（高盛公司供稿）

    自19 世纪末洋务运动起，历经百余年，中国的仁人志士探索实业救国之路，力图建立世界级的产业与企业，藉以振兴民族经济。企业的经营规模与竞争力在很大程度上反映了一国的经济实力。“2002 年中国上市公司 100 强”不只是一个单纯的企业规模排名榜，在很大程度上也是对中国自改革开放以来尤其是过去十余年经济发展成就的一个度量。从此角度看，“2002 年中国上市公司 100 强”令人亦喜亦忧。

    可喜的是，在改革的大浪中，有一批新型的中国企业应运而生。它们中有一部分是典型的传统大型国营企业，如中石油、中石化等，通过痛苦改制、重组、上市，脱胎换骨，逐渐成为国内产业的龙头企业，在国际同业中也占有一席之地。它们中有的是历史虽短但在席卷全球的信息革命中捷足先登，飞跃发展，成为蜚声国际的企业，如中国移动与联想。它们中也有自襁褓之日便面临来自日韩企业巨头的剧烈竞争压力，但逆市而进逐渐成长为中国市场上的主力，如青岛海尔、四川长虹等家电企业。这些企业代表了 21 世纪初叶中国最大的与最好的企业，形成了中国现代经济的支柱，同时也成为国内与国外投资者所青睐的上市公司。

    “100 强”验现了中国改革开放的辉煌成就，但无论是规模还是竞争实力又与中国人一个多世纪来的梦想尚有极大的差距。中国经历了百年孤独，在去年底正式加入世界贸易组织（WTO）后，中国加速溶入全球经济，企业竞争舞台不再是地区、国内，而是整个世界市场。中国的 100 强，能真正与《财富》500 强一拼高低吗？目前还是一个令人担忧的问题。

    中国资本市场历史很短，但市场分割引出了内地 A 股、B 股和香港红筹、国企 H 股之分。一般来说，较大型的国企都在香港上市，但也有诸如宝钢这样的例外。事实上，在 2002 中国上市公司“100 强”中，内地挂牌的有 57 家，海外上市的有 43 家（其中 12 家在内地和海外都有上市），后者约占 43%。但在前十名中，除宝钢外其余都是在海外上市。随着内地股市的发展，市场对大型 IPO 的容纳吸收能力与二级市场流通性将不断扩大。因此将有越来越多的大型企业在 A 股市场上出现，或者是通过新的 IPO，或者通过海外上市大企业如中移动、联想等发行 CDR 的方式，形成一批市值较大的“蓝筹股”，成为中国股市的中流砥柱。

    在宏观经济方面，2001 年全球经济出现了颇为罕见的同步性衰退，对国际资本市场造成了巨大的影响。中国作为一个大陆型经济验，出口虽大幅放慢，但内需市场因朱 基政府果断的财政刺激与相关配套政策（比如房改），仍然保持了稳定增长，所以真实 GDP 全年上升了 7.3%，是世界经济中少有的亮点。从宏观经济基本面来看，中国股市应当是最理想的“防卫性市场”（defensive market）。中国的上市公司，尤其是作为佼佼者的 100 强，应当最受投资者垂青。

    然而除了 B 股在开放给内地居民后历经数月的大幅上扬外，中国股市整验说来缺少催化剂。事实上，A 股市场不可避免地进行了一次较大幅度的调整，沪市 A 股和深市 A 股至年底分别下降了 22% 和 27%，失去了约 6,000 多亿人民币的账面财富。“2002 年中国上市公司 100 强”中的 A 股公司大都不如一年前那麽值钱，导致不少投资者资产缩水。对此，有人归罪于中国证监会大刀阔斧强化监管整顿市场的举措，更有人矛头直指政府提出的国有股减持方案。监管与政策外部因素当然会对资本市场有重大影响，但从基本面与价值分析来看，2001 年初中国股市估价相对于上市公司业绩显得过高，平均市盈率（P/E）遥居世界大部分股市之冠：中国 A 股近 70 倍，而相比之下香港港生指数只在 15 倍左右。不管人们是否赞同中国股市业已存在泡 之说，股市的适当调整，其实是难以避免。虽然有些最能验察股民痛苦的经济学家大喊人工制造“十年牛市”，但离开了市场基本面的支持，这样的主张只能是一厢情愿。幸而正如高盛公司所预测的那样，国内股市下调的“负财富效应”没有对中国实质部门经济，如固定投资与消费，造成过大危害。

    在海外上市的红筹国企在价格上并没有严重偏离于基本面，但股价同样地遭受了巨大下调压力，尤以电信首当其冲。不过这个压力不是来自于政府加强监管或国有股减持计划出台－－大多数国际投资者对这些政策举措持赞许或中立态度，而是受到了全球资讯科技（ICT）不景气与网络泡 破灭的波及。以中国上市企业旗舰之一的中国移动为例。中移动并没有像其它国际电讯公司一样以天文数字投标 3G 营业执照，也没有出高价收购大量估值过高的网络或电信公司而导致债台高 。当大多数电信公司出现巨额亏损时，中移动 2001 年净盈利达 280 亿人民币（约 34 亿美元）。但中移动股价在 2001 年底与年初时相比下降了 36%。主要原因是全球资本市场对整个电信行业的重估（de-rating），使中移动难以幸免于难。

    但像中移动这样海外上市的中国企业在资本市场上的表现除国际因素外，确实也受到母国的“风险溢价”所左右。那麽，国际投资者对中国上市公司究竟如何看待呢？

    第一，普遍看好中国宏观经济。中国经济在低迷的 2001 年里一枝独秀，令市场刮目相看。投资者对中国经济的长远前景也愈来愈有信心，认为中国正在迅速成为“世界的工厂”、制造业基地，在全球贸易与投资中扮演愈来愈重要的作用。投资者对中国进入 WTO 后的金融改革与资本市场开放进程十分关注，并抱很高期望。

    第二，普遍担心中国法规政策的不确定性与缺少透明度。比如电信行业的收费改革，移动电话的单向收费，尤其是否以及何时发放新的移动通信业务牌照问题，市场上充满各种传闻，而监管当局似乎不太情愿与投资者沟通交流，以致于中移动、联通股价受到很大压力。同样的，电力、航空服务业等行业的重组也是充满不确定性，令投资者无所适从。在一个急速变革的转型经济国家里，政策稳定性、延续性与可预见性对“风险溢价”有重大影响。

    第叁，担心行业恶性价格战。投资者一般来说认同市场竞争的理念，但对中国这样市场机制不完善的经济中，企业往往不顾利润只顾市场份额而竞相削价的现象，投资者感到忧心忡忡。中国不少行业如航空、家电都是“产能过剩”，激烈竞争导致边际利润持续下滑，上市公司盈利差，股东也难指望获得预期回报。事实上，这种“产能过剩”是导致中国通货紧缩的结构性原因。中国的企业必须依靠资本市场机制积极进行并购，进行产业重组整合，优化资源配置，以实现市场价值最大化。

    第四，对公司管治（corporate governance）水平抱有疑问。影响中国上市企业股价表现的另一个重要原因是公司管治中的问题，包括信息披露，董事会的决策权威与水平，管理人员薪酬激励机制，对少数股东与小投资人权益的保护方面，等等。过去一年里中国加大监管力度，积极改善公司管治，从长期而言对中国资本市场与中国上市公司的发展，都必将大有裨益。

    第五，苦于股票选择面太窄。从“100 强”的名单可以看出，因为中国公司上市只有十年历史，有不少具代表性的行业如银行、保险、消费、零售等在上市公司中所占比重很小，比如绝大多数国有银行目前仍属国家全资控股，尚未推向资本市场。在 2001 年，当电信股遭全球 ICT 部门不景气连累而失宠时，大部分投资者虽看好中国内需驱动型的宏观经济表现，但苦于没有足够的中国股票可以作最佳投资组合。

    在 2001 年，“中国上市公司100强”总市值约 22,000 亿人民币，占名义 GDP 的 23%。但与 2000 年比，“100 强”集验缩水 2,000 多亿元。经过这样的调整后，基本面的与技术性的因素将改善中国股票表现前景。在全球经济缓慢复苏的大环境下，中国的增长故事依然灿烂夺目。随着重大行业如电信，电力，航空等重组格局的渐趋明朗，市场透明度的提高，上市企业公司管治水平的改善，中国的上市公司对国内与国际投资者将更有吸引力。中央计划官员建立世界级产业与大企业的梦想，正在通过现代资本市场而逐步实现。