模糊内幕交易的灰色艺术

    消息人士乙说：“真正的好分析师能提供一种重要价值。我们需要有人检查漏洞，发现骗局，以便让公众的养老基金不会投在像安然（Enron，前大型能源公司，后因会计欺诈而破产——译注）这样的公司里。这关系到美国每一位投资者的利益。”

    让我们回到消息人士甲。既然他向医生付费获取他们参与的药物试验的非公开信息，为什么他的行为不算是内幕交易罪呢？既然他没罪，政府为什么又认为SAC资本公司有罪？

    内幕交易的特点之一是根据“实质性的非公开信息”进行交易。消息人士甲不认为从每名与他交谈过的药物研究医生那里获取的信息是实质性的。美国高等法院（Supreme Court）说过：“实质性的”信息是指该信息存在巨大的可能性使理性的投资者认为，它对决定是否买卖一种证券起到重要作用。

    消息人士甲打听的药物研究是“双盲试验”，也就是说无论是医生还是患者都不知道谁服用了安慰剂、谁服用了试验药物。此外，他联系的每名医生只能接触到少量病患的样本。而且研究还在进行当中，并没有结束。医生们掌握的信息非常不全面，理性的投资者不会仅凭着与其中一位谈话后得来的印象就跑出去做交易。所以，从每次谈话中得到的信息不是实质性的。

    不过，消息人士甲说，他能到打听到一些相关的小道消息。他又说，对话可以是下面这个样子：

    分析师：你认为病人吃的是安慰剂还是试验药物？

    医生：我看到12位患者中有9位起了皮疹，他们大概吃的是药。

    分析师：长皮疹的患者好点了吗？

    医生：是的，看上去好些了。

    把很多这样的对话汇集在一起再加上大范围的调研，你就可能会得出一个有说服力的结论。

    这就是所谓的拼图理论（mosaic theory），是研究分析师的指路明灯，被认为是投资的避风港。美国证交会在某些规则发布后的解释性说明中通常认可拼图理论。股票分析师可以合法地从不同来源那里收集到大量的非实质性信息，再把它们拼凑在一起，即便他的信息在汇集之后成为实质性信息。拼出来的图像可以是实质性的，只要单块碎片不是就行。

    现在，让我们将拼图理论与科恩手下的一名被起诉的投资组合经理马修·马尔托玛（Mathew Martoma）被指控的罪行做一下比较。通过专家人脉机构，马尔托玛认识了著名的神经医学专家西德尼·吉尔曼（Sidney Gilman）。当时惠氏（Wyeth）与Elan公司正在共同研发一种阿尔海默茨症药物，吉尔曼担任该药物临床二期试验的安全监督委员会主席。美国证交会称，年届八旬的吉尔曼把马尔托玛当作朋友和学生。吉尔曼对政府说，在2008年7月，他通过电子邮件向马尔托玛发送了一份PowerPoint文件，内容是该项研究的最终结果。这比吉尔曼在某次专业会议上首次提交该结果的计划早12天。在拿到吉尔曼发来的文件后不久，马尔托玛开始大量减持惠氏和Elan公司的股票。

    消息人士甲说：“这是我见过的最糟糕的事情。这与‘病人看起来感觉不错’的谈话不一样。在底牌曝光之前，医生对你说些什么并不重要。这不是内幕信息。而马尔托玛却是看着牌玩21点。”（马尔托玛坚持无罪辩护，在去年11月入狱服刑。吉尔曼与政府合作，因而免遭起诉。）

    不过，尽管所有人似乎都同意马尔托玛的罪名是非法的内幕交易，但不是所有人都肯定消息人士甲的所作所为就毫无问题。另一家对冲基金的高管消息人士乙听到这些事实后感到不安。

    他怀疑地问：“在没有公布之前就和科学家谈论一项临床试验的进展？为拿到信息给科学家付费？这实在是太灰色了。我这么做会感到不安，但我不能说这么做完全错误。”

    内幕交易是重罪。拉贾拉特南在2011年9月因为此罪获刑11年。那么，对于什么是内幕交易，怎么会有那么多的混乱？在有关内幕交易的法规里难道没有定义吗？

    这便是所有问题开始的地方。美国没有关于内幕交易的法规。

    大部分现今内幕交易的诉讼是根据禁止证券欺诈罪的一般性联邦法规发起的。欺诈行为有说谎、欺骗、设圈套等。但大多数股票交易发生在交易所，买卖双方根本不见面，更不要说彼此误导了。沉默通常不算欺诈。因此，股票买方如果仅仅知道了卖方所不知道的重要信息，还不足以判定他犯下了内幕交易罪。

    我们这个时代的内幕交易的概念形成于1961年。当年，美国证券交易委员会认定，公司的高管和董事对股东负有一种“受委托和信任”的特殊义务——一种“受托人”的义务。如果他们要根据实质性的非公开信息从股东那里买入股票或是将公司股票卖给别人（此人因此成为公司股东），他们就犯下了欺诈罪。这种交易现在被称为“典型的”内幕交易。而且，如果公司内部人士向公司外面的人提供内部消息，以便于其做交易，获得消息的人也会被判有罪。

    后来，美国证交会和联邦法官将这一内幕交易的概念延伸到其他情况：信息交易者可以不是公司内部人士，他的内幕消息也不一定来自公司内部人士。一个著名的案例是《华尔街日报》（Wall Street Journal）的前专栏作家福斯特·维南斯（R. Foster Winans）。在1983年的数月内，维南斯经常将他的“街上传闻”（Heard on the Street）专栏在发布之前透露给基德尔皮博迪公司（Kidder Peabody）的几名经纪人。经纪人买卖专栏文章中提到的股票，然后与维南斯分享收益。维南斯本人并不是公司内部人士，他发布的信息也不是公司内部的人非法泄露给他的。但他被指控从事内幕交易，因为他违反了对他的雇主《华尔街日报》的受托人义务。该报禁止其记者买卖他们所报道的公司的股票。（这被称为内幕交易的滥用理论，因为维南斯滥用了本属于他的雇主的信息。）尽管维南斯最后因为另外一种不当行为理论被定罪，但美国高等法院在1997年的另一起诉讼案中明确认可了滥用理论。

    维南斯的情况有一个异常之处：尽管他被禁止利用他撰写的专栏里面的信息做交易，但《华尔街日报》自身在理论上却可以这样做，因为这并不违反它对自身的义务。事实上，很多新闻机构确实利用他们收集到的可使市场发生变动的信息做交易，或者更准确地说，他们把信息卖给了交易者，以便于后者的交易。