时代公司能否独自生存？

    3月初，时代华纳公司（Time Warner）宣布，将在2013年底剥离时代公司（Time Inc.），财务分析师和商业媒体对未来两家机构的前景表达出了广泛的一致意见。对于新的时代华纳公司，压倒性的看法是十分乐观的：继4年前剥离美国在线（AOL）和时代华纳有线公司（Time Warner Cable）之后，这样的拆分是巩固这家专业电视和电影巨头顺理成章的下一步举措。随着首席执行官杰夫·比克斯（Jeff Bewkes）甩掉杂志的包袱，更加专注于不断稳定增长的业务，他为股东增加财富的纪录看来还要延续。

    新生的独立企业时代公司是一家有着91年历史的出版商，旗下刊物包括《时代》周刊（Time）、《体育画报》（Sports Illustrated）、《人物》（People）等数十种，《财富》杂志也在其中。对于这家公司，普通的看法趋于悲观：和时代华纳——去年非出版业务营业利润增长4.7%——不一样，杂志业务需要进行大刀阔斧的变革。简而言之，时代公司以及整个杂志行业的营业收入和利润都在缩水。

    目前还不清楚，什么样的战略能扭转这样的下滑。但行业专家和分析师认为，公司可能需要下大赌注，比如建设新的数字平台、与懂技术的合作伙伴结盟、甚至是进行精明的并购。穆迪投资者服务公司（Moody’s Investor Service）的固定收益分析师尼尔·贝格利（Neil Begley）说：“杂志可以拥有强大的数字经营模式，比绝大多数媒体公司都要好。但要想得到竞争的机会，杂志需要具备财务上的灵活性。也就是说，要有投入巨资以盘活业务的自由。”

    为了对本刊的母公司被剥离后的前景有一个公正的看法，我们与贝格利等分析师以及投资组合经理、投资银行家进行了交谈，询问他们时代华纳该如何前进。这些专家大体上赞同贝格利的观点：时代公司要做到最好，需要具备低杠杆和财务灵活度。如果新的时代公司得到投资者的青睐，这肯定符合时代华纳的利益。母公司的股东将拿到新公司的股份——每股价值大约相当于时代华纳股票价值的5%，即1/20。自从时代华纳在2009年剥离美国在线和时代华纳有线公司以来，这两家公司的股票轻松跑赢了大市。时代华纳自己的股价也翻了将近一番。

    但是，时代公司的复兴之路可能在剥离发生之前就受阻。分析师认为，关键问题是时代华纳将加给时代公司的债务数量。如果杂志背上了过多的杠杆，它将缺乏再次增长的必要条件：用于大笔投资的充足现金。如果公司把主要精力用于还债，就很难搞创新了。将过多的现金流用于偿还债务还妨碍了时代公司分红的能力。另一个因素是时代公司必须替换即将卸任的首席执行官劳拉·朗（Laura Lang）。只要公司不过度负债，招募一位明星人物担任这一职务会容易得多。

    那么，新的时代公司可以背上多少债务？衡量债务最常用的尺度是债务与息、税、折旧、摊销前利润（Ebitda）之比，这一比率基本上能显示利润存量是否足以支付利息。时代公司的Ebitda自2007年以来急剧下滑。根据摩根士丹利（Morgan Stanley）的预测，时代公司在2014年——即成为独立公司的第一年——的Ebitda将为5.24亿美元。这比2012年下降了15%。

    时代华纳对于债务负担会是多少尚未给出一个明确的数字，也未说它是否会在一开始将时代公司定位为分红股。（分析师认为，让新生的公司分红和偿债不利于其前景。）华尔街对债务数额预测差别很大，从5亿美元到20亿美元不等。但一位熟悉时代华纳想法的人士对《财富》杂志说，时代华纳“计划将时代公司的负债水平与自己的负债水平保持一致”。时代华纳目前的负债与Ebitda之比是2.6，接近其宣称的2.5的目标。让我们假定比克斯计划根据时代公司在2013年近6亿美元的Ebitda来确定剥离公司的负债比率。在这种情况下，时代公司的债务将达到15亿美元。

    也许2.5倍的Ebitda对时代华纳而言很合适，但贝格利等人认为，这一比例对时代公司来说过高，它的信用质量或多元化营收来源比不上它的母公司。不要忘了，娱乐和出版巨头新闻集团（News Corp.）也计划今年剥离其没有负债的出版资产，成立新的新闻集团。

    下面说说承担过多债务将怎样阻碍新的时代公司积累投资资本。在贝格利看来，时代公司无法承受其股息成本吸收其越来越多的现金流。为了让投资者放心，它必须截留为每一美元的Ebitda所支付的股息。在过去5年，公司的Ebitda每年缩水7%，大多数分析师预计，这一趋势将延续。因此在2014至2018年，时代公司将需要平均每年支付所持有的15亿美元借债中的9,500万美元本金，以将股息维持在每股19美分，即Editda的19%。

    关键的数字是时代公司在支付完税息后的剩余金额，这才是可以投在数字出版技术或并购的自由现金。从2014至2019年，它不得不将现金流的三分之一用于偿付债务，这样，它每年可用于投资的金额就降到了1.8亿美元。但在放贷者和股东看来，要想创造更多的盈利和大大提高公司的安全度，这点钱显然不够。

    所以，让我们考虑一下第二种情况：时代华纳以相对较轻的1:1的债务与Ebitda之比组建独立的时代公司。这是贝格利推荐的杠杆水平。按照其2013年的Ebitda，时代公司将负债6亿美元。谨慎预计，公司仍将每年偿还债务，以维持其偿债与Ebitda的比例水平恒定。但是，由于本金和利息支付额都会降低，时代公司每年将创造更多的现金流。

    再做第二套假设并加以分析：让我们预测时代公司以1:1的比例被剥离，开始大举投资并且取得成功。结果是，现金流在2014年和2015年仍然持续下滑，接下来会以每年3%的速度温和增长，一直到2019年。从那时起，会以约2%的速度上升。根据这一预计，可用于投资的现金流平均在3.2亿美元左右，比在负债15亿美元的情况高出了将近80%。增长的现金流将创造出债务不断降低和利润保持稳定的良性循环。

    这种复兴将是一次严峻的挑战。但只要时代公司能够创造出一点儿增长——在这里，低杠杆又是关键——它的股票就将对投资者颇具吸引力。大多数分析师预测，剥离后的时代华纳将具备40亿美元左右的企业价值（即债务加股票减去现金）。如果这些变成现实，并且公司承担的债务为更容易管理的6亿美元，时代公司将拥有38亿美元的股权价值。如果时代公司能够在2016年真正恢复增长，它就有可能到2019年底宣称拥有63亿美元的市值。这意味着从2014年起，其股票在5年内的年收益率为9%。这足以将一家处于困境的杂志公司变成出乎意料的华尔街成功故事。（财富中文网）