在接连遭遇国内外政策的暴击后，医疗健康板块的行情惨到什么程度，其实看看网上流传的各种段子就知道了。有个广为流传的段子如是说，“今年券商研究员的鄙视链层级，看储能的一等人，看光伏的二等人，看电池的三等人，看煤炭的四等人，看芯片的五等人，看医药的不是人”，确实非常形象地描述了市场的现状。

实际上，从2021年7月开始，医疗板块就持续下跌，无论是创新药还是医药外包（CXO）等细分领域的公司，股价从最高点腰斩的都不在少数。甚至有基金经理说“现在是黑暗前的黎明，而不是黎明前的黑暗”。那么医疗健康板块是否已经跌到底部？哪些细分赛道的机会可能更大？

9月23日，我们在“财富相对论”播客节目中与高特佳投资执行合伙人范大龙就这些问题进行了深度对话。以下为对话内容摘要，有删改。

《财富》（中文版）：从去年的7月份到当前的一年多时间里，市场的震荡下行可以说是波及了医疗健康领域的每一个细分赛道，作为医疗健康行业的资深投资人，您觉得出现这个情况的核心原因是什么？

范大龙：这实际上是在问这个行业为什么不行了，但我们要从几个方面看，到底是真不行了还是表面上不行了？我们做投资，尤其是价值投资，要拨开迷雾，而不能只看大跌的表象，甚至有时候我们会觉得越跌越可能是买入的好时机。

具体来说要看几个方面：第一是看大的宏观环境，大家应该都能设身处地感受到中美贸易战升级，包括拜登连续发公告来抑制中国生物医药板块，以及俄乌战争后，全球政治格局将要重塑，全球经济实际上也在衰退。疫情也导致国际的交流不畅，国内经济发展出现滞涨迹象等。这个不仅是医疗行业受影响，除新能源等少数行业外，几乎所有行业都不能幸免。只是大家对医疗更关注，因为过去资本市场的确是要么吃药，要么喝酒，这两个板块是大家特别关注的，所以出现了一个反差。

第二是医疗板块的二级市场估值本来就已经很高，自2020年4月后在疫苗和手套等股票领涨下，所有医疗公司，包括中药板块，估值都大幅增长，远远超出理性估值范围。医疗行业实际上是一个抗周期性或逆周期性很强的行业，所以在疫情刚出来之后医疗板块领涨，去年下半年开始下跌，也是正常的价值回调，但一直跌到现在，我们觉得是有点矫枉过正了。

第三是要看下跌背后估值逻辑的变化。我们看到2022年上半年的业绩出来了，这个板块很多公司的业绩还是挺好的，为什么还要跌？大家可能认为这个板块会从杀业绩到杀估值，而杀估值是政策变化引发的。政策变化主要是两点，一是集采的政策，大家认为一集采就变了天，整个医疗行业都要重塑，这是让大家恐慌的一点；二是大家预测疫情的政策可能快松动了，届时领涨的那些疫苗或检测类的公司也都不行了，因为后面业绩没有支撑了。

第四是技术壁垒，过去中国医疗的快速发展有赖于美国等发达国际的技术和人才引进，以及设备和耗材的引进，让医疗尤其是创新药领域快速发展，但是现在美国陆续出台了多个行政命令，例如美国《商业管制清单》（CCL），利用管制清单给中国多领域科技发展设下重重阻碍。另外美国还在生化检验和病毒疫苗领域的研发仪器设备，高端医疗设备所涉及的新材料、组件、软件、检测试验技术等供应链的各个环节上扩充管制物项，切断中国生物医疗产业“供应链”与“创新链”。

《财富》（中文版）：集采确实是一个比较关键的点，其实2015年国家就提出来了医药集中采购的思路，包括透明招标，量价挂钩，分类采购和保护创新等等。2019年集采正式实施，去年可能这个效应就真正发挥出来了。毋庸讳言，集采是对医疗健康行业影响深远的一个因素，那么在我国老龄化不断加深，还有医保局的费用的压力下，是不是说集采会永续下去？

范大龙：集采刚提出来的时候，还很多专家将信将疑，觉得推进不下去，觉得各地会上有政策下有对策等等，但是实际上这个政策刚酝酿的时候，我们就能看到产业里的大公司，尤其是很多上市公司是集体的恐慌，他们觉得这个是来真的了，所以很多大公司很早就对集采做了应有的对策，而那些对集采这个事后知知觉的公司，现在基本上就很痛苦了。

从历史上来看，集采是必然的。之前大家都说老龄化社会来了，但是并没有特别重视或者说低估了老龄化到来的影响。老龄化会导致用药和医疗服务急剧增加，带来了医保费用的入不敷出，这个现象很多年前就已经显现了。老龄化以及医保控费，导致我们必然是长期走集采这条路。

第二是我们还要看医保有没有增量，而这有赖于商保的发展，但商保实际上也提出来一二十年了，有钱的人不止一份，没钱的人还是买不起。商保的价值在海外其实是很大的，因为它的流程都很人性化，但在国内整个流程还比较复杂，商保的发展和成熟也需要一个过程。

这是从上游的资金增量上来说，如果是往下说，就是第三个方面底层制度的问题，美国、日本和英国医疗制度都不同，导致各自医疗支付能力不同，中国的医保上层制度怎么改革，这是根本问题。社会主义国家要保证绝大多数人民的医疗问题，这本身就是一个大难题，所以医改的问题也是年年提，也提了几十年。

最后，医保局现在推行了30个按疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点城市和71个区域点数法总额预算和按病种分值（DIP）付费试点城市，也在很大程度上缓解了医保的支付压力，因为它无论是在支付的资金上，还是在病种以及区域医疗机构等层面，都实现了全覆盖全流程化的管理。

从所有这些因素我们都能看出来，集采是大势所趋，还在不断的扩大品类和地域。当然集采也的确为国家省了至少几千亿的资金。所以每次我们看到医保局砍价，都非常激动，觉得这是“灵魂砍价”，利国利民，但对医药行业确实是很大的变局。

《财富》（中文版）：其实集采也会迫使药企加大创新药的研发，创新药这个板块也是被很多投资机构看好的，但是二级市场的表现也很惨，您认为这个热门赛道什么时候有可能回温？

范大龙：集采确实会倒逼医药企业进行转型，因为传统的仿制药必然会进入集采，价格会变得非常低，只能是规模取胜，很多企业必须加大在创新药上的投入。所以创新药从2015年开始突飞猛进地发展，到2019年是一个高峰，尤其是2018年港股18A制度的推行，很多企业即便临床二期没收入、没利润也可以上市，有很多企业纷纷赴港上市，但到了2021年就变得特别冷，从去年下半年到今年港股上市创新药企有的跌了80%多，有的甚至跌了90%多，那么它们是否跌到底了？

首先还是要市场情绪，主要是市场对宏观环境以及国内外政策变化和疫情等的看法。宏观环境方面，国内集采政策在扩大，美国在生物医药行业对中国的封锁和打击还会进一步扩大，市场资金增量不会一下子大量流到医疗行业上来，疫情导致各地财政捉襟见肘等，以上因素导致市场情绪一直悲观，客观来说目前还看不到拐点的信号。

除了市场情绪，我们还要看这个行业的增速。从今年上半年的财报来看，这个行业增速呈现出下降的趋势，但如果再具体往下看，这里面是一个两极分化的过程，超过40%的企业是营收和净利润双增长，净利润层面超过20亿的有40家，营收层面超过100亿的有21家，毛利润层面有12家是超过90%的，同时亏损的企业实际上有67家。所以不是说整个行业在下行，而是说好的会更好，不好的会更不好。

第三我们还是要看估值，现在估值已经创了新低，即便是港股医药龙头股也比2018年熊市末期的估值水平还要低20%，对沪深300来说则已经刷新近13年来的新低，所以我们觉得估值已经到脚踝了。既然一方面行业增长在两极分化，一方面估值已经到脚踝，其实个人就可以判断现在如何操作比较合适。

第四，创新药是未来的方向，这是毋庸置疑的，但我们还要看它有没有风险，或者说它能不能支撑得到最后，会不会破产。科创板和港股共有 45家未盈利创新药企业，其三年平均净亏损和研发投入分别为9.9亿和6.2亿，2021年底平均账面现金约18亿，所以储备现金预计还能够支撑企业约3年的研发投入。只要是能撑过寒冬，这些公司我觉得都OK。

所以从风险上看，二级市场可能风险小一点，一级市场是另一说了，有些企业面临的现金流风险可能比较大，但是一级市场也有它的策略，比如可以用并购的方式来降估值，或者用再融资的方式等。

《财富》（中文版）：对于投资者来说，现在确实有理由悲观，过度悲观可能就有点非理性了，但短期内要让市场环境有一个大的转化，可能也比较难，那么当前的市场环境下，还有一个比较重要的板块，就是医疗器械板块，是不是也值得大家去给予更多的关注，您怎么看这个板块的机会？

范大龙：医疗器械和医药，其实可以看成是两个行业，这两个板块的市场表现也是完全不一样的。首先我们看行业增长，医疗器械板块100多家上市公司的半年报显示，今年上半年这些公司的营收达到1600多亿，归母净利润是500多亿，同比都增长了30%，表现特别好。尤其是体外诊断这一块利润占比超过7成。但这里也有一个两极分化的过程，因为受疫情的影响，高值耗材的供货量、手术量、设备的装机量等有所下降，相关企业的增速也明显下降。

第二，药和器械的不同之处在于，一款药可能就能支撑一家上市公司，相对来说比较“暴利”，但是器械公司需要不断创新，有不同的器械出来才能让一家公司保持长期增长，所以它创新量很大，创新的周期又很短，而且医保局对器械的集采是对仿款的一些老的耗材会打压比较严重，但是一些创新的器械实际上受集采影响非常小。另外，器械还有一类证、二类证、三类证，每类证的获取难度也不一样，所以器械是一个五花八门的行业。

第三，器械这块工程师红利很大。国外的封锁对生物医药其实是有较大影响的，但是器械的创新的难度没有那么大，或者说进口替代的难度没有那么大，所以在工程师红利下，进口替代的这个趋势是非常明显的。最重要的是国家在政策上也给予鼓励，比如说像去年5月份颁布的政府采购的指导标准，也明确对国产的产品是有非常多的倾向。

第四就是中国的工程师红利也带来国际化的红利，例如迈瑞医疗境外收入占比已经达到近四成；九安医疗今年上半年232.67亿元营收中，国外销售收入占比甚至达到98.48%。

《财富》（中文版）：除了创新药和医疗器械，另外大家也比较关注的一个领域就是CXO，包括CRO（研发外包服务）和CDMO（研发生产外包服务）等，但CXO也是在这一波市场震荡中受伤最深的板块之一，您怎么看待这个板块的未来？

范大龙：对CXO领域的发展，如果举个例子，就像房地产行业，在建筑设计销售等一套基础设施比较完善后，房地产行业才能发展得比较顺畅。同样地，生物医药的发展也有赖于外包服务的发展，包括CRO帮助药企做临床前的药物挖掘和研发，或者帮助药企做临床一期二期三期，以及CDMO做药品的设计和生产等，实际上CXO是横跨了医药的全流程，地位不言而喻。而CXO板块去年以来其实经历了两次悲观情绪的冲击，第一次悲观是去年7月2日，国家药品监督管理局药品评审中心(CDE)发布了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的征求意见稿。根据文件，新药在疗效方面要打败已经上市且疗效最好的药，方能上市。这意味着以前药企技巧性地选择一个治疗方案作为对比，以求做出有效的偷鸡式的玩法未来行不通了。投资者认为这一政策对于持续走牛的CXO板块来说是一只黑天鹅，所以这个板块当时大跌了一把。

但这个原则实际上在海外很早就有，上述文件的发布实际上是对整个创新药市场变得更有秩序的一个指导，中长期维度来看可以持续推动国内医药创新升级，反而利好国内CXO供应商，所以CXO板块当时在短期下跌之后又大涨了。然后是第二波大跌，也就是拜登政府在今年9月12日签署了一份行政法令，令市场担心生物医药研制转移回美国，可能对中国的CRO和CDMO产业造成冲击。

但事实上美国不仅是生物医药，其他行业很多也是空心化运转，都是两头都在外，这么多年都是这样，所以生物医药研制一下子回流也没那么容易。相对来说，临床前和临床的CRO受疫情的影响更大，而且是非常的人才密集型，业务可能会减少，但CDMO是人才密集加上资产密集型，它主要是有很多生产车间，而且CDMO客户黏性较高；生物药的临床试验和上市批准受到各个国家的法规监管，尤其是已上市的商业化产品切换CDMO企业还需要重新申报监管机构批准，通常至少要花1到2年时间以上进行技术转移、生产和报批，所以CDMO整体受到的影响会小一些。我们觉得CXO的增长逻辑应该不会变，市场在短期内会有波动，但整个市场应该是均衡的，就看企业怎么去应对了。

《财富》（中文版）：最后我们来聊下中药，因为这个板块一直以来存在争议，您怎么看待这个板块的市场逻辑？

范大龙：中药企业在研发投入其实还是不少的，同时行业主营收入已由2012年的5156亿元增长到2021年的近7000亿元，虽然跟创新药相比增速肯定是慢的，但也是在稳步增长，只是没有爆发式增长。同时，中药板块不同企业的产品、增速和估值差异非常大，估值的下限只有不到二十倍，而估值上限达到六七十倍。

另外，国家政策一直很支持中药，国家药监局药审中心于1月5日发布的《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》、CDE于1月7日发布的《中药新药毒理研究用样品研究技术指导原则（试行）》、国务院于3月29日发布的《“十四五”中医药发展规划》等，对中药注册审评、质量控制、规范化生产等做出进一步完善。

还有中药出海的步伐也很快，截至目前我国已建设了31个国家中医药服务出口基地，“十三五”期间中药类产品出口贸易总额达到了281.9亿美元；国家中医药管理局支持国内中医药机构在共建“一带一路”国家建设了30个高质量中医药海外中心，在国内建设了56个中医药国际合作基地。

但中药的核心问题在于临床疗效不稳定，另外就是道地药材问题。在估值方面，偏农业的属性也对估值造成一定压制。相对而言，消费属性强的中药企业，可能市场表现会更好。（财富中文网）