一个不会撒谎的数字

事实是，我们中间的大多数人，不论是读者还是作者，都没有像我们本该做到的那样执着地追踪资本的来龙去脉。我们在被其它新闻角度──技术进步、勾心斗角、营销战役、市场份额之争所吸引。这些角度都很重要，读起来肯定也很有趣，但它们不是基本要素。同时，聚焦资本能使人们关注公司金融的核心内容，而包括数量多得惊人的首席执行官和董事会成员在内的一大批人从没有学过金融学入门之类的课程。但是任何人都明白，商业成功的秘诀最终在于如何赚取高于资本成本的利润。现在让我们头脑中带着这一点重新审视时下最重要的一些商业新闻。

惠普/康柏（HP/Compaq）的交易

为什麽投资者从 9 月初两家公司宣布合并之日起就不看好这一交易？在 PC 机、服务器和存储器市场上，两家公司都在戴尔公司（Dell）面前败下阵来。他们合并的理论依据是：联合起来，他们就可以打败这一强大的竞争对手。

但是让我们从资本的角度考察这起合并。惠普和康柏的资本成本都接近 11%。而他们的资本回报率都低于这一数字，这意味着他们的运作最终并不成功。通过合并，他们能够提高效率找到新的收入来源，从而将资本回报率提高到 11% 以上吗？有可能，尽管一些分析师对这一点持怀疑态度。再看看戴尔：它的资本回报率为 46%。现在如果惠普和康柏通过合并将资本回报率提高到 11% 以上，设想一下，占尽优势的戴尔能否找到一种办法，在保持自身的资本回报率远远高出成本的同时，将惠普和康柏合并后的公司的资本回报率重新打压至 11% 以下呢？这也是投资者痛恨这一交易的原因。

安然（Enron）的崩溃

当安然股票的价格在网络热时期攀升至七八十美元时，投资者曾注意过许多因素，诸如安然在线（Enron Online）的备受追捧，公司将几乎所有东西证券化的能力（从宽带容量到天气，从大批成功的 MBA 到休斯顿城）。但他们显然没有注意资本这一要素。回顾过去，关于安然的最重要的事实可能是：即使是在安然最辉煌的日子里──当安然的股票价格达到近 90 美元，而安然首席执行官杰夫•斯基林（Jeff Skilling）认为其股票价格应为 126 美元时──公司的资本收益也没有与资本成本持平。它的资本回报率极低，仅为 6% 到 7% ──而这还不包括我们目前已知的安然通过财务魔术从资产负债表上剔除的资本。实际的回报率甚至更低。

但是投资者就不能期望在未来获得更高的回报率吗？一些公司──特别是增长迅速的新公司──做出了实际的承诺，保证它们能够在未来实现高得多的资本回报率，而这足以证实它们看似过高的股价的合理性。但是安然并非新公司。它是《财富》全美 500 强排名第七位的企业。当安然的股价停留在最高水平时，只要稍微留意一下资本回报率，人们便会知道将出现问题──甚至是在安然的财务欺诈行为暴露之前。

美国证券交易委员会（SEC）对 Ebitda 的抨击

去年 12 月，SEC 警告投资者，在分析任何一家公司的“预估”（pro forma）财务报告时应采取“合理的怀疑”态度，并建议他们对利息、税收、折旧及摊销前的盈余（Ebitda）这项指标要“格外谨慎”。好建议！“Pro forma” 是一个拉丁短语，意思是“预期的收益”，它有别于根据会计准则报告的收益。Ebitda 最容易将投资者引入歧途的原因是：它强调收益，因而只向你报告资本的有利成果，而将不利的方面全部剔除。包括美国电话电报公司（AT&T）、休斯公司（Hughes Communications）和美国在线─时代华纳公司（AOL Time Warner《财富》的母公司）在内的许多公司都喜欢使用 Ebitda。

例如，当一个公司通过借贷获得资本，Ebitda 会报告这家公司通过这笔资金可能赚的钱，但却不会报告成本──利息。再比如，如果一家公司通过发行新股的方式购并另一家公司，Ebitda 会报告新的利润增长，但却不会报告随之发生的折旧与摊销。尽管折旧与摊销作为衡量资本成本的指标还极不完善，但你必须承认，忽略它们也是极其片面的做法。这就如同一支橄榄球队发布一份激动人心的新闻稿，宣布它在周日的比赛中得了 21 分──却没有提及对手的得分。

我们的经济体系不是毛利主义、市场份额主义或是 Ebitda 主义，而是资本主义。在我们阅读（或者撰写）财经新闻时，请千万不要忘记这一点。

译者：孙钰

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