模糊内幕交易的灰色艺术

    这种做法在去年6月给汤森路透集团（Thomson Reuters）带来了不利的公关问题。据《华尔街日报》和CNBC报道，多年来，汤森路透一直每年向密歇根大学（University of Michigan）支付100多万美元，以销售该大学进行的、能影响市场发生变动的消费者情绪调查结果。密歇根大学每两周在周五向公众发布调查结果，但汤森路透经过该大学许可，提前5分钟、在上午9点55分向其付费订阅用户发表这些数字，相比于免费的公众，这些用户就有了交易的先机。此外，直到去年7月，汤森路透还将调查结果再提前两秒，也就是上午9点54分58秒，以电脑可读取的格式提供给某些支付超高价的用户——主要是擅长高速交易的对冲基金。《华尔街日报》称，为了这多出来的两秒钟先机，对冲基金每月要付出5,000美元，外加1,025美元的联网费。它们在两秒钟的时间窗口里就能轻松交易数十万股股票，稳稳攫取数十万美元的利润。

    去年7月，应纽约州总检察长的要求，汤森路透暂停向高速交易机构出售时间优势。总检察长正在调查汤森路透是否违反了纽约州的法律。但没人指控，汤森路透的做法等于内幕交易。（汤森路透否认存在不当行为，声称它的销售政策是完全公开的。）

    完全把焦点放在晦涩难懂的“受托人义务”上造成了奇怪的漏洞、异常和含糊情况——又一个遍布内幕交易领域的灰色艺术的来源。在乌克兰人奥莱克桑德尔·多罗日科（Oleksandr Dorozhko）一案中，这迂腐的学究气滑稽到了极点。据称，多罗日科在2007年破解了汤姆森金融公司（Thomson Financial）的网络服务器，在一家医疗保健公司发布季度利润之前数小时盗取相关数据，然后通过做空股票一夜之间赚了28.6万美元。

    这肯定是内幕交易了吧？

    还真不一定，印第安纳大学（University of Indiana）的一名法学教授唐娜·纳吉（Donna Nagy）解释说。她指出，那名黑客对汤姆森金融公司和医疗保健公司都没有受托人义务。所以，他的行为也不是通常意义上的欺诈。根据这一事实，美国联邦第二巡回上诉法院（U.S. Court of Appeals for the Second Circuit）在2009年裁定，审判级法院必须探究多罗日科被控用以破解服务器的黑客技术的准确性质。比如，他在登陆服务器时若隐瞒了身份，就是欺骗了公司。但如果他只是“利用了电子代码里的缺陷”，就不算欺诈，该案就必须撤诉。（在最高法院做出这一裁决之后，多罗日科不再与律师合作，后因不出庭而败诉。）

    对于这样的重罪，界定是如此模糊，算不算是一个重大的问题呢？

    “是的。”加利福尼亚大学洛杉矶分校法学院（UCLA School of Law）的教授、发表过一部内幕交易专著的史蒂芬·班布里奇（Stephen Bainbridge）说。“但是，这是一个美国证交会和国会蓄意制造和保留的问题。”他特别指出，美国国会和证交会至少在1984年和1988年两次认真考虑是否应该编写严格定义这项罪行的法规，但都选择放弃。班布里奇解释说：“他们认为，制作定义是给欺诈行为描绘蓝图。它将让聪明的华尔街投资者找出漏洞，即未被监管涵盖的行为。”保持法律的模糊性，美国国会就能“为证交会应对新型欺诈保留一定的活动空间”。

    但我们为什么不能至少抛弃虚无飘渺而又让人恼火的受托人义务？为什么不把任何人根据实质性的非公开信息的交易行为定为非法？

    美国联邦第二巡回上诉法院在1968年时似乎要这么做。该法院听到的内幕交易案比别的法院都多，因为它们管辖着纽约州和康涅狄格州。在一起涉及采矿企业得克萨斯湾硫磺公司（Texas Gulf Sulphur）——内部人士在公司公布发现新的富矿床之前买入股票——的里程碑式的案件中，法院明确表示：“任何拥有实质性内幕信息的人必须将其披露给投资大众，或是放弃交易。”

    这被称为信息对等论，因为它强调的是交易各方是否拥有同等的获取信息的渠道。

    但在20世纪80年代初裁决的一对案件中，美国高等法院公然拒绝了第二巡回法庭的明白无误的方法。它这么做的原因之一是要忠实于相关法规的语言（与“欺诈”相关），但对政策的担心也推动了它的决定，这在这对案件的第二起——德克斯（Dirks）对美国证交会一案——的裁决中表现得十分明显。该案于1983年宣判，后来成为股票分析师的大宪章。

    这起案件的真相很奇特。一家上市人寿保险公司的前官员罗纳德·西克里斯特（Ronald Secrist）发现，他的公司存在大规模的会计欺诈。西克里斯特请求一名自营经纪商雷蒙德·德克斯（Raymond Dirks）将这一欺诈行为曝光。德克斯联系了《华尔街日报》，但没能说服它报道此事。在同一时期，德克斯向客户建议抛售或是做空（就是赌价格下跌）保险公司的股票。股票随后暴跌，有关部门发起调查，保险公司的确因欺诈被起诉。但德克斯也被起诉，罪名是内幕交易。

    在一次6对3的表决中，代表多数的法官小刘易斯·鲍威尔（Lewis Powell Jr.）认为，既然西克里斯特没有从给德克斯透露消息中获取个人利益，不能算是欺诈——他这么做是为了公众的利益——他就没有违背他对公司的任何义务。法庭认为，如果消息提供者没有违背任何义务，接受消息的德克斯也就没有违背任何义务。

    代表多数的鲍威尔法官写道：“仅因为一个人故意从一位内部人士那里接收实质性的非公开信息并依据该信息从事交易就处罚他可能会对市场分析师的作用产生约束性的影响。分析师寻找和分析信息的行为显著提升了市场的定价效率，他们的工作给所有投资者带来了好处。”

    这句话传递出的消息是，如果我们确保股票得到精准的估值——也就是促进“市场效率”——我们就必须给予股票分析师一定的激励，让他们去从事广泛而重要的公司研究。那么，一些分析师获取相对于其他分析师的信息优势就不一定是非法行为。事实上，他们这么做有时会令社会受益。

    德克斯裁决似乎给了有关内幕交易的信息对等观点以致命一击，但后者绝不愿消失。

    加利福尼亚大学洛杉矶分校的班布里奇教授说：“美国证交会对最高法院定义内幕交易的方式完全不满意。” 美国证交会继续努力推广它喜欢的观点——按班布里奇所说，就是“只要你掌握实质性的信息，你就不能交易。”——不断发起需要灵活解读法律的诉讼，发布试图扩大定义的规则。

    耶鲁大学法学院（Yale Law School）的教授乔纳森·梅西（Jonathan Macey）说：“这造成了今天有两种与内幕交易有关的法律。一个是美国高等法院规定的，一个是美国证交会拥护的。”他解释说：“给客户做咨询，你对两种法律都要了解。”因为大多数客户不想付过律师费后还听到要必须面临美国证交会官司的坏消息，即便它们很可能在今后5年内打赢这类官司。