2011年：转型期的估值与成长

    球经济逐步回暖，中国经济结构调整正处于转型关键期，通胀压力的超预期，投资者何去何从？2010年，A股市场以新经济、中小盘股为代表高歌猛进；2011年，市场又面临在估值与成长中的进退选择，低估值的大盘股空间到底有多大？哪些行业会有爆发性的增长机会？为了给投资者更清晰的、专业的建议，我们采访了三位资深的基金经理。王华先生管理的银华富裕主题股票型基金，规模超过百亿，三年累计回报接近160%，他也是2010年度、2011年度晨星股票型“基金经理奖”及“提名奖”的获得者；钟智伦先生管理的富国天丰强化债券和富国优化增强债券，前者2010年得到了难能可贵的16.27%收益，同时也是晨星2010年度基金奖封闭式基金奖的“提名奖”，他也成为名符其实的债券基金明星；汤义峰先生管理着博时特许价值股票型基金，他注重估值和基本面，擅长在经济转型中把握有增长潜力的公司和行业。

    在此次访谈中，比较清晰的一致认同在于，2011年市场更加注重估值，高成长的细分行业龙头公司和2010年估值较低的传统公司仍然有不错的收益。但是，在对房地产及银行、机械制造、新兴产业等热门行业的估值与操作策略上，上述投资高手表现出了更冷静的态度及各具特色的见解。正如汤义峰所言，作为为投资人服务的基金经理，我们时刻都面临这样的问题：是否为某些公司可能的高增长付出了过高的溢价，或者是否在寻找相对便宜的公司时陷入了价值的陷阱？

    以下是采访内容摘录。

    《财富》（中文版）问：如何看待我们目前所面临的通货膨胀和经济转型，投资策略上会有哪些调整？

    王华答： 目前，市场上绝大多数观点认为通胀会呈现前高后低的走势，但风险也在于此。此前CPI一直在高位震荡，现在已经超过5%，预计第二季度突然大幅降低的可能性也比较小，有可能还会继续冲高，因为油价上涨，短期内调整可能性较小。那么，未来CPI走势或将出现维持高位或者下降的状态。如果一直在高位，会不会出现硬着陆？会不会有更强硬的政策出来？目前的市场预期相对是谨慎乐观的。总体来看，我认为今年的经济情况也不会很悲观，但市场预期是很容易波动的，会从一个极端走向另一个极端，所以后面的变数会很多，现在下结论为时过早。

    至于企业盈利，因为现在对经济的预期并不是很高，大概平均为20%左右的盈利增长预期，我认为不会有太大问题。如果不出现通胀失控或者急刹车的情况，企业盈利达到这一水平应该不会太难。同时，目前控制流动性的过程有助于利润向优势企业集中。举个简单的例子，在控制银根的情况下，只有优秀的企业才有财务的优势，并且一次性付款买下价格便宜的原材料，将自己的竞争优势转变为企业盈利增长。

    钟智伦答：因为今年有通胀的压力，还有很多不确定因素，例如外部经济的冲击，使得投资难度增加了。目前市场的普遍预期是今年通胀可能是“前高后低”，即上半年比较高，但下半年会下去。但是，万一有超过预期的自然灾害，或者局部地区的冲突加剧，再或者出现没有预期到的因素，都有可能使我们修正“前高后低”的判断。可以肯定的是，相比前几年，今年通胀会维持在相对较高的一个平台。

    在这样一个前提下，我们在投资上是先防御，再跟踪宏观经济变化的情况，还有政策实施的力度，根据情况作动态调整。由于今年出现了中度的通货膨胀，通货膨胀对债券的影响肯定是负面的，所以在投资上我们也会采取一定的防御措施。比如，对利率产品的投资会把周期缩短，或者投到一些浮动利率产品上。而具体到个别基金，例如天丰，我们淡化甚至不投利率产品，因为我们不想让这只基金承担太大的对利率风险的暴露。但开放式基金，例如优增，考虑到流动性的要求，可能还要适当地配置一部分利率产品。另外就是信用产品，从现在来看信用利差的保护还是可以接受的，市场预期今年通货膨胀是4%、5%，只要不出现恶性通货膨胀，现在买入AA级的信用债券，一年后仍然能取得正回报，我们会加大这上面的配置来进行防御。

    汤义峰答：以后4%的通胀可能会成为一种常态，以前那种1%、2%等很低的通胀可能越来越少了。过去，伴随经济周期从繁荣到衰退，经济链条的价格传导从下游到中游再到上游，是比较清晰的。现在，由于整个市场资产证券化程度非常高，通过期货或者其他各种金融手段参与，有人在下游价钱还没涨起来之前，先拿资金去买上游，这就变成了一个囤积行为，把原来的价格链条打乱了。所以，你很难通过下游到上游的价格传导链条去找机会。

    从这个角度讲，既然很难判断哪部分价格先涨或者后涨，不如将重点放在链条内部最有竞争力的企业中。通过每个链条内部比较，找到上游占有资源最多的企业，中下游最具竞争力的公司。通胀起来，这些公司都会受益。不要考虑谁先涨谁后涨，总会涨到的。这有点像抢位的游戏。

    问：一季度大盘股的估值修复是否会延续？力度会有多大？

    钟智伦答：今年整体来讲，股票市场可能均处于估值修复的过程中。去年整体涨幅过大的中小市值股票会有向下修复的要求，而那些低估值的价值型股票会有一个向上的修复过程。今年的股票投资，我们会根据这一特性做出相应的调整，增加对价值型股票的投资，例如增加对银行股、地产股的配置。

    王华答： 今年的主题不像去年那么明确，但反而很多行业都有机会，不像去年有消费和新经济就可以了。总体来说，上半年应该是传统行业或低估值行业的机会比较大一些。下半年还要再观察，主要是通胀的走势，中国经济有点像“美国生病，中国吃药，反而吃多了”，需要调动起自身的活力，慢慢恢复。

    操作上，今年的风格变化比较大。首先是此前对传统产业的估值很低，溢价很低，预期很低，所以，今年会有一个估值修复和预期修复的作用和过程。我个人也认为，去年小盘、成长股和消费股的超额收益太高了，必须有回归的过程。目前无法判断传统行业估值修复行情能走多远，总体来讲，这与中国面临的复杂环境相关，如银行的坏账、保障房的进度、地方政府的财力、银根收紧的程度、外部输入性通胀等。

    汤义峰答：去年和今年有很明显的风格转换。去年新兴产业的股票表现得比较好，风格上对估值的要求比较低。今年可能会稍高一些，去年的两极分化是不可能持续的。

    其实，早在去年5月份，大盘蓝筹股中真正的、好的标的（比如一些家电、工程机械行业的股票）就基本达到底部了，随后逐渐走出底部。特别像工程机械，从去年6月开始走势非常好。应该说，去年一年都缺少机会表现的是金融和地产。