情。只不过，今非昔比。
3月9日，美国股市因新冠病毒全球疫情导致的股价大跌而两次暂停，让投资者得到了15分钟的短暂喘息，这即所谓的“熔断”机制，上一次，也就是此前唯一一次触发“熔断”是在1997年。
没想到，黑色星期一之后，又紧接着进入黑色星期四，再度黑色星期一和黑色星期三。接下来的3月12日、16日、18日，又多次发生熔断。本周三，美股在好不容易前一天反弹后，再度受到重挫，在中午时分暂停交易。在过去的7个交易日中，美股每日平均波动达7%，幅度之大为大萧条时代以后罕见。
美股并非是唯一有此遭遇的市场。全球性的崩盘也触发了菲律宾、泰国、印尼和印度股票交易市场的熔断机制。在巴西，圣保罗证券交易所基准指数股市在12日暂停了两次。16日，印尼、加拿大股市也再度触发熔断。股市暂停似乎成了当前全球金融市场的常态。
每个交易所触发熔断指令的条件都各有不同。
在美国，熔断机制的首次触发是为标普500指数盘下跌7%时。在印度、菲律宾和泰国，股市交易会在当地基准指数下跌10%时暂停，印尼股市则是在下跌5%时。
为什么欧洲并未暂停整个股市
欧洲股市也发生了多起最为严重的波动状况，但并没有出现针对整个市场或与大盘指数挂钩的熔断。因此，当意大利的富时MIB股指在上周四猛跌17%时，交易员除了期盼和祈祷之外别无他法。相反，欧洲的股票交易所采用的是个股熔断机制，通常会在个股急剧下跌之时自动中断其交易几分钟的时间，并实施集合竞价。
事实上，伦敦证券交易所上周的表现像过山车一样跌宕起伏，富时100指数周一跌幅达到了7.6%，周四又再次重挫10.9%，这期间，被称为“股价监控延长机制”（price monitoring extensions）的交易暂停也层出不穷。
伦敦证券交易所向《财富》杂志透露的数据显示，位列富时100指数的公司在上周前四天里出现了154次交易暂停，比2019年一整年的119次还多。
一位市场知情人士说，上一次出现伦敦证券交易所上周一那样程度的交易暂停现象，是在2016年，当时，令人震惊的英国公投脱欧让股市哀鸿遍野。
法兰克福证券交易所的Xetra电子交易系统近段时间也异常繁忙。该交易所没有针对整个股市的指数熔断机制，但使用了所谓的“波动干预”机制，当个股价格波动幅度过大时，交易会进入暂停状态。在波动干预期间，Xetra会将单个股票的连续交易切换为两分钟的集合竞价，以此来减缓交易速度。
在上周一前三个小时的交易中，Xetra系统出现波动干预的次数罕见地高达到1300次，相比之下，即便是在2016脱欧公投之后的那个疯狂的交易日，Xetra一整天的波动干预次数也只有1198次。
支持者：熔断让投资者可三思而行
熔断机制既有支持者也有反对者。支持者认为，其可以阻止恐慌，迫使投资者三思而后行，并为解决买卖订单失衡问题争取时间。
它们还可以提供极为重要的喘息时间，以弄清楚到底是什么原因导致了市场“闪崩”，比如是否是交易员的“乌龙指”操作，或是“高频计算交易”所致。
这里有一个臭名昭著的案例，2010年5月6日，道琼斯工业平均指数下跌了近1000点，蒸发了1万亿美元的市值，原因在于一支共同基金通过计算机自动执行的算法，在20分钟内出售了价值41亿美元的电子迷你标普500期货合约，导致市场出现流动性危机。然而，因为没有到当时规定的道琼斯10%的跌幅，这一状况没有触发熔断机制。
反对者：熔断会加剧恐惧性抛售
批评人士则认为，因为熔断机制阻止了投资者的抛售行为，反而会助长恐慌情绪。而且，设定一个下跌阙值的触发条件，会更加刺激那些紧张的投资者，他们手中股票的股价正不断下滑，又担心熔断之后短时间内无法抛售，于是就赶着在熔断机制触发前抓紧抛售。
欧洲股票市场一位人士表示，针对个股的熔断机制十分有效，而整个股市的暂停则可能会为市场参与者带来更大的不确定性，加剧市场波动。
在上周的案例中，美国交易暂停并未带来任何奇迹般的恢复，只是可能放缓了股市下滑的速度，在触发熔断触发的3月9日和12日，标普500指数分别下跌了7.6%和9.5%。
中国经验：人工干预或起反作用
2015年，中国股市经历了一系列大幅抛售，2016年1月初，上交所和深交所于引入熔断机制。该机制会在股市跌幅达到5%时暂停交易15分钟，跌幅达到7%时，交易暂停，直至收市。然而，该机制刚推出几天，股市就立马出现两次熔断，该机制被紧急暂停实施。
发生了这些经历，一些批评熔断机制的市场观察人士更加认为，此类机制只会起到反作用。“熔断机制是对市场调整的人工干预，而且它实际上有可能会加强盘整的影响。”上海西南证券分析师朱斌此前对《金融时报》表示。
美国：三级熔断机制
1987年10月19日，美国发生“黑色星期一”股灾，当时道琼斯暴跌22%，依然是有记录以来的单日最大跌幅，在那之后，美国引入了熔断机制，
在上周之前，指数熔断机制仅在1997年10月27日被触发过，当时，交易首先被暂停了半个小时，但此后道琼斯工业指数继续急剧下跌，再度触发熔断机制直至收盘，当天道指跌幅达7.2%。
最初，熔断触发的门槛与道琼斯工业平均指数的点位变化挂钩，如今则修改成与标普500指数的增减百分比变化挂钩。
有三个熔断机制阙值可引发全市场交易暂停：标普500较前一日收盘点位出现7%的跌幅（一级），13%的跌幅（二级）和20%的跌幅（三级）。
如股市下跌在下午3:25之前触发一级或二级熔断，则全股市股票交易将暂停15分钟；如下跌在下午3:25或之后出现，则不会暂停股市交易。如一天中任何时间内，股市下跌触发三级熔断，则全市场将在当天剩下时间内停止交易。
与欧洲交易所一样，美国对个股也有所限制，2010年股市发生“闪崩”后，设立了个股的熔断机制。美国证券交易委员会2012年批准的了“涨停/跌停机制”，当个股股价的变化超过了特定区间后，可暂停交易，这个区间是根据前5分钟交易时，该股票平均价格的上下浮动百分比来确定的。如果股价在15秒内未回归到价格区间，它就会强制该股票暂停交易5分钟。
欧洲经验：个股熔断及完善保护措施
在巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、都柏林、里斯本和奥斯陆经营股票交易所的泛欧交易所使用了因个股股价大幅涨跌而触发的熔断机制，如果股价波动幅度超出了某个范围，该系统通常会暂停该股票交易3分钟。
泛欧交易所在其网站上称：“泛欧交易所的理念是，除非遇到极端情况，否则我们不会轻易暂停交易。为了实现这一点，我们并非仅仅依靠熔断机制，而是有一整套安全措施来保障交易。”
泛欧交易所用了其它一些市场保护机制，比如，交易所可以在异常订单（其通常有异常大额的订单规模或单位/价格）进入市场之前拒绝该订单，也可以因为个别干扰市场的订单，而暂停某些金融工具。
欧洲证券与市场监管局在1月发布了一项分析熔断机制对市场影响的研究，其使用了一个独特的数据库，汇集了2016年4月-12月中，欧盟交易所交易的1万个金融工具样本中所触发的所有的熔断，该研究认为，价格波动幅度在熔断触发后大幅降低，而买卖价差有所扩大，同时价格发现流程并未受到负面影响。（财富中文网）
译者：冯丰
审校：夏林
责编：雨晨
Halting trade in the world's stock markets because of plunging share prices used to be a once-in-a-generation event. No longer.
S. stock trading was stopped twice last week to give panicky investors a 15-minute breather just as coronavirus pandemic fears drove markets into free-fall. The last and only previous time the so-called "circuit breaker" time-out went into force was back in 1997.
The U.S. was hardly alone. Last week’s global rout triggered circuit-breaker moments on stock markets in the Philippines, Thailand, Indonesia and India. And in Brazil, the benchmark Bovespa index stock market was halted twice on Thursday.
The rules differ by exchange on what has to happen in order to trigger the stop-trading order.
In the U.S., circuit breakers first kicks in when the S&P 500 drops by 7% in a session. In India, the Philippines and Thailand, trading is temporarily halted when the local benchmark index drops by 10% and in Indonesia when it falls 5%.
Why Europe doesn't call a full time-out
In Europe, where some of the most volatile trading occurred last week, there are no market-wide or index-linked circuit breakers. So, when Italy's FTSE MIB fell 17% on Thursday, there was little for traders to do but hope and pray. Instead, the European bourses have circuit breakers for individual shares, generally halting automated trading in those stocks for a few minutes after a sharp fall while an auction is held.
In fact, the London Stock Exchange (LSE) notched up an exceptionally high number of these trading halts—dubbed “price monitoring extensions”—in last week’s rollercoaster which saw the benchmark FTSE 100 fall by 7.6% on Monday, and then by 10.9% on Thursday.
There were more trading halts on FTSE 100 companies in the first four days of last week—154—than in the whole of 2019 when 119 were recorded, according to LSE data shared with Fortune.
You'd have to go all the way back to 2016, in the aftermath of Britain’s shock vote to leave the European Union, to witness the level of suspensions that were called on Monday, a market source said.
It was also a very busy week for the Frankfurt Stock Exchange’s Xetra electronic trading system. It does not have market-wide circuit breakers, but uses what it calls “volatility interruptions” to declare a time out when there are wide swings in the price of an individual stock. During a volatility interruption, Xetra slows down trading by switching from continuous trading in a particular share to a two-minute auction.
In the first three trading hours last Monday, Xetra chalked up an unusually high 1,300 extended volatility interruptions on Xetra. To compare—even on the frantic trading day after the 2016 Brexit vote, it had 1,198 volatility interruptions for the whole day.
The pros
Circuit breakers have their pros and cons. Supporters say they stop panic, forcing investors to take a more considered view, and allow time for any mismatch between buy and sell orders to be sorted out.
They can also provide valuable breathing space to figure out what’s going on when there is a “flash crash” caused by a trader’s “fat finger” slip or high-frequency trading.
In one notorious case, the Dow Jones Industrial Average plunged by nearly 1,000 points on May 6, 2010, wiping $1 trillion off U.S. stocks, after a mutual fund sold $4.1 billion of EMini S&P 500 futures contracts via an automated execution algorithm in 20 minutes, causing a liquidity crisis in that market. That wasn’t enough to trigger circuit breakers in place at the time, which in those days required a 10% drop in the Dow.
The cons
Critics say it can fuel panic among investors if they are prevented from selling their shares at that moment, and that setting a percentage trigger can encourage nervous investors to dump their shares in a sliding market before the circuit breaker kicks in and stops them from selling for a while.
A source at one European stock market said circuit breakers focused on individual stocks had worked well, whereas market-wide suspensions could lead to greater uncertainty among market participants and further increase volatility.
In last week’s cases, the U.S. trading halts didn’t produce any miraculous recovery but may have slowed the slide—the S&P 500 lost 7.6% Monday and 9.5% Thursday on the days the circuit breakers went into effect.
The China experience
After a series of sharp sell-offs in the Chinese stock market in 2015, the Shanghai and Shenzhen stock exchanges introduced a circuit breaker early in January 2016. The mechanism suspended trade for 15 minutes when the market fell by 5%, and halted it for the day after a fall of 7%. But the mechanism was scrapped within days after trade was halted twice.
The experience reinforced the criticism by some market watchers that such mechanisms are actually counter-productive. “The circuit- breaker mechanism is an artificial interruption of the market correction and it may actually strengthen the impact of the correction.” Zhu Bin, analyst at Southwest Securities in Shanghai, told the Financial Times at the time.
U.S. circuit breakers
Circuit breakers were introduced in the U.S. after the Black Monday stock market crash of October 19, 1987 when the Dow fell by more than 22%, still the biggest one-day percentage drop on record.
Before this week, market-wide circuit breakers were only triggered once before, on October 27, 1997, when trading was halted first for a half-hour and later for the remainder of the day, with the Dow ending down 7.2%.
The rules, initially linked to points changes in the DJIA, have since been refined and now apply to percentage moves in the S&P 500.
A cross-market trading halt can be triggered at three circuit breaker thresholds—a 7%-fall in the S&P 500 compared with the previous day’s close (Level 1), a 13% decline (Level 2), and a 20% drop (Level 3).
A market decline that triggers a Level 1 or Level 2 circuit breaker before 3:25 p.m. will halt market-wide trading for 15 minutes, while a similar market decline “at or after” 3:25 p.m. will not halt market-wide trading. A market decline that triggers a Level 3 circuit breaker, at any time during the trading day, will cease market-wide trading for the remainder of the trading day.
Like the European exchanges, the U.S. also has limits on moves in individual stocks, introduced in response to the 2010 “flash crash.” The “Limit Up-Limit Down Mechanism,” approved by the Securities and Exchanges Commission in 2012, prevents trades in individual stocks from happening outside a specified price band. This price band is set at a percentage level above and below the average price of the stock over the previous five minutes of trading. If a stock’s price does not move back within the price band in 15 seconds, it mandates a five-minute trading pause.
The European experience
Euronext, which operates stock markets in Paris, Amsterdam, Brussels, Dublin, Lisbon and Oslo, uses a system of circuit breakers triggered by big price moves in individual shares. It generally calls a 3-minute trading halt if share prices move outside of a certain range.
“Euronext’s general philosophy is not to halt trading except in extreme circumstances. To achieve this, we do not rely on circuit-breakers alone, but on a full set of trading safeguards,” Euronext says on its website.
Other market protection mechanisms used by Euronext include the power to reject aberrant orders (that are unusually large in size or in units/price) before they enter the market and the ability to halt instruments subject to single orders that might disrupt the market.
The European Securities and Markets Authority published a study in January analyzing the market impact of circuit breakers. Using a unique database of circuit breakers triggered between April and December 2016 on a sample of 10,000 financial instruments traded on European Union exchanges, it concluded that price volatility was significantly lower after the circuit breaker was triggered, while bid-ask spreads widen and the price discovery process was not negatively affected.
财富中文网所刊载内容之知识产权为财富媒体知识产权有限公司及/或相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。
