资产证券化市场的两大谬论

    最近，中国银监会副主席阎庆民在“加快发展多层次资本市场”主题座谈会上表示，未来将扩大资产证券化产品（ABS）的基础资产和投资主体。他还指出，将鼓励资产证券化产品在国内证券交易所发行。

    前两项工作已经顺利开展。2014年，中国的资产证券化产品发行规模预计将超过2000亿元人民币（约合360亿美元）。同时，市场上的债务投资种类丰富起来，出现了公司债券、中小企业贷款和个人抵押贷款；机构投资者也开始多元化，投资银行、证券公司、保险公司和基金都参与了进来。但证交所发行资产证券化产品的进展如何？在提高资产证券化产品流动性方面，证交所大有可为。不过，在证交所上市的资产证券化产品一直很少见，不光是在中国，在成熟的美国市场也是这样。银行间市场仍是资产证券化产品交易的常规渠道。

    在中国，发行资产证券化产品有三种方式（银行间市场信贷资产证券化、证券公司资产证券化和资产支持票据，即ABN，请参见我的第一篇专栏）。前两种资产证券化产品目前各有一款在证交所上市交易：上证所的平安银行1号小额消费贷款证券化（2014年6月发行）和深交所的东证资管-阿里巴巴1号、2号专项资产管理计划（2013年7月和9月发行）。虽然平安银行的这只ABS刚刚上市就被中国人民银行叫停，原因是担心它所包含的风险可能不适合所有类型的合格投资者（比如个人投资者），但该ABS最终获准单独在交易所上市交易（即不跨市场发行）。这几只ABS不过是装点门面？还是未来会出现更多的ABS？

    作为香港期货交易所（现为香港证券交易所的一部分）前高管，我发现有效的交易所合约要满足三条基本要求：流动性、标准化和利益自然对称，或者说，买卖双方的比重基本相同。就ABS而言，第三条要求很容易满足，因为所有机构都需要运营资金，也都需要进行投资。（在自然卖家数量远远超过自然买家数量的资产市场，并非如此。考虑一下碳排放信用额资本市场，买方过于买方。）自然形成的ABS卖方（做空方）包括公司、中小企业、微型借款人、按揭和消费贷款人。自然形成的ABS买方（做多方）包括阎庆民副主席提到的机构以及大多数希望弥补资金缺口的自愿卖方。

    要满足另外两项要求，即流动性和标准化，就意味着要避开错误观念形成的陷阱。15年来，美国出现过几家专门的ABS交易所，但它们的市场设计基于存在缺陷的设想。1999年，风投公司Greylock Partners、道富集团（State Street Corporation）和一些华尔街天使投资人创立了Visible Markets。这个电子交易平台具有强大的搜索引擎。这些投资者认为，流动性不足的原因是无法搜索和找到债券。2001年Visible Markets关门大吉。全球金融危机过后，外界认为Tradeweb和Beacon等独立交易所将受益于证券投资重组需求。不过，此类交易所都未能就此跻身主流行列。

    谬论一：我们的ABS市场缺乏流动性的原因是它太落后，太不成熟。等它成熟一些，流动性自然就会提高。

    事实：ABS的流动性不会自然而然地提高。美国是全球最大的ABS市场，至今已发展了30年，然而，其二级市场流动性仍仅限于屈指可数的几家公司。

    错误观念：许多人都认为，市场要先有流动性，随后才能进行交易。而实际情况要简单得多：要具有流动性，市场就需要进行交易。

    谬论二：ABS市场欠缺流动性的原因是不够标准化。随着交易类型更趋接近，交易活动将逐步发展。

    事实：在交易所交易的期货和期权有许多合约市场。随着交易者更加熟悉相关市场（存续期不同的期货合约、在行权和存续期方面存在差异的期权合约、期货期权等），后者的数量会上升。

    错误观念：许多人都认为，ABS标准化意味着债务结构必须完全相同。而真正实现标准化，是通过采用统一的风险衡量标准，也就是说，数学上要统一。

    就可交易ABS而言，人们需要消除上述谬误，转而理解流动性欠缺的真正原因，那就是控制上市后风险（after-market risk）的措施不足。交易商的损益表不能无节制地容纳风险。流动性越低，信息交换的频率就越低，他们应对风险所需的资金也就越多。此外，许多投资者分析提前偿付风险的原因是，他们在管理利率风险方面训练有素。然而，他们忽略信用风险，把这项工作交给了信用评级机构。但信用评级对二级市场上的ABS不起作用。我们下一篇专栏将解释个中原因，并介绍如何弥补这一信息缺口。（财富中文网）

    译者：Charlie

    审稿：李翔