独家 | 陈龙：A股神经分裂，未来该如何投资

    小盘股现象的两个解释

    去年年底关于创业板估值过高的各种说法刚刚过去，今年创业板又涨了17%。实际上，创业板只是小盘股的一个代表。如果将今年年初所有可交易的股票按照总市值排序（图2），从小到大分为10组，年初买入并持有至今，市值最小的十分之一的股票组合今年的累积回报已经高达近70%。这一收益几乎冠绝公募基金，在阳光私募中也可排入前十。

    如何解释这种小盘股现象呢？第一个可能的原因是停牌与重组。统计历年来A股长期停牌的股票数量可以发现（图3），今年停牌超过3个月的股票数和占比都是1998年以来的最高水平，而今年停牌时间较长的股票又以小市值股票居多。所以，小盘股和停牌之间有着某种联系是自然而且合理的推测。

    一般而言，长期停牌的主要原因无非是上市公司收购兼并其它公司，或被其他公司收购兼并或注入资产进行重组。前一种情况多发生在经济增长放缓、产业转型的大背景下，而近几年来中国经济正是身处这样的阵痛之中。因此，这一点不难理解。第二种情况即被收购兼并或重组更可能发生在小盘股上；另外，2010年以来，大量上市的中小企业由于“三高”（新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金）而募集到为数可观的资金，足以支持他们实现收购兼并或推动转型的意愿资本，小公司也就更可能发生停牌。

    2011年，中国曾经涌现出一股“全民PE”的风潮，其直接后果是今年年初恢复IPO之前有多达700多家公司排队等候上市。尽管证监会喊出了“注册制”的口号，但是对于未上市公司中的风投资金而言，借壳上市不啻为更简便和现实的退出途径。小公司由于市值低，其借壳买壳的成本自然也比较低，因而发生重组的概率相对更高。总之，因为存在重组兼并之类的预期而走高，甚至与其基本面状况背离，是小盘股涨得快的一个原因。

    小盘股涨得快的第二个解释，是历史上小盘股的平均收益超过大盘股。这是一个在西方和东方资本市场都适用的普遍规律。2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛（Eugene F. Fama）教授的一个主要发现，是在过去的80多年中，小盘股涨幅超过大盘股。同样，在中国过去20多年中，深交所的平均收益率超过上证指数，小盘股的回报超过大盘股。

    投资建议：重点关注主板

    回顾今年股市的行情，新股的收益虽高，但中签率却极低；小盘股虽然能获得较高收益，但是这种收益能够持续吗？站在广大散户的角度来看，寻找股票投资的普遍规律显然更有意义。

    根据股票回报的基本原理，投资预期收益取决于股票的贵贱程度（可以用市盈率或市净率来衡量）和公司的赚钱能力（用净资产收益率衡量）。股票越便宜，公司赚钱能力越强，投资者的收益就越高。投资的秘诀就是寻找赚钱能力强又便宜的公司，并且在合适的时间点买入。

    运用这个原理来看当前的A股市场。截至10月27日，中国上市公司的净资产收益率为12.3%，市盈率不到15倍。也就是说，A股上市公司整体的盈利能力并不低，但定价却较为便宜。长期来看，这也许是一个不错的买点。

    进一步分析，在当前的行情下，不同板块的盈利和估值已经出现了较严重的分化。就公司的赚钱速度即净资产收益率来讲，主板最高为12.7%，中小板次之为8.5%，创业板最差仅为7.5%。但是以股票的贵贱程度即市盈率来看，顺序正好倒了过来，创业板最贵为66倍，中小板其次为42倍，主板最便宜仅为12倍。也就是说，A股不同板块出现了典型的精神分裂现象，盈利好的公司定价便宜，盈利差的公司反而昂贵。

    历史经验告诉我们，小盘股平均跑赢大股票，但是这并不代表这个现象会平稳地持续。任何一种资产，当涨幅太快时，就会埋下泡沫的隐患。从图5可以看出，中小板和主板的明显分离发生在2009年之后。中小板42倍的市盈率虽然离2007年的泡沫高位还有距离，但是已经明显不便宜；创业板66倍的市盈率则已经接近历史高位。结合这两个板块基本面的平淡无奇，以及价格大幅波动的过往历史，如果投资者选择投资创业板或中小板的公司，风险会较高。

    实际上，中国股市已经是中小板和创业板的大牛市。在这个时点，可能应该重点关注一些基本面较好，同时又足够便宜的主板公司，并选择长期持有，来获得高收益。（财富中文网）

    本文作者为长江商学院金融学教授