风起于青萍之末。

2018年9月28日、29日，万科在深圳举行秋季例会。令人惊诧的是，现场曝出的照片显示，在会场中央和两侧的大屏幕上都是鲜艳的“活下去”字样。当时，不少房企看到万科这一口号可能内心都颇为不屑——行业蒸蒸日上，何必危言耸听？从最终的数据来看，当年全国新房销售额接近15万亿元，再破历史纪录，这些房企似乎也有底气来对万科表示“鄙视”。

万万没想到，近三年后的今天，“活下去”这三个字已经变成房地产行业血色现实的映照。只不过“老大哥”万科活得好好的，命悬一线间的是另外一些房企。

行业大洗牌，已经是正在上演的剧目。与以往更多是中小玩家出局不同的是，这次陷入危机的是不少大玩家甚至是“巨无霸”玩家。“今年开始的未来三年是TOP房企违约年，今年更是部分房企的‘生死年’。”一位长期跟踪中国地产不良资产市场的私募基金合伙人如此预测。

中国企业资本联盟副理事长、IPG（International Property Group）中国区首席经济学家柏文喜向《财富》（中文版）指出，这确实是以往高周转模式下一些高负债企业目前所面临的困境。“行业话语权与资源聚集能力对规模的依赖，迫使房企以高杠杆和高负债来支持高周转，而三道红线监管新规与涉房贷款集中度分级管理措施、土地出让两项集中政策连续出台，一方面限制了房企以债权融资来借新还旧维持自身流动性的空间，另一方面又加大了房企的现金流压力并降低了资金周转速度，导致高负债的不少头部房企的流动性困境。如果这些房企不能迅速应对与调整，出现违约和由此引发的后续融资困难，将会大大推升企业风险。”

2021年，会有哪些房企倒下？

（1）

显而易见，谈到陷入债务危机的大玩家，逃不开的是恒大。在《财富》（中文版）7月20日发布的2021年中国500强榜单上，中国恒大集团以5072.48亿的收入排名第18位，也是房地产行业排名第一的上榜企业。

近两年来，恒大已经屡屡传出利空因素。而如此大体量的公司，任何风吹草动无疑都会引爆脆弱的市场情绪。

最近一次的“引爆点”是7月19日的媒体报道，引出此前并未引人注意的一则裁判文书，其显示广发银行宜兴支行向江苏省无锡市中级人民法院申请诉前财产保全，请求冻结被申请人宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司银行存款人民币13201万元或查封、扣押其他等值财产，且广发银行表示“情况紧急，不申请保全权益将受损害。”

尽管此事涉及金额仅1.3亿，但也是一石激起千层浪。市场闻之迅速反应，“恒大系”港股当日集体暴跌。恒大集团也迅即发声，称江苏省公司旗下项目公司宜兴市恒誉置业有限公司与广发银行宜兴支行项目贷款1.32亿到期日为2022年3月27日；对于宜兴支行滥用诉讼前保全的行为，公司将依法起诉。不过，此举未能扭转股价颓势，各种传言依然甚嚣尘上。

7月20日还有一个插曲，湖南省邵阳市发布通知称，暂停恒大未来城项目和恒大华府项目的网签交易，因监管金额与实际销售金额不符，存在账外收存和使用预售资金及蓄意逃避监管行为。通知发出后不久，恒大方面表示积极整改，项目预售许可、网签备案等已被恢复。

但市场显然更关注的是广发与恒大之间的纠纷究竟如何收场，因为广发此举很有可能引发多米诺骨牌效应，导致其它机构竞相效仿、釜底抽薪。直到7月22日上午，恒大发布声明称，广发银行与恒大集团一直保持良好的业务合作关系。针对近期诉前财产保全民事裁定事宜，双方经过充分沟通已经妥善解决；双方今后将不断巩固和深化业务合作关系，继续加强合作，实现互利共赢、共同发展。至此，“恒大系”才逆转跌势，当日集体收高。

在这一场关乎生死的“战役”上，恒大取得了小胜。只不过，这一小胜远不能平息市场的疑虑。

“这只是意味着恒大与广发银行的此次个案纠纷的解决，但是恒大的现金流压力与企业流动性困境并未得到实质性扭转。此次与广发银行仅仅涉及的1亿多债务争议已经充分暴露了恒大的资金链危局，恒大债务危机并未出现实质性转机。”柏文喜称。

从债务规模看，最新消息显示，截至今年6月底，恒大有息负债已降至5700多亿元。不过，恒大还有不可忽视的商票问题。安信证券研报显示，2020年下半年，房地产融资政策明显收紧，多数房企商票余额明显增长。截至2020年末，TOP50房企应付票据规模为4013.5亿，同比大增33.8%，恒大年末商票余额为2057亿，占TOP50房企的51.3%。“若将商票计入刚性债务，TOP50房企商票/刚性债务中位数为0.7%，占比较低，而恒大占比高达22.3%。”

另一方面，值得关注的是，深陷债务危机的恒大对于扶贫和慈善事业频频“慷慨解囊”。据统计，截至今年2月的五年间，恒大累计捐赠178.7亿元，共援建891个、总建面2391万平米的重点项目，共帮助广东、河南、新疆、陕西、江西、云南、青海、甘肃等9省区75个县实现了脱贫，因此也让恒大集团获得了“全国脱贫攻坚先进集体”荣誉称号。

近日，河南暴雨灾情牵动人心。7月21日，还在处理与广发银行债务纠纷的恒大集团宣布向河南省慈善总会捐款2000万元，用于紧急救助物资采购、群众安全保障及灾后重建工作。

（2）

债务警报尚难解除，恒大是否会“断臂求生”卖资产？实际上，近期这方面消息不少，但7月13日，针对万科、金茂收购恒大项目资产包的传闻，恒大发布声明称，相关消息严重不实。

所谓无风不起浪，恒大是否会卖资产仍需观察，但房企收并购案例日益增多已成不争的事实。Wind数据显示，房地产行业一季度并购案例41起，二季度46起，合计87起，去年同期为81起。交易额方面，上半年约1367亿元，其中一季度约457亿元、二季度约909亿元，较去年同期也明显增长。

最近的一起并购交易发生在7月18日。当日，远洋集团（在2021年财富中国500强排名第202位）发布公告称，远洋集团、远洋资本与红星控股正式签署协议，以40亿元获取红星地产70%股权。三方将有效持有重庆红星美凯龙企业发展有限公司35%、35%、30%的股权。

柏文喜分析称，远洋集团和远洋资本以50：50的比例收购，一方面是远洋集团为了避免并表被推高负债率，另一方面也是为了减少资本性开支和未来的开发融资压力而借助远洋的投资平台远洋资本。同时，收购分四步操作，这样一方面可以降低远洋的一次性付款压力，另一方面也可以在分次付款中逐步介入运营管理以发现可能存在的未披露风险与或然风险，提升投资活动的安全性，这也是投资领域的常规做法。

根据公告，40亿的交易对价，参考了红星地产截至2020年底的资产净值，即扣除了合并资产净值中的资本工具、其他储备及少数股东权益，以及由原股东红星美凯龙控股的未分配利润，再乘以持股比例，并加上双方经调整的未分配利润而计算得出。据远洋披露，截至2020年底，红星地产总资产约1000亿元，其中存货逾600亿元、现金90亿元、预收账款近500亿元、有息负债168亿元、净资产167亿元。

不过，柏文喜指出，红星企发2020年净资产达167.49亿，70%股权对应的价值应为117亿左右，但远洋和远洋资本仅以40亿元收购，这表示红星企发可能存在明股实债问题，或者收购价被打了较大的折扣，后者说明红星企发的流动性压力非常严重。

实际上，红星的流动性压力已不是什么秘密，否则也不太可能如此“贱卖”资产。同时，这也是罕见地发生在两家百强房企之间的并购案例。远洋地产去年销售额1310亿，克而瑞百强房企排名在第30位左右，而红星地产以大约400亿的销售额排在第80位左右。对比融创今年早些时候收购百强之外的房企彰泰，远洋与红星的这笔交易无疑更具风向标意义。

此前在今年4月，融创中国（在2021年财富中国500强排名第50位）旗下的融创西南集团与彰泰集团订立合作框架协议，双方成立合资公司，接手彰泰集团所属目标公司100%权益，交易对价约99.1亿元。被融创收入囊中的是彰泰集团在广西南宁、桂林等城市的54个房地产开发项目及3个房地产代建项目，可售建筑面积约1162万平米。

虽然彰泰不是百强房企，但无论从销售额还是土地储备方面都是名副其实的“广西一哥”，因此这笔收购案也备受关注。更何况在被融创收购之前，彰泰还曾和旭辉“亲密接触”，签署了战略合作协议后，旭辉和彰泰分别支付人民币8亿元及1亿元作为定金，双方也算是诚意十足。只是旭辉在尽调后，出于谨慎而最终未与彰泰达成实质协议，当时也引起市场哗然。

两相对照，也凸显了一直以来在地产圈有“并购王”之称的融创“爽利”的风格。融创董事长孙宏斌曾经公开表示：“找融创收并购有三点好处。一是我们就要市场价，不占你便宜，价格好谈；第二，卖完不想了还可以退；第三，有时候卖不是全卖，50%、60%或者70%，你还是股东，融创产品好、有溢价能力，大家可以赚更多的钱。”

跳出单个并购案来看，整个房地产行业的收并购风云再起，并非偶然，而是房地产周期变化下的必然趋势。随着各大城市调控政策以及“三道红线”、“两集中”等融资端新规的出台，将加快行业“大鱼吃小鱼”甚至是“大鱼吃大鱼”的进程。对于行业这一变化，柏文喜认为，国企和央企背景的房企以及财务稳健的头部房企，无论是在融资便利性还是融资成本方面都有非常明显的优势。“这类企业主导的行业并购会越来越多，并会以此来加速推高行业集中度。”

就融创而言，经过近一年蛰伏之后，今年在公开市场和收并购市场动作频频，表明“并购王”可能又回来了。“这些年大家都在玩高周转，但融创玩得比较好，主要是有非常好的现金流与战略调整非常快，企业大而轻盈、灵活，这个回答了市场认为融创疯狂拿地及并购的资金来源与风险担忧问题。”柏文喜表示。

（3）

实际上，除了融创，对收并购机会虎视眈眈的或许还有万科（在2021年财富中国500强排名第26位）。

截至2020年末，万科在手现金是1952亿元。对于为何坐拥如此多的现金却不回购股票等疑问，万科董事长郁亮在今年的股东大会上称，“在等待市场变化的机会”。而这其中，自然包括收并购的机会。

随着越来越多房企“爆雷”，这样的机会其实并不少。早在2020年7月，媒体就传出“万科将战投泰禾”的消息，但此事一直“雷声大雨点小”。直到今年7月8日，泰禾集团发布一份长达51页的公告回复深交所的问询，称截至目前公司的债务重组方案正在沟通确定中，债务重组工作取得了较大进展；同时对于广为关注的万科战投进展，泰禾方面承认，此前双方协议中的相关先决条件尚未全部满足。据市场人士判断，万科入股很可能已搁浅。

不过，这应该不会阻止万科继续寻找合适的“捡漏”机会。今年4月，蓝光发展（在2021年财富中国500强排名第263位）管理层表示，公司考虑在股权层面引入财务实力强的战略投资者。随后市场传出万科与蓝光发展在洽谈入股事宜，尽管该消息遭到双方否认，但据业内人士透露，双方的谈判实际上一直在进行，进度还不错。

“卖身”传闻的背后，是蓝光在流动性危机传闻近半年之后，近期终于陷入债券违约的局面。公告显示，截至7月12日，蓝光发展累计到期未能偿还的债务本息合计45.44亿元。“当企业无法进行债权融资来实现借新还旧，资金链就会断裂，只能靠引进战投、出让项目以及重组来寻求活路，但结果会有很大的不确定性。部分国资正在逐步撤出地产领域，有能力承接千亿体量的地产企业的国资平台，比较有限。如果没有国资相助，蓝光可能被行业龙头低价重组，否则就极有可能进入清算程序。”柏文喜表示。

目前，蓝光的命运仍悬而未决，但公开信息显示，其在成都、南宁等多个地方的高质量项目已被万科收入囊中。无论万科最终能否成功收购蓝光，它都已经抓住了“市场变化的机会”。

毫无疑问，在行业变局的暗流涌动中，万科的优势尽显无疑。再回头看看万科三年前喊出的口号“活下去”，唏嘘的应该不止泰禾或蓝光。

不过，硬币的另一面是，作为昔日的“地产王者”，万科A的股价在过去五年间也基本没有上涨（2016年8月股价在23元左右，今年7月23日收盘价23元左右）。“对万科这样的优秀房企前景的态度，反映了市场对于房地产行业未来走势的看法不甚明朗和不够乐观。未来房企在资本市场可能会长期保持整个板块盘整与个股加大分化的态势。”柏文喜认为。

（4）

地产板块在资本市场表现惨淡的同时，其仍然成为了2021年财富中国500强中入榜公司最多的行业，今年共有56家地产公司上榜，收入总额达到5.3万亿元，同比增长13.5%。同时，在净资产收益率（ROE）最高的10家公司中，房地产企业占了5家，而去年这一数量是4家。这说明尽管备受调控政策“打压”，房地产仍然是目前最赚钱的行业之一，或者换句话说，挤出房企利润“水分”从而为其它实体企业发展创造更健康环境的空间仍然很大。

尤为值得一提的，是今年ROE排名前三企业中的房企代表仁恒置地（在2021年财富中国500强排名第407位）。这家公司在去年《财富》（中文版）发布的该子榜单中排名为第一，今年虽排名下降但仍居前三，印证其实力非同一般。实际上，仁恒在中国的房地产市场已经深耕28年，整体经营风格以稳健著称。“不做高周转、不做高杠杆、不做低品质。”仁恒董事长钟声坚在今年4月举办的公司28周年品牌发布沟通会上再次对媒体强调其发展理念。

不过，近两年，仁恒为了规模扩张也开始向刚需市场进军，可能由此导致ROE有所下降（从2019年的44%下降到2020年35%），同时其产品质量和违规施工的投诉也明显增多。这些问题或许也引起了管理层的重视，公开信息显示，今年仁恒已放慢拿地的节奏。据标普预测，“2018-2020两年强劲增长之后，该公司在规模上赶上了评级相近的同行。仁恒置地有可能在未来一到两年内放慢扩张步伐。”

在上述28周年品牌发布沟通会上，钟声坚在回应媒体最关注的冲击千亿目标时也表示，房地产毕竟是财务驱动的行业，里面潜在风险很大，每家企业着力点不同，“对仁恒来说，防守第一，发展第二。如果反过来，就不是仁恒要的。对于千亿规模，仁恒顺其自然，做好自己产品，逐步做好发展，不硬求规模发展。”

这与郁亮在今年3月底举办的万科2020年业绩会上的表述不谋而合。他表示，今年可以说是行业管理红利时代的元年，大家都在感叹挣钱不容易了，不能再依靠土地红利、金融红利赚钱了。“三道红线”、“双集中”等政策的出台，标志着行业明确进入到管理红利时代。管理红利时代，房屋回归居住属性，房地产回归实业属性，是一个不可逆转的趋势，这也意味着行业的回报水平也会逐渐向社会平均水平靠拢。“房地产行业逻辑变了，不再能赚大钱、快钱，但可以赚慢钱、长钱和老实钱。”

郁亮所说的“三个红利”是，1987年深圳土地第一拍以来，房地产历经了土地红利、金融红利和管理红利三个阶段。2002年之前为土地红利时代，谁拿到地谁就赚到钱；2002年5月至2020年8月为金融红利时代，也即从《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》的出台到“三道红线”的出台，这一阶段谁能更多地获得资本市场的支持，谁就能买更多的地；伴随着“三道红线”全面实施，地产业进入管理红利时代。这样的时代，或许也是类似于万科和仁恒这样的企业最好的时代。

2021年，风真的起了。当年那些一路狂奔甚至是“裸奔”的房企，是否还来得及添衣？（财富中文网）