失去拉斯维加斯
说起凯撒娱乐公司，不能不提到一位渴望践行自己论文观点的学术明星。在20世纪90年代，洛夫曼在哈佛商学院（Harvard Business School）当教授，他起初想到了一种办法，在像赌场这样的服务型企业里培养出更高的客户忠诚度。他相信，这种方法会带来更高的营业收入和利润。洛夫曼现年55岁，来自于印第安纳波利斯，曾经是一位数学天才，毕业于卫斯理大学（Wesleyan University），随后在麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology）获得了经济学的博士学位。（他的论文长达400页，讨论了发达国家的失业问题。）在哈佛教授经济学时，他开始着迷于提高客户忠诚度的想法。
1994年，洛夫曼与人在《哈佛商业评论》（Harvard Business Review）联合发表了一篇文章，名叫“激活服务─利润链”（Putting the Service-Profit Chain to Work），主要讨论了像美国西南航空（Southwest Airlines）、塔可钟（Taco Bell）、Intuit等公司如何发现，把员工和顾客放在“至上”的地位之后，“他们管理和评估成功的方法出现了急剧的转变”。洛夫曼与他的合著者提出了一种想法：“一位忠实顾客一生所带来的价值可能是天文数字。”这篇文章给他们带来了当顾问的机会。洛夫曼突然之间大受欢迎。
洛夫曼当过顾问的公司之一，是哈拉斯娱乐公司（Harrah's Entertainment）。这是一家来自于孟菲斯（Memphis）的赌场，总部当时在一幢美国南北战争前的建筑里。起初，保守的博彩行业高管们抗拒洛夫曼的建议。但是洛夫曼坚信，有了从赌场收集到的、关于顾客习惯的大量数据，博彩行业就是完美的试验场所：向最有价值的顾客提供额外的奖励，比如免费餐饮、演出门票、客房升级等，以巩固他们的忠诚度。他主动给哈拉斯的首席执行官菲利普·萨特（Philip Satre）写了一封信，概述他的思路。
萨特被打动了。1998年，他聘用洛夫曼担任哈拉斯公司的首席运营官，指令他落实顾客忠诚计划。这份工作原打算为期两年，只不过是做个实验。第二年，哈拉斯将总部迁到了拉斯维加斯。（还要过好几年，公司的名字才改成了凯撒。）洛夫曼开始坐着私人飞机在波士顿和拉斯维加斯之间通勤。
在新岗位上，洛夫曼全力投入到制定“全面回馈”（Total Rewards）计划当中。这是哈拉斯自己的客户忠诚度计划。因为洛夫曼知道，赌客们总是会被最新、最豪华的赌场所吸引，作为博彩行业的新玩家，哈拉斯无力在这方面竞争。他的想法是，根据客户创造的利润，给予他们额外的回报，通常是当场兑现。洛夫曼说：“我们不仅想了解你现在的价值，还想了解你可能带来的价值。我们就是想始终以你可能带来的价值来对待你。”
这个计划是一个精明的创意，帮助哈拉斯成为了全球博彩行业里的主导者。洛夫曼对
《财富》杂志说：“我对这个计划的成功并不感到惊讶。让我惊讶的是，它是如此成功。”
确实，全面回馈计划是如此成功，以至于当萨特在2003年退休时，洛夫曼成了继任其首席执行官职位的不二人选。在洛夫曼的管理下，哈拉斯迅速从一家经营着26座赌场的二线公司变成了行业领先者。
为了助推快速增长，洛夫曼大肆收购，在所有的新赌场里推行全面回馈计划。比如，在2004年，他花了15亿美元，从Binion's Horseshoe那里买下了世界扑克系列赛（World Series of Poker）和另外三座赌场；第二年，他又拿出3.7亿美元，买下拉斯维加斯的皇宫酒店（Imperial Palace）。最终，最重要的收购是，他在2005年花了93亿美元并购了凯撒娱乐公司。
扩张战略创造了惊人的业绩。公司的营业收入和运营利益分别由2002年的41亿美元、7.8亿美元增长到了2007年的将近108亿美元、17亿美元。当1998年洛夫曼开始在哈拉斯任职时，公司的股票在22美元左右。到了2005年年底，股票超过了70美元。
洛夫曼认为，股价还可以再高点。市场的定价差异让他烦恼。他注意到，赌场公司的市值与Ebitda（息税折旧及摊销前利润）之比（经常用作于对运营现金流的大致评估）低于酒店企业，尽管博彩公司通常拥有很多的高档酒店。洛夫曼说：“好像自古以来就是这样，我想不出原因是什么。”
所以，这位首席执行官做出了一个重大决定。他开始与戴维·邦德曼讨论，有无可能将哈拉斯的酒店资产拆分成为一个独立上市的房地产投资信托基金（又称“REIT”），以便为股东争取更多的价值。他认为，这位私人股权投资基金的主管知道怎么做。
2006年，另外一项计划被酝酿出来。邦德曼向洛夫曼提出了一项REIT的替代方案：全面的杠杆收购。此前不久，德太资本募集到了150亿美元资金，邦德曼正在急于把这笔钱用起来。洛夫曼鼓励他找公司的董事会谈话。当时，哈拉斯的杠杆率仅为4比1，负债为110亿美元，拥有行业里唯一的投资级资产负债表。考虑到公司的增长曲线，洛夫曼看到了提高杠杆、缩减股权、增加财富的潜力。他说：“我觉得用这种办法能够创造大量的价值。”
随后，洛夫曼接到了马克·罗恩（Marc Rowan）的电话。罗恩是阿波罗公司的三位创始合伙人之一，即便在华尔街里，这位金融家的活跃才智与十分自负也称得上突出。罗恩和他的团队花了6个月钻研哈拉斯的财务数字，了解全面回馈计划并视察赌场。他想跟洛夫曼见面。在纽约的晚餐上，罗恩提出了自己的让哈拉斯私有化退市的想法。
毫不奇怪，罗恩也看到了赌场公司和酒店企业之间的估值异常现象，认为阿波罗可以抓住这样的套利机会。他还被哈拉斯不断增长的现金流和洛夫曼创造的增长模式所吸引，它的现金流在2005年和2006年之间翻倍至超过10亿美元。罗恩说：“他很懂数学，造出了更好的赚钱机器。”他们的晚餐持续了将近两个小时。洛夫曼把对邦德曼说过的话又跟罗恩讲了一遍：去跟董事会谈。
最终，在洛夫曼的小小推动下，阿波罗和德太资本决定联手，提出了一系列的收购要约。2006年12月，哈拉斯董事会的一个独立委员会同意，以90美元一股的价格出售公司，这比公司在他们最初提出报价之前的股价高了35%。交易价值为307亿美元，包括承担哈拉斯的107亿美元债务，是当时的史上第四大收购。此时，哈拉斯在北美和世界其他地方拥有51座赌场。
一些董事对公司将高额举债持谨慎态度，对于放弃担任多年的董事会职位，他们也不是特别激动。“不过，当你的公司的股价只有66美元，而有人打算给你90美元现金时，你确实很难说不。”洛夫曼说道。
洛夫曼在哈拉斯的股票与股权的税前价值约为9,500万美元。他本可以套现，然后再接着干。但是他认为，有了邦德曼和罗恩的支持，他有更多的事情要做，更多的钱要赚。他不愿意明讲这9,500万美元里具体有多少投进了新交易，只是说不到一半。但他承认：“那是笔大钱。”（投资方61亿美元的股权收购款项的明细从未公开，公司的发言人也拒绝透露。）
德太资本和阿波罗决定将哈拉斯打造成为一家拥有两家完全控股子公司的控股企业。一家是所谓的运营公司，分到了45处房产和赌场，外加187亿美元的银行债务和债券。另一家是房地产公司，在内华达有6座赌场，亚特兰大市有一座，通过抵押贷款证券获得了65亿美元融资。
2006年12月，协议宣布，但是又过了一年多，直到2008年1月底才真正完成。延迟的主要原因，是博彩行业的管理机构对阿波罗和德太资本的私人股权投资合伙人做了冗长的背景调查。罗恩回忆说：“他们找你的朋友谈话，找你的家人谈话，还约见了你的邻居。他们有权到你家来，打开你的保险箱。”罗恩说，当时的传统看法是，没有私人股权投资基金能够为了得到授权而忍受必需的漫长且充满冒犯的监管-审批流程。不过，罗恩一点也没有退缩。这位过于自信的收购专家把这次交易的复杂性和高监管门槛看成是一个绝好的机会。
但就是在极度的自信中，阿波罗和德太资本的大佬们为这次交易种下了毁灭的种子。此时此刻，美国经济即将开始一落千丈，他们却不明智地让凯撒娱乐公司背了数百亿美元的债务，公司的现金流也随之下降。为了将可能的收益最大化，他们忽视拉斯维加斯的信条：“庄家总能赢。”这一回，他们把庄家完全给抵押出去了。
阿波罗和德太资本支付了相当于10倍Ebitda的收购价，事后看来，显然是太高了。不过，罗恩一开始并不认为他们出价过高：“高吗？”他反问道。“为什么？你为什么这么说？是因为别人这么写吗？”他解释说：账面上相当不错，哈拉斯是拉斯维加斯一带最大的房东。合伙人不仅得到了哈拉斯当前的现金流，还有它已经投了钱的新地产。他说：“那是一个不可思议的时期。市场不断飙涨。来拉斯维加斯的人非常多。”不过，他最终承认了现实：阿波罗和德太投资出价过高了。
洛夫曼回忆道，在协议即将完成时，对于所有的银行是否会履行承诺，有“一点不确定”。但是它们都履行了承诺。“自那之后发生的事情都不怎么好了。”罗恩说。
首先，在2008年的大部分时间里，公司的财务表现不尽如人意。“不过，还没有人身上着火，惊慌失措。”洛夫曼回忆说。这种场景要到秋天金融危机最严重的阶段时才出现。当时，营业收入突然暴跌20%，有钱顾客的“出手级别”急剧下降。洛夫曼说：“曾经花20,000美元玩21点的人现在带着10,000美元来玩。可对我来说，这意味着营业收入下降了一半。”
雪上加霜的是，无论是收购公司，还是公司管理层，都没有能够理解，新的竞争对手为何会爆发。在大西洋城，情况尤其如此。在这一市场里，洛夫曼的公司拥有11座赌场当中的4座—凯撒、Bally's、Showboat和哈拉斯，占据了主导地位。如今，在康涅狄格、宾夕法尼亚、纽约、特拉华、马里兰等州开设了数十家赌场，大西洋城受到了重创。2007年，凯撒娱乐公司从大西洋城的4座赌场里赚到了大约5.5亿美元的Ebitda，如今这一数字还不到1亿美元，来自于三座赌场。（洛夫曼在2014年关了一座。）“哪怕大西洋城的利润只下滑三分之一，我们也不至于到今天这个地步。”洛夫曼说。
洛夫曼和罗恩都可以喋喋不休地大讲2008年第四季度业务大滑坡的各种理由，他们事实上也是这么做的。但最要命的是，数字对他们不利。2007年，公司的Ebitda为28亿美元，按预期，到2012年会增长至40亿美元。可是在2008年，这一数字降到了18亿美元。洛夫曼说：“七八倍的杠杆突然一下变成了十三四倍。见鬼！”
罗恩补充说：“2008年年初，没有人想退出。但是到了年底，人们的想法变了。”
此时，阿波罗和德太资本本可以退出，很多其他的私人股权投资公司都会这么做。它们本可以承认失败，把公司交还给债权人，将它们的投资一笔勾销。可是，罗恩坚持认为，这不是阿波罗的做事方式。他说：“不管好坏，这家企业都听我们的决定。面对血本无归的局面，为投资人挽回一些钱是一件好事。”
德太资本仍然坚守，而阿波罗率先开始了重组。罗恩和他的团队加紧行动，竭力想把损失降到最低。（德太资本拒绝让它的任何合伙人为本文接受采访）。第一步是在2008年秋季实行自愿的债务置换。凯撒娱乐向它的次级债权人偿还88%的现有债务，再向他们发行时间更长、利息更高的新债。结果，至2009年年初，公司将债务降到了50亿美元。这还远远不够。
但罗恩才刚刚开始。在自愿置换债务之后，是一连串的、超过50起令人眼花缭乱的复杂交易，比如反复将资产在旗下控制的子公司之间转移；将对冲基金经理约翰·保尔森（John Paulson）持有的次级债转化成为控股公司的股权；收购以色列的一家移动博彩公司，努力弥补赌场营业收入的部分损失，可谓无所不用其极。他成立了新的子公司，在它们之间来回腾挪资产。
回想起这段时期，洛夫曼在讲述由罗恩导演的交易风暴时似乎仍然感到惊恐。每次交易都是为了争取时间，直到业务好转。将资产挪来挪去，仿佛在玩三猜一的纸牌游戏，不过只是换了一个好听的名字而已。但这可不像推行全面回馈计划那样好玩。洛夫曼说：“我们没人想到过，我们会做这样的事。”
2010年11月，也许希望转移话题，公司宣布将名字由哈拉斯改为凯撒娱乐。
也许最让人吃惊的财务措施是两年之后凯撒娱乐最终实施了首次公开募股。这绝不是公司的私人股权基金投资人当初让它退市时所设想的赚钱方式。2012年2月，控股公司—当时拥有现已破产的CEOC和房地产公司—仅仅让微不足道的2%股本上市，募集了1,630万美元。上市的想法是为公司的股票制造一定数量的公众持股，向外界展示公司的股权价值，未来在需要时可以利用这些股票来实施债转股计划。在第一个交易日，股价大涨71%，使控股公司的股权价值接近20亿美元。自那以后，凯撒娱乐公司完成了两次一级市场售股，募集到了大约2亿美元。（股价近来略低于10美元，市值约为14亿美元。）
尽管采取了这些行动，罗恩知道，由于背负了巨额债务，凯撒娱乐仍然需要更长的“跑道”才能避免坠毁。因此，在2013年，公司开始了一系列的资产出售。罗恩说，这是为了尽可能地为股东创造时间和价值。他骄傲地说：“我从不回避金融运作。”
首先，公司将房产子公司的名字改为凯撒娱乐度假不动产公司（Caesars Entertainment Resorts Properties）。随后，它让如今已经破产的CEOC以大约1.33亿美元的对价，将两家位于拉斯维加斯的新建非赌场不动产卖给了它的房地产姊妹企业，其中一家为Linq，是一家零售、餐饮和娱乐开发企业，现在拥有全球最大的摩天轮。还是在2013年，罗恩负责创办了一家新的独立子公司，名叫“凯撒增长合伙人”（Caesars Growth Partners）。这个新机构随后以超过20亿美元的现金从CEOC那里买下了总共6处不动产。
至此，控股公司旗下已经有了三家独立公司，各自拥有曾经属于哈拉斯的赌场和其他资产。CEOC在后来的申请破产保护文件当中承认：“尽管受到争议，但这些交易是在努力延长跑道。”
这些资产都没有在正规的公平拍卖当中挂牌出售，理由是凯撒的管理层要让所有的赌场都留在全面回馈网络之中。但是罗恩认为，出售价格很合理。至少拉扎德（Lazard）、Evercore、Perella Weinberg和Moelis & Co.等有名望的华尔街投资银行宣称它们合理。不过，这些银行都收了费用。
2013年11月，凯撒增长合伙人公司完成了一轮供股，允许控股公司的现有股东购买其股权。阿波罗和德太资本各自买下了2.5亿美元股权，其他投资者买了7亿美元。这份协议经过了激烈磋商，为凯撒增长合伙人公司募集了12亿美元，向新投资人转让了42%的股权。经济利益的平衡权仍然掌握在控股公司（58%股权）的手里。罗恩说：“我们不想为了挽回声誉，在赔了钱后还把老本搭上。我们允许公司做自己在做的事情，但是如果看到一个能够带来双赢的投资机会，那就太好了。”
