查诺斯的中国预言（下）

查诺斯：对还是错？

    毫无疑问，房地产投机浪潮已经引起了中国政府的关注。去年春年，中国政府提高了房地产市场的资金要求，现在政府正试图限制购房数量，规定每位投资者最多只能买两套房。在一段时间内，政府的这一举措的确使房地产市场降了温。不过查诺斯指出，房价现在又开始上涨了，而且明年将有3000多万套新的公寓、别墅和乡间住宅投入市场。查诺斯相信，如果中国政府进一步限制投机行为，那么市场可能很快就会下跌，而且下跌速度要比大多数人预想的快；而如果政府不加强打击力度，“这些投机者就会爬上更高的跳台。”因此无论政府采取哪种方式，“市场都会以下跌告终。”以迪拜为例，在迪拜的房地产处于繁荣顶峰时，每100万美元的全国GDP里，就包含了240平方米的在建房地产。在中国的城镇地区，这个比例高达迪拜的4倍。“我们以前曾经见过这一幕，”查诺斯说。无论是两三年前的迪拜、90年代末亚洲金融危机中的泰国和印度尼西亚、还是1989年左右的东京，“下场都很惨。”

    查诺斯并不只是嘴上说说而已，而是在投资上做出了实际行动。10月末，他参加了华尔街时事通讯《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer）在曼哈顿广场饭店（Plaza Hotel）举办的一次会议并发表了演讲，他不仅发表了唱衰中国的论调，而且列出了他看空的个股，保利香港（Poly HK）就是其中一支。保利香港是一家在港交所上市的房地产开发公司（直到上个月，高盛对保利香港的评级还是“买入”）。保利是一家国有企业，以国防项目承包商的身份起家。在房地产繁荣的吸引下，它也“下海”成为一家房地产开发商。查诺斯也看空香港联合交易所（Hong Kong Stock Exchange）上市，而且他相信，中国招商银行（China Merchants Bank）与中国各地方政府的融资机构过从甚密。招商银行是中国最大的银行之一，查诺斯认为，在该行发放的所有尚未偿还的贷款中，有11%是借给了地方融资机构（又称地方政府融资平台）。

    为什么这一点十分重要？因为人们看涨中国房地产市场的一个关键原因，就是认为中国房市杠杆率不高。人们认为，即便房地产崩溃真的发生了，中国金融系统也不会轻易陷入风险。但是查诺斯认为，中国地方政府融资平台高度参与了房地产的开发，一旦市场出现逆转，中国招商银行和其他银行将遭受重大打击。美国西北大学（Northwestern University）教授史宗翰（Victor Shih）在今年早些时候做了一份研究，他总结道，在2004年到2009年间，这些地方政府融资平台一共累积了价值1.6万亿美元的新债务。此外，正如查诺斯指出的那样，中国的银行监管机构最近表示，26%的未偿还债务属“高风险”，并已经开始控制地方借款。

    中国经济的衰退将在全球范围内带来严重的连锁反应。查诺斯认为，铁矿石生产企业，特别是巴西巨头淡水河谷公司（Brazilian giant Vale），将首当其冲地成为受害者。中国巨额的资本投资使中国需要大量的钢铁和其它金属，这使中国成为了世界最大的铁矿石市场。淡水河谷公司11月初的股价接近52周以来的最高值，该公司首席执行官罗杰•阿涅利最近夸口说，除了美国海军（U.S. Navy）以外，淡水河谷公司拥有全世界最庞大的船队。然而，如果你用查诺斯的眼光来看世界，这可不是一件好事——就像查诺斯说的：“他们的许多船要空着了。”

看涨的理由

    在预言变成现实之前，卖空者往往会遭人耻笑。眼下就是这样。人们对中国的看法极为乐观，以至于人们觉得查诺斯要么就是疯了，要么八成是卷入了什么惊天骗局里，因此他的话不能当真。（查尔斯不肯透露基尼克斯公司运营的10亿多美元的资本中，究竟有多少投到了与中国有关的仓位。）“我为什么要告诉公众我看空中国呢？”他反问道。“我在安然公司破产前也这样做过，原因是相同的。人们听到的都是多头者的看法。我需要解释我的看法，而且我会毫不犹豫地这么做。这些就是我们关于中国的看法，而且我们正在根据这些看法进行操作。你们可以与我辩论，我们希望听到相反的观点。相信我，我们真的想听到相反的观点。”

    也有许多人认同他的见解。看涨中国的势头有很多因素，其中最重要的因素是杠杆——或者说杠杆的缺失。比如我在前文提到的那位先生，他的名字叫程越实（Cheng Yue Shi，音译），他告诉我他在上海市内和周边共拥有43套公寓房。没有任何一套租出去——这在中国并非罕见。由于租金很便宜，因此许多房主认为花大量的时间和精力去做房东不值得。他所拥有的43套房产，都是用一次性支付的方式购买的，没有任何一套房产涉及到按揭贷款。根据里昂证券亚太公司（CLSA Asia Pacific Securities）最近的一项研究，按揭贷款在中国的使用率正在上升，不过在所有的房产中，仍然只有40%是利用债务融资的方式购买的。而且，即便申请按揭贷款，中国购房者所需支付的首付款一般也在30%或以上。

    这其中没有任何所谓的“骗子贷款”，也没有抵押贷款的证券化。这里都是传统方式的房屋贷款，关系到买家的切身利益。整个系统缺乏杠杆，意味着即便房地产价格显著下降，中国的金融系统也不太可能受到重创。

    但查诺斯认为，在账面之外，地方政府融资平台欠下的债务要比看涨者愿意承认的数额更多。一旦房地产市场下跌，不良贷款将迅速增加，其速度要比许多人预想的更快。中国的政府监管机构承认，他们需要在市场上收集更多这一领域的信息，不过即便从公开渠道获得的信息来看，看涨者还是无法认同查诺斯的观点。北京的经济咨询机构GaveKal Dragonomics董事总经理葛艺豪表示，中国中央政府已经在迫使地方政府缩减借贷，并已下令关闭了一些收益不足以偿还银行贷款的地方政府融资平台。葛艺豪说：“中国的政府债务显然是可控的。”