2020年疫情冲击造成海啸，中国经济首当其冲，也唯一一个交出高分答卷。与美国大幅度扩张政府开支并直接救助企业与居民不同，中国政府开支增幅远低于美国，而更多通过信用体系扩张来支持经济。前10个月中国社会融资总额大幅上升了60%，支持企业、家庭与地方政府大幅度扩张了资产负债表规模。

企业在宽松信贷环境中乐于大笔借贷，但并未大幅增加长线资本投资，以此提高自己防范风险能力，并推动复工复产。中国最早、最成功地控制住疫情传播提供了一个良好的环境，使得广泛的复工复产得以成为可能，加之在信贷支持下库存增加，两者共同作用，迅速推升了中国的实体经济活动与工业生产。

同期全球产业链正因疫情冲击而冰冻，而各国政府打开财政钱包则维持了经济需求，令中国恢复的产能得以部分地释放到海外市场，出口迎来错峰式繁荣。随着其他国家也逐步进入疫情后恢复状态，对中国出口呈现矛盾效应，一方面，内生需求可望替代财政刺激，全球贸易需求有望维持稳定，另一方面，别国生产能力的恢复可能重占其在全球供应链的传统比例，不利中国出口。两相抵消之下，中国出口错峰式繁荣力度可能面临消减，2021年出口预期维持个位数增长。

今年2月之后企业部门大幅度扩张了负债规模，其债务占GDP之比上升了13%，而利润并未同步增长。按照明斯基的部门均衡分析，在其他指标不变的情况下，某一部门的融资增加意味着对上游部门的需求增加（通过库存增加、工薪开支增加等渠道），从而推动上游部门的利润增加。

然而，今年债务大规模扩张（前10个月社融新增达到接近31万亿）而利润不增加（仍旧停留在5万亿左右水平），除了暗示较大的借新还旧之外，也意味着债务增加只是起到了对冲长期利润降低的作用。由于企业的长期资本开支决策更多取决于对ROE的长期预期，ROE低迷不利于制造业投资的恢复，2020年4季度的兴旺之后，2021年制造业投资可能出现边际收缩。

家庭部门也在2021年大幅度地扩张了负债，以此支持了房地产市场被延长的繁荣。面对不利的就业与收入前景，家庭部门在2021年大幅度地削减了开支（以至于社会消费零售总额增速长时间位于零线以下），也降低了短期负债，却增加了超过5万亿元的长期负债，并支持商品房销售金额增加5.8%，到13.8万亿的历史同期最高值。由于房地产行业超长的关联行业链条，其直接与间接拉动效应占今年GDP增幅的48%以上。

随着广义房地产库存的积累、居民负债上升，房地产市场正在迎来其5年超长牛市的拐点，各地房价正在承受更大的压力。随着2021年各地加大对三条红线政策执行力度，不少房企，尤其是中小型房企无疑会迎来艰巨挑战，不排除一定数量房企退出市场，房地产投资增速也将随之见顶回落。

从长期来看，这是疫情冲击之下，中国为复苏经济所付出的代价，压缩了未来的负债空间，加大了各经济体的负担，其力度与节奏都是不可持续的，2021年必然面临调整。对企业、家庭而言，继续负债的成本很可能已经压倒收益，未来大概率进入边际信贷增量的收缩。而在资产质量降低、大量融资用于借新还旧的背景下，对企业而言，边际信贷收缩将传递到库存压力，更可能出现去库存而不是相反；对家庭而言，居民就业与收入增长预期减弱之后，消费需求短期难以大幅提振 ，核心CPI持续位于低位，这也是在“双循环”的大政方针下，尤其强调激活内需重要性的背景之一。

2020年1季度的低基数将造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飙升，不过更加真实的衡量是2021年1季度对2020年4季度的环比增速。在环比意义上，2021年经济增速年经济增速有低于目前市场平均预期的可能。

政策环境

十四五规划强调安全、产业、战略与科技，而法治、开放、改革与创新等关键词的频率降低（法治→安全，开放→产业，改革→战略，创新→科技），可以预期，发展将为安全服务，经济增长速度本身的数值重要性降低，“GDP锦标赛”烈度降低。整体战略设想倾向于：以政府强力扶持科技为源头，衔接推进国内产业配套，以庞大内需为基础来支持战略实现与资源支持，从而增强自主可控能力，提升安全感。在此设想下，资源将进一步向国防、国有部门倾斜。

另一个受到重视的关键词是双循环。考虑到发展需要服从安全的需要，政府文件多次指出，要充分发挥中国超大规模市场优势和内需潜力，推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一指导方针，既是政治逻辑的必然，也是经济逻辑的进一步展开。

事实上，2006年外贸占GDP之比创出62%的高点之后开始下降，国内大循环占比逐年大幅提升。实际上，中国近年来外贸占比的下降与GDP增速的同步下滑轨迹较为重叠，这一现象并不奇怪。

对于中国这样的赶超型经济体而言，国际大循环可以快速引进先进的经济流程与生产工艺，通过国产化、配套、合作等内化，引导国内生产力的快速提升。随着中国在全球产业链的攀升，后发优势收窄，国际大循环占比降低，生产率将以较低速度增长。在双循环政策指导之下，预计这一进程仍将持续。

2020年中国政府加大了广义财政赤字，以抵消财政收下的下滑，并支持基建投资逆势扩张。从地方政府角度来看，除了长三角、珠三角少数几个例外，绝大多数地方政府都存在收支缺口，并积累了较高的债务存量。多年来，地方政府主导的基础建设项目绝大多数无法产生正经营现金流，项目完工之日也就是地方政府需要继续投入资金之时。

受此影响，各地城投债使用用途超过80%为借新还旧，能够投入到新建设项目中的资金较为紧张。

到目前为止，中国中央政府的债务水平仍旧低于发达国家水平，因此存在继续实施宽松财政的空间，也必将继续使用这一空间。

2020年特别国债、专项债发行规模已经超过一般国债发行规模，在实质意义上为中央政府解除了预算制度约束；2021年中央政府在“不急转弯”的政策指引下，有望继续发债一方面抵消收入下滑的影响，加大对地方政府的支持，完成国防安全等方面的支出计划，另一方面尽可能提供经济急需的需求。

前述的信用收缩，叠加信用资产质量下滑，2021年中小型银行将需要仔细管理其资产风险，除了不时可能出现的流动性短缺之外，不排除某些最弱的中小型银行或者信托等非银行金融机构出现问题。这对中国央行的危机管理能力提出了挑战。

与美联储相反，面对疫情冲击，中国央行保持了稳健，没有大幅度扩张资产负债表规模，为未来留出了余地。为了预防银行间市场出现流动性冲击，央行很可能会执行宽松货币政策，在中小型银行与其他非银行金融机构需要救助之时，也将快速行动。从这个角度看，央行到银行间市场之间的流动性将会保持充裕。

资本市场

美元大幅贬值背景下，人民币近期持续升值。与今年年初创出的高点相比，美元贬值幅度超过10%，人民币兑美元汇率走强幅度则超过了9%。支持人民币汇率走强的主要包括四种力量：中美无风险利差维持高位（并吸引外资流入中国资本市场）、中国出口错峰繁荣、内需相对疲弱情形下中国产能的供应释放、中国价格水平（包括核心CPI与PPI）低企。在短期内，这些力量仍将有效，可继续支持人民币名义有效汇率指数（及人民币兑美元汇率）维持相对强势。

信用收缩与需求下滑，支持无风险利率下滑，不过相反的力量也很强大：由于广义财政赤字将继续上扬，而中小型银行对存款的需求将进一步上扬，带动以银行为核心的机构投资者追逐流动性，并可能青睐更短久期与超长久期利率债，两股力量冲突之下，10年期国债收益率难以出现很多人预期中的大幅下滑。

2021年内需难望强劲，整体而言企业利润处于压力之下，不过，行业集中的潮流将愈演愈烈，弱势企业将以更快的速度被淘汰，行业头部企业将会享受到更大的市场份额与更高的利润。

这一趋势对上市公司提升其利润份额无疑有相当大的帮助，其2021年利润增长情况将大幅好于非上市公司。另一方面，前述央行的宽松态度可能超越市场预期，全球复产的进展也将有利于全球资本风险偏好向新兴国家的倾斜，继续支持外资增配中国资本市场。

这三方面的利好，将与宏观经济弱于预期、无风险利率未能下行等利空力量相冲撞，总体而言可能维持股市的震荡状态。这一状态并不支持系统性牛市，但的确能够容纳不少个股（尤其是行业头部企业）走出长期向上行情。2021年将继续是选股者的市场。

从股市资金方角度看，尽管游资短期内对股市影响较大，且产业资本有减持需求，但一方面外资一直在增持中国核心资产包括股票资产，另一方面以公募基金、保险资金等为主的机构资金可望继续流入股市，为A股市场提供支撑。

灰犀牛因素：疫情反复冲击、国际冲突升级以及房地产市场调整，是三个最主要的风险因素。（财富中文网）