股价别无他路，只能下跌

    看多者预测美国股价高涨的新时代即将来临，千万不要相信他们。当然，他们的观点听起来令人信服：随着新一届支持商业的国会上台，大众的信心将会猛增；此外，美国经济在大萧条之后总会强势反弹，只是这一次花费的时间长了一些。还有人说，在长达10年甚至更久的低回报率之后，市场必然会奉上巨额的回报，这是市场的天性。

    不幸的是，基础数学并不支持这些乐观主义者的论断。简单说来，股市目前正处于进退维谷的境地，对那些投资于标准普尔500指数（S&P 500）等总体市场指数的人来说，他们几乎是不可能获得高额的远期收益的。这是由于目前的企业收益大大超过了缓慢、沉重的经济恢复速度。企业收益实际上正处于周期性的峰值——而且可能正处于“轻度泡沫”之中。而与此同时，投资者却正在花极高的价格，购买这些已经十分强健的股票。

    如果收益能够快速增长，今天的高额市盈率就不会成为问题——而至少在理论上，高额市盈率便是收益注定将快速增长的信号。

    不过这次，这种情况却不会发生了，原因很简单：当收益已经处于高位时，一般来说，它会趋于停滞或下跌，而不是继续增长。因此，处于高位的收益有效地封闭了一条通向股价上涨的道路，而另一条道路则被高股价堵死了。即便经济出现显著的好转，股价也更可能趋于下跌，而不是上涨。那些耐心的逆向投资者最有可能获得巨额的回报，因为他们并不在这种价位上买入，而是在股市进行大规模的调整之后才会出手。

收益的激增

    在美国不温不火的经济恢复过程中，最令人吃惊的就是收益的显著复苏。标准普尔报告称2010年收益有望达到每股71美元，这是有史以来第二好的数据，比2009年高出39%，是2008年股市大崩盘以来强势反弹的一年，仅比2006年每股81.51美元的纪录低了15%。企业利润达到了GDP的11.1%，而这个比例的长期平均值为9.2%。

    收益为什么会激增？这是由于从2008年末开始，美国企业纷纷削减成本，尤其是劳动力成本，似乎他们不是为经济不景气做准备，而是要准备迎接一场漫长的大萧条。然而灾难并未发生。不过企业现在仍然在劳动力极为精简的情况下运作，从而导致生产力的飞跃。此外，企业债务利息支出的大幅下跌也使企业从中获益。这些原因综合起来，使得利润出现了惊人的增长。

    在收益的驱使下，投资者如何才能获得高回报？历史证明，一旦利润达到目前的这种高度，就无法继续增长了，至少无法长期增长。由此导致的结果是，投资者必须在低于均值的市盈率倍数上买进，这样在未来的几年里出现收益反弹时才能有获利空间，而且届时还能获得相对较高的红利回报率，这也是低股价带来的另一个好处。

    然而这些情况在今天都不存在。当前标准普尔500的市盈率倍数在14.5左右，看起来是个合理的数值。不过别忘了，这个数值是根据接近历史最高水平的收益计算出来的，考虑到未来几年的通货膨胀水平，这种高收益率很可能会下降，或者至少停滞不前。

    衡量股价是贵是贱以及股票远期表现的最好方法，是耶鲁大学（Yale University）经济学家罗伯特•席勒提出的“经过周期性调整的市盈率（Cyclically Adjusted Price/Earnings ratio）”，简称CAPE。席勒引入了经过通胀调整后的10年平均利润，拉平了收益的最高和最低极值。从本质上说，这个数值与今天较为波动的市盈率数据不同，它最好地反映了企业在稳定的、长期的基础上的收益水平。今天，席勒CAPE值约为21左右。

    这个数值很高——自从1888年以来，市盈率的平均值都在16左右，而在20世纪90年初之前，这个数值为14.6。此后20年美国股市处于泡沫期，其中就包括科技泡沫，在此期间，股票估值高得离谱。一般说来，投资者买入股票时的CAPE越高，远期收益就越低。对冲基金AQR Capital的负责人克里夫•阿斯尼斯做了这样一个计算：如果在CAPE处于11.9到14.6之间时进入市场，10年后的年回报率中值将为10%。（阿斯尼斯的分析涵盖了从1927年到2004年的席勒数据。）相比之下，如果在CAPE为20左右时买入标准普尔500的股票，那么10年后的年回报率最多也仅为5%左右，甚至可能略有亏损。