宏观经济学告诉我们，当货币供给持续高增长之后，企业与居民将获得更多流动性，从而推高总需求与通胀水平，这是货币政策发挥作用的一般原理，美国的高通胀正是这样形成的。但奇怪的是，中国货币供给M2的增速从2021年8月份的8.2%一路上行至今年3月的12.7%，而CPI、PPI却从2021年2.3%、13.5%的高点分别下行至今年3月的0.7%与-2.5%，这意味着不相兼容的“印钞”与“通缩”同时出现了。为什么？

原因简单但却并不直观，即居民部门缩减支出、风险偏好下降。

货币供给所反映的印钞并不是真正的印钞

在宏观经济语境下说到的“印钞”这个概念，主要包含两层含义：首先指的是央行通过货币政策向商业银行（或其他金融机构）释放流动性，比如通过逆回购或者发放中期借贷便利（MLF）等方式将基础货币投放给商业银行，即所谓的“宽货币”。其次指的是商业银行再将资金拆借给居民以及企业等实体经济，即所谓的“宽信用”。货币资金经过从央行向实体的流动，以及实体经济主体间的相互流动之后，居民及企业便增持了储蓄与现金，储蓄与现金又形成了M2。

那么，印钞机器有没有开动呢？2022年央行的货币净投放与净回笼规模基本上是持平的，先后两次降准的幅度分别只有0.25个百分点，象征意义大于实际意义。商业银行也努力想加大信贷投放，但是面临的主要问题却是“信贷塌方”，企业和居民不愿意借贷，月度的社会融资规模屡次出现收缩，没有收缩的月份基本集中在政府债券融资和准财政政策工具投放的月份。所以说，受制于实体经济融资需求的匮乏，印钞机在2022年没有开动，基本上是熄火的状态。

2021年下半年至2022年末，金融体系并没有开启印钞机器，不是不想，而是想而不得。虽然这段时间的M2同比是延续扩张的，而它并没有反映经济扩张，而是主要来自于居民部门谨慎性的储蓄增加。

2022年住户新增储蓄规模达17.8万亿元，相比此前三年的新增储蓄平均值要多出约7万亿。这些新增的货币供给来自哪里？一部分来源于居民风险偏好的下降，比如减持股票、理财和房产，换成风险更低、没有变现成本的现金和储蓄。另外一部分来源于居民缩减开支，比如减少消费和购房，把以往会花掉的钱转为了储蓄。谨慎性的储蓄增加对经济起到的是紧缩性的作用，它削弱甚至抵消掉了印钞的作用。

今年以来，随着疫情和疫情防控的消退带来预期改善，商业银行抓紧加大信贷投放，新增信贷规模达到了10.6万亿，这可以算得上启动了印钞机。但是一季度居民部门新增储蓄也达到了9.9万亿，在2022年同期创下新高的基础上进一步增加了2.1万亿。这两部分都形成货币供给，都会推高M2的增速，但是实际的经济含义却是相反的，前者是印钞给实体经济，后者却把钞票返还给了金融体系。

价格指数所反映的通缩也不是真正的通缩

通货紧缩指的是由于需求受损而出现广泛且持续的物价下跌，企业盈利减少并由此出现生产的收缩。如面所述，居民谨慎性储蓄的增加的确体现出了需求的受损，但是广泛而持续的物价下跌却很难出现，目前还只是一种预期。

先从广泛性来看，当前的CPI价格走低还只是结构性、局部性的，耐用消费品、可选消费品的价格的确面临价格下跌压力，比如汽车的“价格战”就反映了这一点。但是总需求不足，对吃穿等必须消费品的价格却形成了支撑——少买了手机和汽车的家庭往往不会减少基础消费，而低收入群体在基础消费价格走低时往往会增加购买，这抑制了价格降低的幅度。也正是因为如此，普通家庭不会感受到物价下降了多少。

再从持续性上来看，生产者价格PPI主要受上游的采掘、原料加工等生产资料环节影响，比如石油、有色金属、钢铁的开采和加工等等。疫情期间由于生产资料的海内外供应受到扰动，加上这些行业又具有较强的垄断性，上游价格因此出现大幅上涨，2022年一季度PPI累计同比高达8.7%。

在这样的背景下，下游制造环节因为成本压力而无法降价。而随着生产的逐步修复和海外原料的价格走低，上游行业的价格迎来了正常的下行周期，下游制造环节也终于可以降低一些价格以求销量的修复。所以迄今为止，PPI的价格变动还主要是由周期性因素和前期高基数导致的，这意味着只要有机会，PPI指数还是会上行，虽然可选消费品的价格并不一定会同步上涨。

即便是如此，CPI和PPI的走低依然值得高度关注，因为居民部门终端消费的长期疲弱最终会传导为生产的收缩压力，伴随而来的将是真正的通缩——物价的下跌、收入的下降、资产的蒸发和失业的上升将形成糟糕的负向反馈。

摆脱通缩，首先要拯救居民部门

中国长期的增长模式在刺激企业生产方面形成了惯性、积累了经验——只要GDP增长出现压力，上个基建项目就好了，或者把资金拆借给国有企业进行投资就好了。这些项目和投资在起初的确也增加了民间部门的收入机会，再其后又通过土地和房产的增值放大了居民的纸面财富，也形成了一定的财富效应。

但到今天，资本回报的降低，加上一场史无前例的健康危机，使得刺激企业以扩张生产的模式走进了死胡同。上游的生产积极性再高涨，但若没有终端的消费需求，产能过剩会更直接导致萧条和衰退。印钞对经济下行形成的缓冲已经变得非常薄弱，拯救了生产就能拯救需求的逻辑已经行不通了。

避免居民部门持续收缩的压力，比表面上看要严峻的多，要紧迫的多。（财富中文网）

作者张林为财富中文网专栏作家，评级机构研究员。

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编辑：王昉