人民币汇率的基本面

    1987年，我小学毕业，家里买了台18寸索尼牌彩色电视机。当时可是件大事，周围邻居还没有见过这么大的彩色电视机，我邀请同学到家里看动画片，滋味挺美。2000年我在学校读研究生，家里悄无声息地换了台更大尺寸的国产长虹电视机，没觉得这是什么大事儿，邻居很多家都换大电视了。2006年我在美国逛商店的时候，看到了中国产的海尔电视机，也没觉得什么，美国到处都有中国货。

    电视机是个缩影。在二十多年的时间里，中国的家用电器、电脑、汽车、机械设备、钢铁、化工产品等行业，数不尽的商品实现了从进口、到进口替代、再到出口的转变过程。这些转变彻底改变了中国的外汇市场，不仅降低了外汇需求，还增加了外汇供给，人民币兑外币的价格开始了长期的强势走势。所有这一切，核心的推动力是中国生产技术进步。

    生产技术进步是中国外汇市场和人民币汇率的头号基本面因素,它决定了人民币汇率的长期走势。

    2003年以后，中国外汇市场上外汇供给大于外汇需求的局面越来越突出，按照市场逻辑，人民币应该升值了。但是在中国，市场供求力量只是一个方面，宏观当局的市场干预对人民币汇率的影响举足轻重。

    宏观当局担心人民币升值，害怕人民币汇率波动。为了维持人民币与美元之间的汇价稳定，货币当局开始了漫长的、规模巨大的、史无前例的外汇市场干预。无论外汇市场上供大于求的部分有多少，货币当局照单全收。从2003年到2011年，货币当局持有的外汇资产从不到3.1万亿人民币，增加到了23.7万亿人民币。也就是说，在不到十年的时间里货币当局买入了二十多万亿人民币等值的外汇资产。当然，货币当局也不是一点不看市场的脸色。从2005年7月21号开始，货币当局也在刻意地让人民币汇率小幅缓慢地升值，顺应市场供求变化，同时也减少自身面临的市场压力。

    货币当局的外汇市场干预政策是中国外汇市场和人民币汇率的第二号基本面因素。如果关心短期的人民币汇率变化，多看货币当局的态度；如果关心长期的人民币汇率变化趋势，生产率更重要。

    2008年全球金融危机之后，国际环境新变化对国内外汇市场的影响越来越显著。一方面，国际金融市场间歇性地火山爆发，实体经济前景糟糕，整个外部环境处于动荡之中；另一方面，2010年中期以后，人民币国际化有了突破性进展，外部环境变化对国内外汇市场的影响渠道和影响力增加。

    比如，美联储的欧债危机恶化或者是美联储量化宽松政策这样重量级的变化对几周甚至是几个月内中国外汇市场的影响很显著。但是，不必夸大国际环境变化对中国外汇市场的影响。其一，国际环境变化近期不改变贸易和中长期资本流动顺差的局面；其二，国际环境变化造成的短期资本流动规模有限。中国外汇市场上的主要参与者基本是外贸外资企业，都有自己的主业要做。他们的短期外汇业务操作基本上是“风派”，风朝哪刮他们朝哪走。掌握风向的舵手是货币当局，货币当局更看重的是短期资本流动以外的基本面因素。

    外因算得上中国外汇市场的第三号基本面因素。

    中国的进口比出口波动更大。按常规，内需变化（国内经济周期变化）对中国外汇市场的影响比外需变化的影响更大。但是，中国的出口当中有半数的加工贸易，近十多年来中国的出口增速和进口增速是两条高度重合的线，这意味着国内经济周期变化对外汇市场和人民币汇率的影响有限。

    内需算得上中国外汇市场的第四号基本面因素。

    以石油价格为代表的大宗商品价格变化对进口的影响很大。中国每年仅是进口原油就接近2,000亿美元，国际原油价格变化对外汇市场的影响不可小觑。

    原油价格算得上中国外汇市场的第五号基本面因素。

    如果中国老百姓可以自由购买国外资产，如果地方债务平台问题引发国内银行业危机，外汇市场会怎么样？这些因素不是不重要，不把它们列为中国外汇市场和人民币汇率的基本面因素，主要是因为缺乏足够的证据证明，在可预期的未来这些可能性会成为现实。至少目前来看，这些因素如水上浮萍，不够基本。

    未来，技术进步和外汇市场干预政策对外汇市场和人民币汇率的影响会下降，外因、内需的影响会上升。跨境资本流动管理的政策值得关注。但是，说不定哪一天，水上浮萍就成了最大的基本面。