失去拉斯维加斯

    与此同时，CEOC的情况愈发惨淡。2013年下半年是一大灾难。拉斯维加斯仍然难以复苏。大西洋城出现了批量倒闭的现象。地区赌博行业持续不振。在洛夫曼向董事会提交2014年预算时，现实摆在了大家的面前。制定新计划的时间到了。罗恩说：“为了帮助公司和维持投资价值，我们已经做了一切可能做的事情。现在是放弃疗伤，寻找‘全面解决办法’的时候了。”

    阿波罗和德太资本决定，看看能不能与CEOC最大的次级债持有者Canyon和橡树资本达成重组协议。随着公司的前景恶化，两家所持有的次级债的价值已经大幅下滑。（最低时至一美元换10美分，目前在20美分左右。）罗恩特别对它们指出，我们出问题了，你们也出问题了。公司即将违约，也许撑不下去了。

    更加糟糕的是，CEOC的审计机构威胁要给公司出具“有保留意见的报告”，这意味着凯撒娱乐将被标记为“无法正常营业”的企业。罗恩说，没有履行合约是“可以补救”的常见现象，但来自于审计机构的“保留意见”不是，而且将把公司迅速带向申请破产保护。CEOC有三个选择：接受审计机构的有关“正常营业”的保留意见，并在2014年春天申请破产；与Canyon、橡树资本等基金商谈债务置换；募集更多的股本，支付即将到期的债务，满足合约规定。

    随后发生的，是与Canyon、橡树资本长达四个月的谈判。谈判由阿波罗公司主导，旨在和次级债的持有人达成新的条款。（Canyon、橡树资本对于各自的CEOC持债规模或介入凯撒娱乐旗下公司业务一事均拒绝发表评论。）这种法庭外的谈判通常出现在破产的杠杆收购企业身上，但是很少有成功的。这次也不例外。提议中的债务置换失败了。

    罗恩说，至此，公司管理层明白，CEOC已经无力偿还债务，破产肯定无法避免，便决定募集足够的资本，以保证高级债权人的利益。这将争取到一定时间，让公司有条不紊地进入破产程序。根据计划，CEOC的另外4座赌场被有争议地出售给了凯撒增长合伙人公司，创造了18亿美元的净收益。这笔钱被指定用来全额偿还公司欠下高级债权人（即银行）的债务。

    计划还要求控股公司拿出子公司债务本金和利息的原始担保金。这个做法也极有争议。公司成立了特别委员会，聘请了投资银行家，也出具了公平意见书。在罗恩的俯瞰中央公园（Central Park）的华丽办公室里，CEOC的公关公司Teneo Strategy的一位执行董事史蒂芬·科恩（Stephen Cohen）对我说：“这是我们接待那些生气的人的地方。”

    到此时，凯撒娱乐公司的大部分债务持有者是对冲基金，而不是银行。对冲基金和PE两派尽管言词越来越有礼貌，但在开始谈起正事之后，却让人联想起华纳兄弟公司（Warner Bros.）的一部动画片里的角色：拉尔夫狼（Ralph E. Wolf）和山姆牧羊犬（Sam Sheepdog）。两个死敌每天在寒暄过后都会打作一团。

    高级债权人可以得到足额的偿付，次级债权人却只能够得到很少的一部分，这让像Canyon、橡树资本等CEOC的次级债持有人极为愤怒。它们指责CEOC、洛夫曼、阿波罗、德太资本以及能够想到的所有人剥离CEOC的资产，又以极低的价格卖掉，用所得的收益来偿还对高级债权人的债务。

    用与破产相关的法律术语来说，这种主张被称为“欺诈性输送”，如果被证实，就可能要对问题交易进行细究，还原协议发生之前的情形。（这类细究不常发生。相反，次级债权人可以拿到额外的价值，用于补偿他们的被认定的损失。）罗恩反驳称，一切事情都是正常进行的，还说董事会很清楚，资产出售得到了认真的监督。

    Canyon和橡树资本试图阻止这次交易，它们请求监管机构予以否决。但是协议得以完成，资金已经换手。高级债权人得到了收益或相关的承诺。

    接着，一切都失控了。官司开始满天飞。持有部分CEOC的高级担保票据的独立信托公司Wilmington Savings Fund Society在2014年8月的一起官司当中，指控了在这次收购当中的很多公司和个人，包括邦德曼、罗恩和洛夫曼，称他们做了“一连串假公济私的交易”，目的在于让控股公司及其股东发财，“不惜损害CEOC，并且将CEOC的资产转移到其债权人可以触及的范围之外。”

    起诉书指责被告人制造一个“好的凯撒”和一个“坏的凯撒”。文中称：“只有‘坏的凯撒’对2008年收购协议所制造出来的大部分债务承担责任。”第二天，CEOC对Wilmington Savings提起诉讼。

    另一家契约受托人UMB银行（UMB Bank）发起的独立诉讼案更为尖刻。起诉书一开始说：“本案是无耻到难以想象的公司抢劫行为，是充满了不可救药的矛盾的管理层实施的恶行。”起诉书认定，CEOC对其他子公司的“无耻赠送”达到“超过40亿美元”。和Wilmington Savings一样，UMB也要求推翻这次交易，将资产还给CEOC。

    2014年12月15日，CEOC未能支付其45亿美元次级债的2.25亿美元利息。这是公司第一次没能履行利息或本金偿还计划。公司宣称，只是在利用偿付的“宽限期”，它其实在账面上还有超过15亿美元的现金。四天后，CEOC宣布，已经和部分的高级债权人达成一项协议，同意在一个月之内申请破产保护，不再向45亿美元的次级债持有人支付利息或偿还本金。

    在Appaloosa的泰珀等其他的CEOC次级债持有人看来，这么做实在过分。2015年1月12日，在众达律师事务所（Jones Day）的知名律师布鲁斯·贝内特（Bruce Bennett）的带领下，CEOC的次级债股东向特拉华的大法官法庭（Chancery Court）提交了对公司实施强制破产的申请书。与此同时，贝内特在特拉华提出任命一位核查人员，调查阿波罗、德太资本和凯撒娱乐自2008年9月以来进行的50多次交易。他写道：“所有的交易都披着保密的外衣，很少或者没有披露实情，根本没有对这些交易的价值做过市场测试。”

    为了查明真相和受害方，由法庭任命核查人员在大型复杂破产案中十分常见。但是核查人员的收费高昂，可能拖延诉讼。雷曼兄弟（Lehman Brothers）破产案的核查人员工作了13个月，他和他的律师事务所收取了大约5,000万美元。

    三天后，CEOC在芝加哥提交了自愿破产申请书。公司宣布，准备进行之前披露的重组，称重组方案获得了至少80%的第一留置权票据持有人的支持。CEOC的破产计划要对凯撒娱乐进行期望已久的拆分，拆分成一家运营公司和一家上市交易的REIT，后者将拥有一家新的房地产公司。公司计划，通过向债权人发行面额为86亿美元的新债，将CEOC的184亿美元债务削减将近100亿美元。年利息支出将由17亿美元减少至4.5亿美元。

    这个计划得益于另一项由罗恩想出来的财务规划的成功实施：将价值35亿美元的凯撒增长合伙人公司与上市母公司凯撒娱乐合并。合并让凯撒娱乐从凯撒增长合伙人公司接下了将近10亿美元，为提议的重组行动提供了资金。

    此事的最终结局如何尚不可知。3月25日，芝加哥破产法官任命一位前水门事件的检察官、威嘉律师事务所（Weil Gotshal）的律师理查德·戴维斯（Richard Davis）担任核查人员，指令其调查是否存在涉及CEOC的“任何明显的假公济私或利益冲突”。戴维斯说，他对自己的服务收费是每小时850美元，在他平常的收费标准上打了100美元折扣。

    除了律师和并购银行家之外，到目前为止，凯撒破产案的唯一真正的赢家是Appaloosa的戴维·泰珀和埃利奥特管理公司的保罗·辛格。两位投资人都从持有的凯撒债务上赚到了钱。泰珀在去年秋天以最低点的价格买下了CEOC的次级债，看着它一路上涨。辛格购买了CEOC银行债的债务违约掉期，据报道，随着重组谈判的进行，该掉期的价格上涨了将近60%。

    对于洛夫曼来说，他已经受够了。2月初，他宣布会在7月1日辞去首席执行官，赫兹（Hertz）的前首席执行官马克·弗里索拉（Mark Frissora）接替了他的职务。洛夫曼将继续担任凯撒娱乐和破产的CEOC的董事长。他承认，他已经心力交瘁。“我想做点别的事情。我不会在赌场行业干了。我想做一些完全不同的事情。”洛夫曼说。

    洛夫曼说，他要思考一个急迫的问题：“面对极难预测的事件，你应该做好怎样的准备？”

    另一方面，罗恩说，他在整个过程当中一直保持“淡定”。他说，阿波罗最多可能找补回一半的投资。但是罗恩无意放弃战斗。他说：“不管人们喜欢不喜欢阿波罗，但我们就是这么任性。我们全力以赴做事，努力把问题解决好。”

    让CEOC的次级债权人耿耿于怀的，是搞了几年的财务欺诈之后，阿波罗和德太资本居然还能够保住它们的一部分初始投资。罗恩说，由于两家公司合计持有凯撒娱乐公司60.6%的股份，再加上在凯撒增长不动产公司（Caesars Growth Properties）的股份，阿波罗的初始股权投资的价值仍然相当于最初的20%。这与CEOC次级债的交易水平相当，引发了异常的反应：杠杆收购公司的股权投资人在公司破产之后，很少能够享受到与次级债权人同样的补偿水平。如果任何债权人不能全额拿回本金，股权通常就不存在了。单是这个理由，凯撒的交易就足以在收购界里被谈论很多年。

    不过，很少有这种级别的灾难性杠杆收购拥有像罗恩及其团队这样精明和敬业的救生员了。罗恩说，现在没有什么价值能够留给CEOC的次级债权人了。他解释说，这不是出于个人态度，只是计算得出的结果。当然，次级债权人不同意。罗恩表示：“他们实际上再也不会拿到钱了。”他说，他们的提议，是一种“单边的置换交易”。为了有机会实施更加有序的重组，凯撒娱乐公司拒绝了他们的提议。

    一边是最优秀、最出色的PE大佬，一边是身处困局的、最精明的对冲基金投资人，这场世界对决将走向何方？要经历一场诉讼或是艰苦的谈判，或是审判加谈判，才能够看到大结局。在这个过程当中，人们得到了一些沉痛的教训：如果核心业务崩溃，即便是最精明的财务规划也无济于事。

    罗恩认为，除了泰珀和辛格之外，其他人都亏了钱。他总结说：“如今，阿波罗和德太资本已经没有人能够称得上是天才了。”（财富中文网）

    译者：古正