模糊内幕交易的灰色艺术

    德克斯案之后有一段时期，一些有影响力的股票分析师在投资界享有特权地位。到了20世纪90年代末，首席执行官可以不用担心受罚，去和这样的一位分析师见面，公然透露实质性的非公开信息，并且知道这位分析师将回去转告顾客，让他们凭借这条信息发大财。这种做法被称为选择性披露，人们普遍认为，它是因为德克斯案而变得合法。别忘了，审理此案的法庭说过，只要公司的内部人士没有从泄露内部信息中获取“个人利益”，无论是内部人士还是信息接收者都会受到保护。

    前美国证交会专员、现为哥伦比亚法学院（Columbia Law School）教授的哈维·戈德施密德（Harvey Goldschmid）解释说，这其中的道理是“首席执行官提供信息并不是为了个人利益，而是为了公司的商誉。”他试图确保公司的估值更高，缓解股票波动，等等。

    可这种行为看起来和听上去还是像内幕交易。此外，戈德施密德称，有人担心公司高管实际上会“收买分析师，改变他们原来想批评和嘲讽的意愿。”而分析师也基本不愿意发布严厉的报告或是让人失望地给出“卖出”的推荐评级，如此一来，他们就有失去获取内幕信息的渠道的危险。

    曾任美国证交会首席法律顾问的戈德施密德说，美国证交会里有人想以内幕交易罪起诉选择性披露者，但美国证交会最终选择了相对温和的方式。在2000年10月生效的《公平披露规则》（Regulation FD）中，它禁止选择性披露，命令公司高管如果打算披露实质性的非公开信息，就必须在一个公共论坛上披露。

    《公平披露规定》为调研分析师提供了施展身手的空间，也刺激了对分析师服务的需求。这份规定还指导研究人员怎样做到合法从业，因为与规定相关的解释正式认可了“拼图理论”。

    美国证交会在当时写道：公司“可以将非实质性公开信息透露给分析师，即便这一信息有助于分析师拼凑出实质性的完整信息拼图，只要公司对此不知情就可以。”它接着说：“分析师可以在筛选和提取不足以让普通投资者得出实质性结论的非重要信息上提供有价值的服务。我们无意……打击这类活动。”

    然而，魔鬼在细节中。研究人员与监管者很快对于究竟要保护什么样的拼图理论产生了不同的看法。

    假设某人想要了解一家公司即将发布的季度盈利。让我们逐步揭示问题。从最清白无害的信息搜集技术开始逐级向上，最终进入充满更大风险的方法。

    例如，一名分析师在纽瓦克（Newark）海港外面扎营，数从船上卸下来的丰田车（Toyota）的数量。这么做完全无可厚非。有所谓的“渠道检查”机构为分析师做这样的工作。

    类似的，派些“逛商场的人”在感恩节后的黑色星期五到一些大卖场的Abercrombie & Fitch或Gap商店里查看顾客流量的行为也是干干净净、毫无瑕疵。

    分析师还经常可能与个别商店的经理聊天，询问生意。消息人士乙说：“比如我想评估麦当劳（McDonald's）的销售额。我可以出去找20家有代表性的餐厅。”他可以派一名研究人员过去，和每家商店的经理交谈。“你可以给出有一定合理精确程度的销售数字。我看到了这一趋势，它证实了我的论点。我想这么做是可以的。”对于一家拥有32,000家店的全国性连锁公司来说，这类信息可能不是实质性的，如果分析师没有给餐厅经理付费——也就是该经理没有获得“个人利益”——他就受到德克斯案的额外一层保护。

    现在，让我们提出一个假设。假设我们能够和一家连锁公司的所有2,000家餐厅的经理交谈，基金经理能拿到有关公司零售总额的详尽数据。这样的行为还能受到拼图理论的保护吗？消息人士乙说，只要所有这些信息都来自各自不相关的消息人士，就没有问题。“这就是拼图理论。”他说。

    但是，乔治敦大学法律中心（Georgetown University Law Center）的一位法学教授、美国证交会前职员的唐纳德·兰格沃特（Donald Langevoort）持怀疑态度。他说：“2,000家餐厅经理？2,000次面谈？这些内部人士共同给了世界上最重要的内部消息。我当美国证交会执法律师的时候，就会乐意把这案子提交给陪审团，尤其是如果每位经理都得到了什么有价值的东西，比如电影门票。”

    当然，与2,000名餐厅经理面谈不现实，那么，让我们把平台稍稍抬高一点。如果分析师与某位销售占到一家公司总销售额10%的区域经理交谈会怎么样？与两位这样的经理交谈又会如何？与六位呢？

    5年前，一些分析师肯定会和这样的内部人士谈话。现在完全不这么做了，尤其自拉贾拉特南被捕以来——许多对冲基金和专家人脉机构禁止分析师与公司的中层人员会谈，因为这种做法离界线太近。除此之外，向内部人士付费，使他们违反了对本公司的受托人义务，分析师会让自己的基金有可能因为“侵权干涉”区域经理与公司的合同而被公司提起民事诉讼。在2010年11月，位于坦帕（Tampa）的一家研究机构Retail Intelligence Group因此被折扣店Big Lots Inc.起诉，案件最终和解。

    尽管如此，获取基本同样质量的信息的方法还有很多。上市公司通常拥有很多未上市的大客户、供应商、经销商和代理商，它们的首席执行官愿意与分析师交谈。科技公司有上百个元件供应商和冗长的供应链，它们尤其容易泄漏信息。分析师有时候在承包西方公司制造业务的亚洲工厂里拉关系。

    那么，让我们假设一名分析师与一家经营200家Wendy's 餐厅的代理商交谈。这种行为还能受到拼图理论的保护吗？或者，这“片”信息是不是过大，披露的东西过多？没有人知道答案。一些合规官凭经验以公司营业收入的5%为上限值。根据这个规定，我们假定的Wendy's加盟商还算是在合理范围内，因为Wendy's现在有6,600家餐厅。但分析师还可以接触多少家其他加盟商？如果能接触数十家，加起来能了解到总销售额的60%，又会如何？没有人知道答案。

    对读者来说，安全行事似乎是所有这些问题显而易见的默认答案。可是，对冲基金经理并不这么看。如果某家基金放弃了合法的调研手段，它的投资建议可能就不如原来的好，也可能比不上它的竞争对手。

    消息人士乙强调：“你是作为投资者的受托人在办事。如果你认为这么做有价值，而且是合法的，你能不利用它吗？你难道想一只手被反绑、用另一只手与人搏斗？”（财富中文网）

    译者：穆淑