继美联储6月政策会议维持利率不变，中国央行也选择了暂时按兵不动。6月17日，中国人民银行进行了40亿元的公开市场逆回购操作和1820亿元的中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.8%和2.5%，与之前持平，上周还甚嚣尘上的降息预期至此也宣告落空。

今年以来，央行已多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，且现阶段进一步降息面临来自银行净息差、人民币汇率的内外部“双重约束”。从央行最新的MLF操作来看，“双重约束”仍在发挥作用，汇率方面的约束可能更是首当其冲。

不过，尽管央行的MLF没有降息，市场仍通过国债期货的上涨（对应收益率下跌）推动了实际降息效果。6月18日，30年期国债收益率持续下行，一度跌破了2.5%的重要心理关口，为4月底以来首次。而4月份也是长端利率快速下行时，央行曾密集喊话，引导审慎理性的投资理念，希望实现预期管理，毕竟长期国债收益率越低意味着市场对经济增长的预期越弱。

随着近期利率再次下探，6月18日央行主管的金融时报再度发文《年化收益率超10%？债券型基金“牛市”背后风险引业内关注》，提示相关风险，但市场似乎并不买账，长端利率下行推动的债券牛市行情并未出现明显改变。而债券市场做出与央行意图相背离的选择，意味着降息这只靴子或许无法长期高悬。正如中银证券全球首席经济学家管涛近期撰文所述，针对美国经济和政策前景的不确定性，中国应做好应对预案，需要“关注汇率政策和货币政策的协调性，明确到底谁主谁辅。没有无痛的选择，决定谁主导都是有利有弊的”。

在此背景下，中国人民银行行长潘功胜19日在陆家嘴论坛上的主题演讲无疑备受关注。他表示，近年来，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。

“这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。应当看到，把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”这段话可谓意味深长，尤其是“既有买也有卖”，放在当前语境来看，与发达国家央行较常见的买国债来量化宽松不同的是，中国央行更有可能是通过卖国债来推高长端利率，因为此举除了引导市场预期，还关乎金融风险的防控。

潘功胜坦言，金融市场的快速发展给中央银行带来新的挑战。“美国硅谷银行的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积，当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”

2020至2021年，美联储实施无限量的量化宽松以应对经济衰退，硅谷银行在此期间存款规模激增，并将这些资金主要投资于长期美债和MBS，造成期限错配。之后美联储快速加息，硅谷银行证券投资浮亏，同时初创公司融资困难，存款流失，导致硅谷银行折价抛售证券，最终在2023年3月10日破产，被联邦存款保险公司（FDIC）接管。

在提示类似风险的同时，潘功胜还指出，经过几十年的商业化、市场化进程，一些金融机构仍然有着很强的“规模情结”，并且以内卷、非理性竞争的方式实现规模的快速扩张，这是不应该的。“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导的市场行为，我们加强规范，包括促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等。”

这其中关于整顿手工补息的表述尤为值得关注，因其与近期震动市场的货币数据密切相关。5月末，中国的广义货币（M2）余额为301.85万亿元，同比增长7%，增速创近40年来的新低；狭义货币（M1）余额为64.68万亿元，同比下降4.2%，连续两个月负增长，也创下了新低，且连续两个月负增长还是有纪录以来第一次。而以企业活期存款为主的M1之所以连续下降，一个重要原因是，今年以来，银行业持续规范“手工补息”限制大型企业“低贷高存”的空转套利机会。

此外，M1下降还有两个主要原因。首先，由于贷款利率下调，银行净息差压力增加，导致存款利率也不得不下调，使得活期存款吸引力几近于无，与个人类似，企业也倾向于将资金转为定期存款或购买理财产品以获得更高的回报。其次，企业利润减少，导致现金和活期存款减少。中国上市公司协会的数据显示，2023年上市公司虽然营收有所增长，但净利润却出现了下降，说明企业增收不增利的现象较普遍。

总之，虽然M1的减少并不意味着经济大衰退，更多是反映了实体经济中的投资机会减少，存款定期化或流入金融投资市场，但也确实表明经济活力偏弱，由此也不难理解市场对央行降息的殷切期待。（财富中文网）