资产证券化在中国行得通吗？

    2014年2月28日，中国证监会宣布新设立公司债券监管部，监管国内资产证券化市场。

    资产证券化诞生于20世纪70年代，用以化解美国当时的系统性金融危机。在满足两个前提的条件下，它能在任何地方正常运作，这两个前提是：（1）司法系统支持市场惯例行为；（2）风险衡量系统如实反映证券的风险和价值。

    20年前，资产证券化在中国可能行不通。当时的法律并没有明确允许资产买卖。但在过去的20年中，中国政府在扶持资产证券化方面展示出了相当大的决心。从20世纪90年代末开始，中国成立了四大资产管理公司（华融、信达、长城和东方）来收购和消化国有商业银行的不良贷款，让准证券化成为可能。2003年，中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》使这方面的法律实现了系统化。2001年，中国颁布了《信托法》，为投资者和证券化的公司从事美国式资产证券化提供了法律依据。2005年，中国人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》的框架下对资产证券化系统进行了试点。此后的四年时间里，贷款或按揭支持证券的发行规模达到667.85亿元，同时初步形成了回购市场。

    全球金融危机期间，这项试点工作搁置了下来。2012年5月，中国人民银行、财政部和银监会下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启了资产证券化试点。2013年3月，中国金融机构监管部门——中国人民银行、证监会、银监会和保监会颁布了这方面的最终条例。2013年8月，中国人民银行行长周小川要求有序推进资产证券化工作，中国的资产证券化全面回归。

    表面看来，中国的单一信托资产证券化和美国模式类似：

    1. 借款人在资产负债表中组建资产池，用于转让给一家信托公司。

    2. 信托公司按照信贷质量和期限目标在这批资产的现金流支持下发行票据或凭证。

    3. 经过具备资质的评级机构评级后，这些票据/凭证将出售给投资者。

    4. 出售所得的资金用于收购相关资产：

    a. 借款人以现金方式获得上述资金。资产不再受借款人控制。

    b. 这批资产所产生的现金流归投资者所有。

    c. 即将违约的借款人不能要求收回这批资产，如果这批资产停止产生收益，投资者不能再向借款人（或信托公司）索取资金。

    中国信托公司还出售集合信托产品。一般这种方式也称为信托（资产证券化），但它们并不是资产证券化产品。和上述步骤1不同的是，借款人将直接获得贷款，随后将贷款转让给一家信托公司，由后者发行贷款支持证券。最近出现的一个集合信托产品成为资产证券化行业的试金石。诚至金开1号于2010年发行，支持资产是中国工商银行向山西振富能源集团提供的贷款。振富能源集团以这笔贷款为抵押，通过中诚信托发行了结构性票据。在这批票据于2014年1月到期前，振富能源集团偿还本金的能力受到了质疑。

    这个案例体现了中国和美国市场模式的内在差别。在中国，进入信托的资产池所含的信贷风险被随意衡量，或者根本不衡量，因为没有多少中国金融从业者通晓这种技术。接触中国国内市场从业者之后，我发现他们非常担心这个问题，同时他们也怀疑美国式估值在中国也许不可行。然而，只有风险衡量系统如实反映证券的风险和价值时，资产证券化才能正常运作。就用于证券化的资产和证券化产生的证券而言，中国都需要信贷风险衡量方法。全球金融危机表明，光靠评级可能还不够。

到底什么是资产证券化？

    清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵曾经呼吁，将商业银行资产证券化作为“中国金融改革的突破点”。如果证券化只是债务融资，那有什么了不起的？了不起的一点是模式的转变。资产证券化的基础是自下而上的企业价值模型。它对如何培育一个经济体有着颠覆性、甚至革命性的影响。

    传统的企业融资模式基础是不完整的“公司金融解剖”。这种解剖以资产负债表（身体）和资金（血液）为重点，从而让经济中的成长性行业处于不利位置，原因是它不包括无形资产（淋巴系统），而无形资产是企业发展和竞争性防御的宝贵能量源泉。成长型企业总是需要“运营资金”，以获得流动性并实现增长。如果没有可靠的融资渠道，和资金充足且外部融资需求较少的成熟企业相比，它们自然就更脆弱，更危险。

    目前没有好的直接衡量标准来衡量一家企业的无形价值，但有一个间接指标，那就是应收款项，也就是一家企业向客户发放的贷款。应收款项是可以集中起来的微量资金，它的价值可以衡量，而且可以取代资产负债表作为借贷的基础。通过此类资金，资产证券化可以触及到企业的隐藏能量，同时可以具体而微地了解这家企业目前的信贷健康情况。和通过传统企业信贷分析工具看到的情况相比，这种方法得出的结论经常要好得多。这并不是什么悖论，而是因为这种方法采用的企业价值模型关注的重点是内部资本的筹集过程。

中国会开创中国式资产证券化市场吗？

    会。虽然我认为中美两个市场将具有类似的微结构，但中国的资产证券化将遵循自己的发展路径。和美国模式相比，它将具有下列三个不同点：

    1. 根据当地信贷条件，资产结构不同。重点将是中小企业、房地产和基础设施信贷，其次是消费信贷。

    2. 在其他发行渠道方面将进行更多的尝试，包括证券交易所，就像阿里巴巴那样。

    3. 鉴于中国正在设法合并影子银行和资产证券化市场，和美国资产证券化市场最初的20年相比，中国市场的初期整体投资表现可能存在更大的起伏。不过，中国掌握着美国没有的政策工具，更不用说中国非常希望把资产证券化置于综合性风险衡量框架之下，避免出现美国那样的危机。（财富中文网）

    译者：Charlie