招商银行（沪600036）

    与大部分具有经济护城河的国内银行类似，招商银行的重要核心竞争力体现在低资金成本优势，公司付息成本率低得足以与国有大行媲美。通过领先的银行卡业务、优秀的品牌及营销能力，招行在较发达城市的零售银行业务具有较大市场份额，低成本的零售存款比重远高于其他股份制银行。另外，招行的零售客户群以高端客户为主，金葵花客户贡献约七成零售存款。

    中高端个人及中小企业为主的客户结构，为招行转型提供了坚实的基础。在金融脱媒化及利率管制逐步放开的大趋势下，以上客户群体将是未来银行业服务的重点对象之一。在此背景下，招行提出重风险管理、提升定价能力及风险资产回报的二次转型。倘若转型成功，招行以中小企为重心的贷款能够获得更准确的风险定价，专注富有人群的资产管理业务将提高招行客户粘性。目前已有不错的进展，如较高的非息收入占比、名列前茅的同业业务规模、升势凌厉的私人银行业务等。公司现估值处于历史低位，根据晨星模型，招行内在价值为每股18元。——谭嘉萍——叶华

海螺水泥（沪600585）

    作为中国最大的水泥生产企业，海螺水泥不仅享有规模经济效益，而且还拥有业内最低的成本。过去20年，公司逐渐落实全国布局战略。目前，东部（38%）、中部（30%）和南部（23%）地区为海螺水泥的主要收入来源。海螺水泥的结构性竞争优势主要体现在成本转嫁能力方面。而这种优势主要来源于：1）公司的大规模生产能有效降低产品的固定成本；2）拥有国内能耗最低的水泥生产线；3）水泥行业进入门槛逐渐提高。4）由于水泥的经济运输半径不会超过300公里，海螺水泥依靠铁路及长江水路运输系统，形成了低成本运输网络。

    不过，公司能否维持过去五年近27%的复合增速，将取决于其收购兼并步伐的快慢。从历史来看，海螺缺乏并购经验，在从内生性增长模式转变为外生性的过程并不可能一帆风顺，投资者需持谨慎态度。从短期来看，基于海螺水泥在东部和中部地区的定价能力以及最近出现的“限产抬价”效应，我们认为2011年公司有望维持较高的收入和盈利水平。依据晨星模型，海螺水泥内在价值为每股人民币32元，对应2011年每股收益（2.78），市盈率为11.5倍。

宝钢集团（沪600019）

    宝钢股份是中国盈利水平最高的大型钢铁企业，公司主要生产技术门槛较高的冷轧板材和精品钢材产品。公司的竞争优势主要来源于：1）规模经济效益 ；2）强大的新产品开发和科研能力；3）业内最具实力和经验的管理层。 然而，与国内绝大部分钢铁企业一样，公司缺乏与上游铁矿石和煤炭供应商的议价权。在大宗商品价格伴随美元走弱屡创新高的同时，宝钢的毛利率也备受压力。目前，鞍钢、首钢和武钢等冷轧产能相继投产，与此同时下游汽车和家电市场出现饱和，宝钢今年仍然面临着多方面的压力。

    国内经济转型势在必行，固定资产和房地产投资增速对钢铁需求的作用将有所放缓。受上游铁矿石供给大幅提高以及中国钢铁需求下滑的影响，预计铁矿石价格有望在2012年出现下跌，这也可能成为钢铁板块估值上涨难能可贵的催化剂。依据晨星模型，宝钢股份内在价值为每股人民币6.5 元，对应2011年每股收益（0.59），市盈率为11.5倍。 ——胡照

贵州茅台（沪600519）

    作为政务商务场合的第一用酒，茅台在领袖消费群体中的地位相当稳固。高达120％的终端出厂价差也彰显其不凡定价能力。由于特殊生产环境要求形成的资源约束，产能一直是困扰茅台发展的主要问题。在过去五年里，公司将茅台的产量从1.5万吨提升至2.3万吨，并计划在“十二五”末提升至4万吨。产能的稳步提升，将为茅台未来五年提供年均18％的潜在销量增长率，而中国奢侈品消费的增长趋势使茅台的前景不错。“十二五”期间，贵州省委省政府或将成为推动茅台继续发展的辅助力量，未来的产业政策和区域规划有利于茅台更进一步展示实力。公司在2011年的一季报中透露出良好讯息，销售和净利润同比增速分别达到38.8％和48.9％，预收款大幅增加至63亿。7月末，公司股价时隔三年后再创新高。茅台的未来风险包括：1）政府行政费用逐步透明对政务消费的影响；2）供给提升后对价格的抑制。依据晨星模型，贵州茅台内在价值为每股人民币213元。 ——门伟