在去年大涨30%后，日经指数今年一季度又涨20%,创下有记录以来的最大季度涨幅，成为亚洲资本市场最耀眼的那颗星。日本央行在3月19日宣布YCC（收益率曲线控制）和负利率双双退场，日元不涨反跌，日本股市还能涨多久？作为经常比照的对象，中国又可以从终于走出“失去的30年”的日本学习到什么？

在3月27日于中国香港举行的《财富》创新论坛上，《财富》亚洲执行主编钱科雷（Clay Chandler）与第一东方投资集团董事长兼首席执行官诸立力、思睿集团合伙人兼首席经济学家洪灝、GGV纪源资本管理合伙人李宏玮，以及冲绳科学技术大学院大学董事Jesper Koll，探讨了亚洲资本市场的变化以及投资者面临的挑战和机遇。以下是编辑后的对话实录。

钱科雷：我们的讨论从诸立力先生开始，之前聊天时你提到动荡时期才是投资的最佳机会，可以跟我们分享一下你了解到的经济挑战，以及这些经济挑战在哪方面给投资者创造了机会吗？

诸立力：

从投资者的角度，寻求投资的最佳时机是所谓“血迹斑斑”的时候，就是市场动荡的时候，而基于现有的地缘政治以及经济社会的情况，可以预见的是几乎全世界范围内都会有或大或小的波动。尽管存在一些不确定性，我们还是可以看到一些巨大的机会，比如说绿色转型、数字化转型、拥抱人工智能、气候变化、医疗保健等。就香港而言，虽然现在有各种言论，市场波动也很大，但是我认为香港保持自信、保持谦虚，并且尝试重塑自己，这个态度会延续到2024年或是2025年，因为未来两年不仅在地缘政治方面，而且在社会发展方面，预计都会有巨大的变化。在这种情况下，首先我们必须要有弹性，其次也要有信心，最终一定会见到光明。隧道的尽头最终都会有光明。

钱科雷：洪灝先生一直密切关注中国的市场，现在西方投资者当中有大量对于中国市场的悲观情绪，中国的经济确实出现一些问题，比如说房地产问题、科技方面的监管等，这些因素都会拖慢经济的整体复苏，你的看法是什么呢？

洪灝：

中国房地产市场过去三年确实都不太景气，2021年房地产市场销售达到顶峰，从此以后开始走下坡路，而这个问题可能需要十年甚至更长时间来解决，因为房地产确实存在过度建设的情况。

中国股市比较难做，可以说是比较反直觉的一个市场。因为在正常的市场里，当某个领域的生产率大大高于世界其他地方，我们一定能在这个领域赚到钱，但现在的情况是，虽然我们觉得应该能从一些推动经济发展的主要行业里赚钱，尤其是中国高科技行业生产率非常高，创新水平很高，比如电动汽车行业、新能源行业，中国领先于世界其他地区非常多，但问题是中国领先越多就越有可能受到其他地区的制裁或限制。很不幸的是，即使这些生产率很高的行业产出非常惊人的经济成果，他们仍然是中国市场上（股价）表现最差的行业。反而是那些代表“旧经济”的公司在市场上表现更好，比如中石油和中国神华等。

钱科雷：请问李宏玮女士，这些年里GGV纪源资本在中国做了一系列令人印象深刻的投资，但过去两三年中国的科技公司可能比较困难，你们的投资脚步是否有放缓？对中国市场你有什么样的洞察？你在亚洲地区还关注其他哪些市场？

李宏玮：

像企业家一样，风险投资者的优势是极强的适应能力，即便在最低迷的时候也要寻找机会。15或20年前全球化刚刚开始，现在则处在更加全球化的时代，一切都由效率驱动，我们只能选择最好的公司，因为只有这些领先者才会获得市场估值方面最佳的溢价。作为永远的乐观主义者，我们现在看市场的时候会更加谨慎，因为经济大背景比较分化，我不觉得未来经济会统一共荣，而是更加集群化。比如说美国一个集群、中国一个集群、东南亚一个集群、印度一个集群。所以投资方式也会有集群之间的区分，并且也会有各自的弹性和冗余。对于投资人来讲，我们要找到某个集群最厉害的企业。比如电动汽车行业，并不会每个国家都有特斯拉，但当地可能有自己最好的企业。像在印度尼西亚，在电动汽车市场上可能都说不上话，但是它有制造电池所需要的原材料。所以我们作为投资者不仅仅看美国市场、中国市场，而是需要涵盖不同的市场。过去两年我每个月都会去印度、印度尼西亚出差，就是想看看下一个有把握的机会在哪。我们要看这些地方的人均GDP，而且视野要放得更远，比如看到20年以后。我们还要看人口统计，比如说劳动力的平均年龄。只有全面谨慎地分析新兴市场的每个趋势，我们才能茁壮成长，并且找到合适的机会进行投资。

钱科雷：接下来讨论一下日本的情况，最近日本以令人惊讶的姿态在发展着，包括日经指数有了突破，这也是1989年我在华尔街日报做记者以来第一次看到日经指数达到这么高的水平，所以现在到底是怎么回事呢？

Jesper Koll：

目前来看，在这个动荡的世界中，日本却成了最稳定的经济堡垒。但其实日本是花了很长时间进行重组，如果说中国用三年完成一件事，日本人可能要花二十年。现在日本公司平均而言运营效率是非常高的，两年前巴菲特去日本投资的时候，就说日本的公司运营效率真是高得令人惊讶，而日本现在又有两个新的推动经济增长的动力。首先是日本的政府不再固守信条，过去20年里，每当有经济复苏的迹象，日本就会急于加税或是提高利率，但现在政府不这样做了，他们不再固执地保持审慎的财政政策。此外，日本现在有一半的私营公司市值低于它们的账面价值，而日本政府要求这些公司采取一些措施来改变这种状况，否则就会对其施加惩罚。（编注：去年东京证券交易所发布一项规定，股价低于账面价值的上市公司将面临被摘牌的风险。）

实际上，目前日本公司资产负债表上的现金流比日本的GDP还要多，即使这些现金流减少一半，以ROE来衡量的日股回报也应该翻一倍，这意味着日经指数可能会达到6万点，这就是未来的发展方向。

钱科雷：去年我们在阿布扎比举办财富全球论坛的时候，一家中国大企业的高管说了一句让我很震惊的话，他说日本就是中国的榜样。我当时不太明白他的意思，因为常规的观点认为中国和日本并不像，因此中国不会有逝去的十年，但这位高管认为日本花了二十多年来解决他们的问题，目前来看日本还是比较稳定和繁荣的，对于中国是很好的学习对象。洪灝先生怎么看待中日的对比？

洪灝：中日对比比较流行，毕竟亚洲比较大的国家就是中国和日本了。看待这个问题，取决于我们主要看哪个数字，比如看杠杆率，中国现在的情况确实很像上世纪90年代泡沫顶峰的日本。日本的泡沫是在1992年破裂的，后面的情况非常糟糕，但在泡沫顶端的时候，日本人均GDP达到4.8万美元，比当时美国的人均GDP还高，而现在中国的人均GDP不到1.3万美元，这意味着虽然现在我们的杠杆率和当时的日本差不多，但是我们的经济整体情况远不如当年的日本。日本有这个资本让很多问题拖下去，但中国现在还是处在需要进一步增长的情况，很多人收入并不高，如果中国也把问题拖二十年，意味着中国的经济发展可能会止步于人均GDP1.2万美元左右的水平，这不利于整个社会的稳定。

钱科雷：日本和中国还是有一些相似之处，包括有很多国家支持的公司以及很多企业的债务负担很重，包括房地产市场的问题，这些都会拖累重组的步伐。

Jesper Koll：确实，两国的“症状”有些相似，但中国的问题才刚开始显现，还需要观察。我在日本已经30多年了，见证了日本在泡沫破裂后大幅放松管制，很多人会忘记这一点，日本在整个1990年代都在进行一些意义重大的私有化，包括1996年对劳动力市场放松管制，雇员不再有所谓的铁饭碗。另外中国目前还在进行资本项目管制，货币不仅没有像当年的日元一样大幅贬值，甚至还有所升值，所以政策方面两国有很大的区别。社会和政治方面，1990年代时的日本政局动荡，比如每9个月就有新的财政部长，私营部门管理层也换得很快，当时日本的社会和政治环境有很大的不确定性，导致很多日本企业不敢在国内投资，更倾向于去海外投资，这和中国的情况非常不同，更多中国人愿意在中国进行投资建厂，这种情况在日本基本没有发生过。

钱科雷：诸立力先生长期致力于投资事业，你也在做跨行业和跨地域的事情，你如何回应刚才大家讲的这些点？

诸立力：日本的机会和挑战相当一部分来自于一些公司交叉持股的制度，这会带来比如政府对公司股价低于净值采取惩罚性措施的情况，从而帮助释放公司的市场价值。相对而言，中国国有控股公司目前还比较难通过监督和治理方式来确保公司的高效资本部署。

关于日本公司的海外扩张，日本的老龄化很严重，日本公司不得不向海外扩张。同时现在面临的一个挑战是，日本在海外的公司是不是会被接管，比如涉及国家安全问题，就像美国钢铁公司正在发生的事情一样。中国有更大的国内市场，这给中国企业提供了很多在本国市场成长的机会，但它们也还是需要更积极地推动机制改革，以确保资产的市场价值得到释放。

钱科雷：另外一个有趣的方面是，作为亚洲两个大型经济体，日本和中国与美国的关系并不一样。美国和日本虽然在经济方面时有对立，但实际上是战略和安全方面的盟友。而中国和美国的关系在相当一段时间都比较紧张。各位认为如果特朗普重返白宫会有什么样的影响呢？

李宏玮：作为兼顾美国市场和中国市场的投资者，我们一直认为，不论谁当选总统，地缘政治的紧张情况大概率都不会改变，所以我们要考虑在最坏的情况下如何去继续前行，更好地发挥作用让全球的经济更加的平衡。

Jesper Koll：我有很多日本的朋友，他们认为特朗普只是美国社会深层次问题的一个表征。无论他是否当选，深层次的问题都不会消失，即美国现在是一个分裂型的社会，也是一个高度不稳定和不可预测的社会。美国当然是日本一个非常重要的市场，但在过去这些年里，美国和中国对日本来说都是很大的市场，而日本跟中国的地理位置实际上更接近。当这两个合作伙伴变得比较不稳定或不可预测的时候，日本能怎么做？只能更好地团结起来，大家也能看到，我们以创记录的速度建设了芯片工厂，去年日本国内的收并购和IPO的数量都创下历史新高，正是因为全球范围的不确定性令日本警醒——如果我们不能提前采取措施，更有效地部署我们的资产，我们就会一直夹在中美的冲突中。像亚洲其他地区一样，我们都会思考，为什么我们必须被迫在这两者之间做出选择呢？（财富中文网）

编辑：刘兰香