2011年：转型期的估值与成长

    问：工程机械行业是去年热门的投资品种，今年还会延续吗？

    汤义峰答：从行业来讲，有潜在的风险点。首先是投资者的预期太满，如果看中国目前的固定资产投资，我感觉可能已接近顶峰。今年年初房地产企业已开工面积和在建面积加起来是29亿平方米，按每套100平米算接近3,000多万套，这可能不是用一年就能消化的，但假设用一年多的时间来消化，就意味着一年有2,500套左右的房子推出来，若十年就是2.5亿套，这还没算保障房。2.5亿套房意味十年时间居民将房子都换一遍。所以，我认为这可能是越来越接近顶峰的，想让它再持续高增长，是比较困难的。

    第二，工程机械行业本身有产能扩张的风险。去年，工程机械销售收入是4,500亿，净利润达到近1,000亿，销售净利润率达到20%多，一些重点企业的资产收益率已经达到了50%以上的水平。按理说，随着挖方等基建技术的提高，机械替代人工效率的提高，毛利率应该是降下来的，怎么可能这么庞大的产业有这么高的净利润率呢？目前的情况是，尽管工程机械卖得很贵，但买的人再去挖方还可以赚到很多钱，所以导致工程机械企业也可以赚到很多钱。因此，可能存在产能激进扩张的风险。

    第三，目前，基本上所有的工程机械企业都在融资，很多企业提出走向世界、成为世界级的企业，但这对于企业管理、公司成本的挑战会非常大。工程机械在本土实现了进口替代，是因为有天然优势，但要想走出去还很难。

    王华答： 今年周期性行业的机会比去年好，可能会出现比较好的、超预期的盈利增长，比如工程机械、水泥业，下游景气度较高，定价权比较大。但仍然要仔细区分，比如有些制造业下游景气度一般的时候，上游原材料涨价了，企业反而会受到挤压。所以，制造业是个大行业，有许多子行业，要根据子行业近年的产能投入水平和最新的产能利用率来判断。

    工程机械受益于保障房和4万亿的投资。2009年规划的工程，接下来两年将进入大规模投入和建设阶段。其次，是受益于劳动力成本上升，企业会寻求效率更高的工程机械作为劳动力的替代，需求会有较大的增加。

    问：房地产和银行似乎已经出现比较明显的估值优势，你们怎么看？

    钟智伦答：我们之前投了一些房地产上市公司发行的债券。今年，房地产公司的现金流比2008年好很多，但如果它们的融资渠道不解决，那么可能在未来半年、一年以后，部分公司会出现吃紧的情况，特别是一些小公司或今年资本支出比较多的公司，会出现信用上的潜在风险。对我们的挑战是：要对它们一个一个地排查、分析，甄别出其中有潜在风险的公司，在投资上作相应的调整。也许它们最终有可能不会演变成恶性信用事件，但信用评级的变化也会给投资产生影响，我们必须做出相应的应对。

    汤义峰答：今年某些房地产子行业有很大机会。整体上，房地产行业过去十年的黄金投资期已经结束，未来它的一些细分子行业会有机会。

    保障房是很大的主题。去年的销售面积达5万亿，大概是1,000万套。今年保障房的计划也是1,000万套，数量庞大。重要的细分机会出现在两个类型的房地产企业中。首先，如果某一个企业能够在保障房的计划中找到自己的盈利点，从原来的商业模式上转型，那么这个企业是有希望的。其次，商业地产可能有机会。国外商业地产比住宅贵，而中国目前刚好相反。商业地产与住宅的价格有可能相互靠拢。相对来说，商业地产的泡沫肯定比住宅稍小一点。在住宅限购条件下，商业地产也是有机会的。这是政策的溢出效应。

    2009年和2010年，大家对地产公司是不分辨的，只要是地产股，都是无差异地抛售。进入2011年后，对整个行业的趋势性机会我不是很乐观。之前讲到的细分行业的龙头，由于前期估值水平被打压得很低，它反弹的力量可能会很强。

    银行这个行业的机会是行业性的，要涨大家都涨，要降都会降。2011年，我对银行业不悲观，从估值角度来看还可以。金融服务业永远是相对赚钱的行业，而且接下来的宏观环境中也不太可能成为比较受损的行业，在行业排名中，应该是排在中上的位置，肯定不是最获利的那一批。

    王华答： 现在房价如此高，肯定是不合理的，房地产公司和行业需要经历一个转型的过程，改变过去依靠高周转、土地红利的盈利模式，树立依靠质量、品质、品牌的核心竞争力。在房地产行业没有找到新的模式前，行业投资价值只有估值修复的机会，并没有大的爆发性行情出现的基础。

    问：经济转型，拉动内需，如何押注于国内消费？

    王华答：  一季度消费品行业估值有所下降。我个人认为，消费品目前就是底仓。从整体市场来说，消费品一直都是高估值行业，所以一定要在市场比较悲观的时候敢于买，才能有合理的价格。因为消费品行业一定是个逐步往上的过程，劳动力成本上升，可支配收入增长对整个大消费行业是件好事。这个行业可以作为长期品种持有，但一定要找到很好的买点。这个买点肯定出现在市场悲观的时候，这时候买进，才有可能赚到比较好的收益。

    “消费升级”这一主题有许多投资机会，比如电子消费产品、中高级轿车、旅游、绿色食品中都存在机会。消费升级是普遍的现象，可能造就的是整个行业的机会，也可能是行业中个别企业的机会，我们需要看市场空间有多大。

    中国社会到了这样一个阶段：最初的快速增长期之后，投资机会似乎在逐渐减少；社会进入转型期，而且这个转型给大家的传统观念带来很大的冲击。现在有一点阵痛。如果转型成功，我们就能继续看到中国经济二三十年的增长。这种增长来自于制度红利、之前的科技投入、教育投资逐步转化为劳动生产力的提高。

    汤义峰答：我们应观察消费结构、趋势的变化。比如，有些原来被认为可选的消费品种现在已成为一个必需消费品种。例如空调，第一，天气变化太剧烈了，空调已经成为必需消费；第二，城市结构的变化导致空调消费的空间非常大，空调在农村市场的前景非常广阔。一般来说，大家理解的必需消费品的增长速度是比较稳定的，一旦可选消费品具备了必需消费品的特征，增长速度还要快一点。

    另外，可能会关注一些新兴的消费，比如以前大家都不买手机软件，现在发现大家都开始买了，这种消费可能空间更大。

    我看好家电行业，尤其是空调这个子行业。首先，目前估值水平还是比较低的；其次，国内家电行业具备国际竞争力；第三，从每百户保有量来讲，空调略低于彩电，城市大概是120，小城镇大约只有50~60，农村只有20左右。如果从均衡的角度来讲，伴随城市化的发展，家庭拥有的空调数量肯定会超过彩电和冰箱，富裕地区的保有量还没有到头，欠富裕地区和贫困地区的保有量离目标还很远。所以，这个行业的空间还远远没有达到天花板，它已经不是可选消费品，会成为一个必需品，空间大。

    钟智伦：消费品实际上是我们一直关注的行业，像食品、饮料、医药，还有商业等行业，长期看有很好的增长性。只是去年与价值型股票的差距拉大了。我们相信，在估值修复之后仍然会有好的机会。

    我们将股票投资也分成三类。一类是主要追求β的收益。投资β系数比较高的股票，比如一些强周期的股票，在股市趋势性很明确的时候可能有比较好的投资机会。再一个是α的机会，就是自上而下地选择一些股票，主要是一些成长性的股票。这类股票可能某些时段看上去显得比较贵，但长期来看会带来一个相对较好的回报。第三部分，我们把它看作“套利”的机会，股票上的一些套利的机会。作为债券型基金，对这三类投资在市场的不同阶段各有侧重，但主要还是更加重视α的机会和套利的机会。