近一个月，市场押注2024年美联储降息幅度远超其最新经济预测，且最早或于3月开启首次降息。我们倾向于认为，市场在对美联储降息节奏和幅度的判断上可能“犯错”。以下是四类可能的“预期差”：

1、经济慢降温。市场降息预期抢跑或包含了对美国“经济衰退”的押注。但我们认为，相比经济意外走弱，美国经济更可能呈现较强韧性：首先，2023年四季度美国经济仅适度降温，未必预示经济持续走弱。GDPNow模型（截至1月17日）预计四季度美国GDP环比折年增长2.4%。其次，关于高利率对经济的滞后影响，借鉴历史经验时需格外谨慎，因本轮美国经济周期有诸多不同。最后，相比经济增长，美国就业市场更不容易降温。

2、“去通胀”遇阻。市场对大幅降息押注离不开对美国通胀前景的乐观判断。但我们认为，美国通胀进一步回落的空间不足：一方面，服务通胀居高不下。截至2023年12月，美国CPI核心商品近6个月平均环比年化率走低至-2.4%，核心服务（不含住房租金）则高达5.7%。另一方面，供给改善空间或也有限。本轮全球供应链压力指数（GSCPI）和PPI同比对美国PCE通胀率分别有6个月和3个月左右的领先性，目前两大前瞻指标均已触底回升。理论上，美国菲利普斯曲线未必能回到疫情前的水平，而更可能长期上移（即相同失业率水平对应的通胀更高）。

3、流动性不紧。市场猜测美联储可能为避免“流动性危机”而提早降息，但我们认为不然：首先，有担保隔夜融资利率（SOFR）的波动加大，除季节性因素外，或与银行定期融资计划（BTFP）的使用有关，而后者即将于2024年3月到期。其次，美联储隔夜逆回购（ON RRP）规模虽较快下降，但并不一定意味着准备金紧缺。最后，即便流动性出现压力，美联储也可以考虑提早放缓QT，而无需降息。事实上，近期美债利率下行，令金融市场条件转松，反而弱化了美联储提早降息的必要性。

4、美联储“放鹰”。12月议息会议后，市场对美联储降息信号或存过度解读。美联储可能主动“放鹰”以修正市场降息预期：1）纠正过度放松的金融条件。2）夯实“软着陆”信心。美联储适度推迟降息，反而能够传递政策对美国经济的信心。3）捍卫美联储独立性。拜登政府和美联储都有实现物价稳定的愿望，美联储所受“政治压力”有限。未来一段时间，“宽松预期”仍有较大修正空间，警惕“紧缩交易”的阶段性上演，届时美债利率与美元指数可能保持高位或阶段上行，美股承压。（财富中文网）

作者钟正生为财富中文网专栏作家，平安证券首席经济学家

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编辑：刘兰香