当泡沫破灭时 - 财富中文网

当然，这是金融史上被讲述得最多的故事：在 17 世纪 30 年代的荷兰，郁金香球的价格飞速上涨，速度之快与早期的雅虎（Yahoo）股票一样，令投资人欣喜若狂。一棵稀罕的极品郁金香球种售价可能相当于阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅。在这股狂热到达巅峰时，也就是 1636 至 1637 年的那个寒冬，交易商们聚在小酒馆中，疯狂地进行叁级郁金香球的期货买卖。他们希望一夜之间赚上比他们原先作为店主、艺术家或者是卖苦力时干上十年所赚的还要多多得多的钱。

投机狂潮不可能永远持续下去，事实也的确如此。在 1637 年 2 月的第一个星期二，价格停止了上升。由于郁金香期货交易的参与者遵循的是目前被称为“博傻投资理论”（greater-fool theory，即这些人以极高的投机性价格买进的前提是：会有其他某些蠢人参与进来并愿意以更高价格买进），市场几乎是顷刻之间崩溃了。

这不是破裂的第一个投机泡沫，当然也不会是最后一个。但是郁金香的故事是值得记念的，而且它不像其他市场现象那样需要经济学博士才能理解。使这个故事得以流传开来的一位最重要的人物是查尔斯•麦凯（Charles Mackay），一位苏格兰的报人和诗人。在他 1841 年出版的引人兴趣但缺乏可靠性的书──《奇大骗局与公众疯狂的回忆》（Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds）中，麦凯讲述了郁金香以及 18 世纪两个更为覆杂的金融泡沫故事──法国的“密西西比计划”（Mississippi scheme）和英国的“南海公司”（South Sea episode）故事。此外，书中还涉及了炼金术、巫术和十字军东征之类事件。这本书在华尔街流传久远，而且深受欢迎。在 20 世纪 30 年代，财政部长伯纳德•巴鲁克（Bernard Baruch）推荐过此书。2000 年 3 月，基金管理人罗•巴伦（Ron Baron）将这本书发给公司 42 名雇员人手一册（至少在最新的“巴伦基金”中期报告中是这麽说的）。

郁金香的故事还在那些广为流传的金融史调查报告的显着位置出现过，像查尔斯•坎多伯格（Charles Kindleberger）的《狂热、恐慌与崩溃》（Manias, Panics, and Crashes）以及约翰•肯尼思•加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）的《金融狂热潮简史》（A Short History of Financial Euphoria）。在 20 世纪 90 年代末技术股兴起之后，紧接着出现了一个名副其实的对“郁金香狂热”的狂热。在道琼斯公司的“新闻回放”数据库中快速搜寻一下便可以发现，自 1999 年初以来，有 433 篇文章谈到过“郁金香狂热”──这还不包括关于一年一度在旧金山 39 号码头举行的“郁金香花卉节”的文章。1999 年还出现了两本讲述郁金香狂热史的畅销书，并引起了读者浓厚的兴趣 [本文中与郁金香有关的历史大多取自其中一本：麦克•戴许（Mike Dash）的《郁金香癫狂》（Tulipomania）]。还有一本是小说，《郁金香狂热》（Tulip Fever），其电影拍摄权现在斯蒂芬•斯皮尔伯格（Steven Spielberg）手中。那一年还出了一本名颇响的《魔鬼专抓落在最后的人》（Devil Take the Hindmost），这部金融投机史亦有一章专门讲述郁金香泡沫。2000 年，经济学家彼特•加尔伯（Peter Garber）出版了《着名的第一泡沫》（Famous First Bubbles），他认为郁金香、密西西比计划以及南海公司的投资人当时的行为实际上都是很理智的──对那些不小心掉入网络股陷阱的现代读者来说，这也许是一个令人欣慰的说法，虽然在加尔伯的书中，后来结果却证明那些即使是理性的投资人也可能输个精光。

关注那些价格昂贵得出奇的花卉并没有错──一点也没有错。但现在既然纳斯达克泡沫破裂了，我们的确不需要任何人提醒我们──至少在今后几年──在金融市场股价上涨后，同时也很容易出现新的崩溃。更有益处的是应该揭示出下一步会出现什麽。股票市场（或者至少是让投资人癫狂过的那部分市场）无可否认地崩盘了。这是否意味着它将长期低迷？是否意味着大萧条即将来临？是否意味着极度紧缩年代的开始？是否意味着即将出现这样一个年代：华尔街一词将受到唾弃，人们将对冒险举动蹙额疾首，而跳着踢蹋舞的音乐剧将会充斥票房？

当然，我们在这里反覆提到的是 20 世纪 20 年代的投机泡沫和 1929 年股灾之后那段异常艰苦的岁月。如果说一提到投机狂热会疯狂到什麽地步，人们就会想到郁金香狂热，那麽当人们谈论投机狂热接下来会导致什麽事情发生时，“大萧条”一词便会涌上大多数人的心头──至少在美国是这样。按照这种观点（约翰•肯尼思•加尔布雷斯的《1929 股灾》等着作进一步强化了这种观点），从前经历过的艰难岁月就无论如何也无法避免了。这种说教式的解释并不新鲜。在 17 世纪的荷兰，在郁金香泡沫崩溃后，严厉抨击投机商的小册子和艺术作品出版热持续了好多年。

“精英分子带着深深的忧虑看待商业堕落成赌博的现象，”历史学家西蒙•斯卡玛（Simon Schama）在其《财富的尴尬》（The Embarrassment of Riches）一书中写到──是的，这又是一本严肃的涉及郁金香泡沫的书。“那是一种疾病的传染：轻信盲从的大众在渴望不劳而获的念头驱使下变得愚蠢，并摧垮了自己。”

从那以后，蔑视投机活动和不劳而获成了公众谈论市场泡沫时一个共同的话题。这并不是一个完全误导人的看法。如果我们大家都把所有的时间花在市场上，那些市场所倚赖的真正的经济活动将可能中止。更有甚者，由于我们大多数人并不擅长于投机，而很可能会在投机中输钱。但所有这些并不能证明金融投机总是一件坏事，或者说它不可避免地将导致大的麻烦。

如果如上所言，那麽每一次投机泡沫都将理所当然地带来一场经济大灾难。但即使是最浅显的经济史读物都揭示这纯粹是子虚乌有。

我们还是从郁金香开始谈起。尽管麦凯写到：“这个国家的商业遭受严重的冲击，而且很多年后才恢覆”──后来的许多编年史学家居然把这个观点作为真理接受了下来──但那些通览了经济史资料的历史学家都会发现，这种观点站不住脚。金融市场（当时阿姆斯特丹已经有一家证券交易所）的价格在 1637 年之后仍继续上涨，而且绝对没有任何证据表明曾经发生过大范围的经济灾难。事实上，郁金香狂热结束时恰好是在荷兰经济的“黄金年代”的中期──这段时间荷兰成了欧洲最富裕的国家。

麦凯的书中提到的另两个早期投机泡沫之一的英国的“南海公司”事件（当时，英国政府为解决债务危机，组建了这家公司为政府筹措资金，但这很快演变成了一个连续投机计划，并激发了数十个模仿者），似乎只造成了很少（如果有的话）的经济伤痕。法国人约翰•罗（John Law）的密西西比计划是一个更加雄心勃勃的金融工程，它不但牵涉到为法国政府筹措资金，而且发行了数额巨大的新纸币。这个计划崩溃时，看来的确造成了真正的经济骚乱。

虽然如此，总体来说，过多地关注 17 和 18 世纪的金融危机对经济造成的后果（或缺乏关注）可能是一种错误。这是因为从 18 世纪晚期开始，首先是英国，然后是欧洲大陆和美国的经济都开始发生转变。在工业革命的初期，由于对建造工和机器的资金的贪求，金融市场的波动对整个经济活动的影响可能比郁金香狂热时期要大得多。

工业革命的第一个世纪就曾经历过多次周期性重覆的投资热潮──运河，铁路，电力以及其它许多不太重要的发明等领域──但每一次接踵而至的是大批公司的倒闭，以及成千上万投机商的倾家荡产（其中就包括笔者的祖先。根据本人家谱，我的曾祖父在 1893 的经济恐慌中几乎亏蚀一空）。这些经济崩溃更重要的一面是，经济影响远远超出了对那些游戏市场的人的惩罚。

造成这一影响的原因有两个：首先，投资人的热情可能导致对新技术的过度投资。当铁路建设超出实际需要量时，铁路建设就会停顿下来，而围绕铁路的所有经济活动也会停顿下来。几年以后，需求量可能会进一步增长，这些铁路又会投入到生产性使用，但与此同时，经济受到严重拖累。另一个经济威胁是，金融危机将导致银行恐慌，而当发生银行恐慌时──在 19 世纪的美国就曾发生过多次──又会将新工业经济赖以发展的资金流的闸门关闭。

然而，通常用不了多长时间，事情就会开始好转。加利福尼亚大学伯克利分校的经济学家克里斯蒂娜•罗慕（Christina Romer）编纂的 1869 至 1918 年美国国民生产总值表显示，的确发生过经济滑坡，但没有一次经济下滑延续时间超过两年。一点也不奇怪，今天大多数经济学家都倾向于认为，经济周期的下行是不可避免的，甚至是健康的，它对状况良好时期的过度经济活动起到了矫正作用。

这就能解释为什麽在 19 世纪 30 年代早期，经济学家约瑟夫• 熊彼特（Joseph Schumpeter）对他的哈佛学生们说：“先生们，你们对大萧条感到担心。你们大可不必。对资本主义而言，大萧条是一场有益的冷水浴。”这段话被其中一名学生罗伯特•海尔布龙纳（Robert Heilbroner）记录在其作品《尘世的哲学家》（The Worldly Philosophers）中。

对资本主义而言，大萧条是一场有益的冷水浴。

但 20 世纪 30 年代的大萧条并不仅仅是一场冷水浴。它毫无疑问是工业化社会曾经经历过的最严重的经济灾难。虽然对这一悲剧的流行性说法都倾向将之归咎于在此之前 19 世纪 20 年代的经济过热和发展过快[这全都是杰•加茨比（Jay Gatsby）的错！）]，但经济学家们却并不这麽看。在他们看来，股票市场崩溃的主要原因，并不是由于萧条周期的降临，而是因为美国以及世界其他国家的中央银行推行强制性的、似乎是永无休止的货币紧缩政策，这些高傲、尊贵的中央银行反而把事情给弄糟了。

密尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）和安娜•施瓦茨（Anna Schwartz）在他们 1963 年的巨着《1867－1969 年美国货币史》（A Monetary History of the United States, 1867－1960）中首次提到，过度紧缩的货币政策是 20 世纪 30 年代经济大萧条的主要原因。很长一段时间以来，这是一个有争议的看法，但现在再也不是了。经济学家们现在几乎普遍一致的看法是，20 世纪 30 年代发生的事情经过是这样的：由于美联储（Fed）以及世界其他国家的中央银行过于关注维持国际金本位制（从第一次世界大战爆发以来金本位制就一直摇摇欲坠），以至于忽略了本国经济的需要。或者我们换一种现代读者更好理解的方式来陈述：美联储实际上在 1929 年股灾发生的一年前就开始提高利率，而且在随后的将近四年里继续提高利率（或者说至少没有停止过）。1931 年，当世界各地的银行开始倒闭时，美联储和其他国家的中央银行没有进行干涉（或者至少说没有做出足够的反应）以阻止恐慌。

正如格林斯潘在过去的几个月里以及在 1998 年的全球金融恐慌中采取的积极行动所证实的，这些失误可能不会重覆。在战后的美国，市场崩溃没有造成重大的经济问题。是的，1973 至 1974 年的“最受机青睐的 50 只大型股”（Nifty Fifty）所导致的股市繁荣的崩溃（以标准普尔 500 指数计算，整个股市的下降幅度比最近的这场崩溃要大的多）恰逢一场经济萧条，但人们通常都把它归咎于石油危机，而不是股市。而 1987 年的那场令人心悸的崩盘（比 2000－2001 年的这场危机要猛烈的多，尽管持续时间要短一些），则似乎对经济全然没有造成任何影响。

的确，今天的美国人把比 1973 年或 1987 年多得多的财富投入到股市中去，而这种财富效应为把金融市场波动转移到现实经济中提供了另一条渠道。还有一种情况也可能是真实的，即经济政策的制订者将最终会犯一些从来没有想到过的错误。1929 年股灾以及其他没有导致萧条的泡沫崩溃的历史似乎表明，当事情的确变得很糟糕时，比纳斯达克指数下降 60% 更糟的事还将会发生。

这是可能的，而且的确可能：能源价格的持续上涨，某位总统或者是某国中央银行行长的愚蠢之举，债券市场危机，瘟疫，战争，你尽可以列举，因为这并不是一个免除了任何危机的世界。事实上，最近危机的局面似乎更加严重。日本陷入了泡沫后的衰退中，有些像大萧条时的情景，虽然其衰退的程度并不严重。在东南亚，1997 年的金融危机导致了经济衰退，而且后来发展到大萧条时期的严重程度，特别是在印尼。另外，除了金融泡沫之外，导致经济大幅下降的原因是多方面的：在日本，资产清算和倒闭风潮以及其他种种新的努力（这些措施通常是在资本主义经济的金融市场崩溃之后采取的，而且为经济覆苏扫清了道路），由于文化和法律的原因，总是导致行动缓慢。在印尼，由于对外币投资的过度依赖，这个国家的中央银行不可能采取扩张性的货币政策，因为它没有对日元、欧洲货币和美元的控制力，而这些货币对该国经济意义重大。而这个国家的不稳定的政局也无法产生积极的影响。

总而言之，很难不得出这样的结论：投机性泡沫产生了很严重的后果。的确，投机性泡沫把投资引向错误的方向（或者是沿正确的方向走得太远），从而可能造成经济创伤。但这些投机泡沫本身不可能造成真正的经济大灾难。而且，长期的历史证明，投资泡沫有助于为重大技术和经济的发展铺平道路──尽管这些进步通常只有在泡沫消失很长一段时间以后才会显现出来。

以上事实对铁路、电力和汽车来说是真实的，这已广为人知。但对郁金香一案来说甚至同样适用。想一想，通过建立荷兰在郁金香“技术”方面相对于欧洲邻国的领先优势，17 世纪 30 年代的荷兰郁金香热潮为今天荷兰的郁金香产业奠定了基础。荷兰花卉协会提供的资料显示，荷兰的郁金香产业年收入为 40 亿美元，雇工人数超过 9 万。据最近硅谷一家报纸《荷塞水星报》（San Hose Mercury News）上的一篇文章介绍，荷兰郁金香种植园至少为美国网络潮中的一名落难者提供了就业机会。这的确是真的：这位 22 岁的美国年轻人正在他女朋友家的郁金香农庄里当帮手呢。但这只不过是对以下事实的一个最有力的证明：即使是看起来最荒谬的投资狂热也不一定以一场灾难告终。