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当我们庆祝第一家海外上市的银行股──中银香港（控股）有限公司（简称“中银香港”）在香港联合交易所成功挂牌的时候，看到了其受到投资者的热烈追捧，特别是日本个人投资者第一次有机会能够参与到这次发行规模达到 26.7 亿美元的中国股票发行活动的喜悦场面，但我们也经历到了比如曾经是市场宠儿的民营企业股，即人们熟知的 P 股，在 2002 年暴露出一系列丑闻之后，受到市场猛烈抨击，导致众多投资者大量抛盘的痛心场景。

尽管在不稳定的世界经济大环境下，中国整体经济仍然保持著高增长及对投资者的吸引力，但无论是大型的还是中小规模的中国公司的股票发行都不可避免地受到席卷全球的市场波动的影响。全球企业都面临一个同样的如何适应新环境的问题。这就要求发行公司要有稳定的现金流、有战略投资者的支持并且能够给予投资者以丰厚的股息回报。这比表面上宣称企业效益如何会成倍增长的高调宣传更有价值。在这种市场潮流中，近期在海外集资的中国公司只能遵循这些原则。我们亲眼目睹了有些公司为了完成融资活动被迫改变发行条件，而另一些公司则因设定的发行条件不具吸引力而被迫取消发行的案例。

中国相关的股票发行──概览

在过去五年中，中国公司发行的股票占据了香港市场的主要份额。1997 年，中国概念股集资总额超过了 100 亿美元，其中约 60% 来自红筹股公司。1998 年由于亚洲金融危机爆发，市场一度滑落，但中国热却仍能够在相对较短的时间内迅速升温，1999 年市场整体集资规模达到了 1998 年的 3 倍。而 2000 年则更是由于中国的石油以及电信旗舰公司的股票发行使得市场整体集资规模达到了最高峰，为千禧年增添了无限色彩。在接下来的一年中，上市热潮依然未减，国内更多的民营企业开始寻求赴港上市。然而，过去的 12 个月中，发行市场的主体又一次发生改变，再次回到国有企业中来。

投资者的期望经历了巨大的变化

在 2002 年里，我们亲眼目睹了全球投资者投资理念的一系列重要变化。电信科技类股票泡沫的破灭使市场陷入新的低谷，同时世界通信公司宣布发生重大审计丑闻又沉重地打击了全球投资者的信心（对公司治理的顾虑不仅仅存在于中国民企身上），并使他们暂时放弃了那些所谓高增长却没有盈利能力的企业。上世纪 90 年代末期所采用的低派息或者不派息的政策被证明是不成熟的，投资者现在需要的是稳定的现金流和稳定的回报（这正被广泛理解为高派息率或高股息收益率）。

随著 2002 年下半年伊拉克阴影开始笼罩市场，投资者的要求也逐步升级。在如此低迷的市场环境下，投资者迫切需要高股息作为一种自我保护，以保证自己某种程度的回报。同样重要的是，投资者现在认为高派息的承诺是公司管理层对公司未来发展充满信心的表现。

另外一项对于发行成功起关键作用的因素，是引入战略投资者购买公司很大部分的发行股份。

同样，中国概念股虽有许多相似之处，但投资者的目光已经开始从描绘广阔的未来盈利增长前景的民企股转向更为稳健的国有企业。2003 年伊始上市的中外运就是一个最好的例证，公司总计有四名战略投资者（敦豪、美国联合包裹速递、Exel 和日新）购买了超过 20% 的新发行股份，公司还承诺将 2003 财年净利润的 40% 至 50% 作为股息分配。

上市双城记: 中银香港和中国电信

中银香港（控股）有限公司的首次公开招股──中国股票发行史上的一座里程碑

全球投资者期待已久的这一曾被誉为新世纪里中国最富盛名、最重要的发行项目──获得最佳民营化及最佳首次公开招股项目殊荣的中银香港集资 26.7 亿美元并成功在港挂牌。银行的重组合并过程历时两年半，并将 13 家姐妹银行合并为一体，整个项目一开始并非人们想象的那样顺利，而且在中国银行纽约分行及大陆的开平支行爆发丑闻后，还特别取消了原计划的纽约挂牌，但最终还是在 2002 年夏天顺利完成上市。

初期，由于中银香港知名的品牌效应，其主承销商中银国际、瑞银华宝及高盛就坚持将整体发行份额最大限度地分配给香港个人投资者，事实证明这是一个明智之举。最终整体发行份额的 35% 分配给了这一群体的投资者。

另一个保证成功的要素是选择了由野村证券担任协调人的非挂牌日本公开招股机制（见插入方框）。中银香港也因此成为了第一家采用该机制的中国企业并以此成功利用了资金雄厚的日本个人投资者群体。中银香港最终吸引了来自日本的超过 80,000 名富裕阶层个人投资者总计 29 亿美元的订单需求，平均每笔订单金额超过了 35,000 美元，这一巨大的需求成为香港本土以外最大的订单来源。

最终分配给日本个人投资者的份额约 3 亿美元，占整体发行规模的 12%，加上分配给香港个人投资者的份额，在没有在纽约挂牌的情况下，中银香港最终分配给个人投资者的份额占了总体发行规模的一半左右。

中银香港的发行时期正处于全球股票市场最低迷之时，所以它的成功发行被许多市场人士认为是对中国的金融行业改革至关重要的大事。目前中国三大保险公司都在准备海外上市。同时，中国银监会主席刘明康也在最近指出中国四大国有商业银行上市的可能性。中银香港成功地为今后类似发行铺平了道路。

中国电信的首次公开招股──深刻的一课

中国电信发行时，市场状况可以说比中银香港发行时更糟糕。当时，全球市场上电信股失宠。虽然股权故事看起来似乎令人信服──在一个高速增长低渗透率的市场，拥有半垄断性质的业务──然而，许多投资者却选择在估值时只与中国移动比较。没有大型香港公司订单的早期参与，发行一开始，便感觉不太轻松。到了路演的最后几天，订单数量仅达到集资额的一半左右，1.48 至 1.71 港元的价格区间可以调整的余地也不大，几乎接近于容许范围的底限──净资产值。

在 10 月 31 日最初准备确定价格的当天，公司宣布一周后将重新发行，并且将集资规模减少了 55%，暗示著需求较为疲弱。这时非挂牌日本公开招股起到了至关重要的作用。尽管随后的几天中有一天是日本公众假期，但大多数日本投资者对订单不改初衷，最终获得整个发行份额的 15%。香港公开招股部分获得了 5% 的分配。中国电信最终定价 1.48 港元，集资 14 亿美元。中国电信的美国存股证在纽约上市当天便下跌了 5.3%，显示美国市场人气十分脆弱，而在第二天早晨香港挂牌当天、本地股出现反弹的情况下，中国电信仍以 1.47 港元报收，仅下跌了 0.7%。日本投资者分配到的是在香港上市的普通股，而其较少大幅抛售的作风也令香港股价与美国存股证相比并没有太大下跌。

目前中国电信的股价为 1.77 港元（6 月 8 日收盘价），较发行价上涨了 19.6%，比较中国电信上市时的辛苦似乎有些讽刺意味，而中银香港目前股价维持在 8 港元左右，低于发行价，但从全球的市场现状考虑，其价格可以说仍处于一个合理的水平。

民企股──昙花一现？

截至 2001 年底，一股中国民企赴港上市热席卷香港，使得投资者无法拒绝。许多民企股在上市时都获得了数十甚至上百倍的超额认购。这种近似狂热的状况可以和 1997 年的红筹热相媲美。当然也有不尽相同之处。投资者当时购买红筹股主要是预期主要城市及政府背景的大陆母公司的注资行动。而现在的民企则被认为是同以往人员过剩、效率低下的国企完全不同的经济实体。通常的民营企业由精力充沛及务实的企业家运营，其管理层被认为开明、有灵活性，最重要的还是他们纯粹追求利润回报的企业文化。因此人们通常认为民企达到超过 20% 的利润率也是不足为奇的。

自 2001 年 12 月底，民营企业为人所赞誉的优秀特质开始出现问题。当时，著名的民企股格林柯尔由于中国大陆发表了一系列质疑其高盈利能力的文章首次引发了投资者对民企的担忧。尽管公司的董事长一再否认，但是该公司股价却已经受到了巨大的压力，投资者预感到要发生许多变故，并开始放弃这只曾被誉为“王冠上的宝石”的民企股。事实上，此后对该公司的负面报道及报告仍然不断，结果出现了过去从未有过的上市公司的董事长与证券公司的分析员诉诸法律的现象。

如果上述事情仅仅是一件个案的话，也许它带来的影响还不至于那么深刻。然而随著事情的曝光，投资者开始将注意力越来越集中在整个民营企业板块中，甚至抓住对公司任何一件微小的利空消息而抛售股票。传闻本身已经足以影响一家上市公司的股价，更严重的影响了投资者的信心。接下来发生的种种事件更进一步削弱了投资者的信心。其中最引人注目的事件就是欧亚农业的停牌以及其董事长的被捕。这一事件至今仍然悬而未决，董事长本人也在等待法庭的裁决。

由于一系列公司丑闻的打击，2002 年下半年之后民企股走势已经明显弱于大市。只有像比亚迪那样的个别民营企业还能够保持其上市以来的强势，尽管其自身也并非十全十美。

此外, 民企股的平均市盈率已经降到了一年前水平的一半以下，投资者也变得更为谨慎。只是近期有关开放合格境内机构投资者（“QDII”）的讨论推高了股价，我们也期望著投资者重新评估中国概念股。

对于民企股，投资者最关心公司的透明度及信息披露的质量问题。显而易见的是，目前香港和大陆监管部门均十分重视此事，以期重建投资者对民企股的信心。其中 2003 年 5 月一家大陆连锁零售商在当初申请香港上市时就因为在董事会秘书的人选问题上没有得到香港联交所的豁免而被迫延期。

未来展望

中国今后仍然有许多大型国有企业即将进行股份制改造并继续海外上市的历程，下一个重要的行业是保险业，中国人保、中国人寿和平安保险都已经明确宣布了上市计划。

但是从长远来看，随著中国资本市场的发展，无疑民营企业仍将是焦点所在。中国的民营经济在中国国内生产总值的比重已经超过 20% 而且预期将大幅增长。2002 年 11 月召开的中国共产党十六大明确表示民营经济将是未来发展的重点之一。简单而言，民营企业的发行上市仍将继续，但在中短期内如何使投资者恢复对民营企业的信心仍是一个难题，而且很大程度上这要取决于政府监管机构是否能够大力协助，以改善信息披露及未来发行公司的质量。

合格境外投资者（“QFII”）对中国市场的影响及 QDII 的未来前景野村证券与瑞银华宝为首两家获得了 QFII 资格的正式批准，在众多申请者中率先成为了中国证券监督管理委员会批准的获准投资中国国内证券市场的国际投资银行。这被视为是中国改善其资本市场的一大突破，尤其是加入世贸组织后，中国正在致力于银行、金融业中批发领域的改革。

继 QFII 后，另外一个热点话题是 QDII。获选的合格境内机构投资者将可以在海外资本市场进行投资。若 QDII 得以批准，香港被视为是主要的受益者，因为在该市场中国内地机构投资者可能最熟悉的是红筹股、H 股和民企股。

5 月份 QFII 的正式出台小幅推高了红筹股和 H 股板块，因为人们预期 QDII 问题也迟早会提到议事日程上来，尽管人民币自由兑换及资金进出中国等监管及技术层面的问题仍有待解决。

POWL 的成功

POWL 可以使海外股票在无需在日本股票交易所挂牌的前提下配售给日本个人投资者。该机制凭借其本身的灵活性可以很容易地纳入股票的全球发行计划中去。实质上 POWL 所需要的主要申报文件──证券登记说明书（“SRS”）就是国际发行文件的日文翻译版本。而日文招股书也是从证券登记书中摘录而成的。中国企业在 2002 年首次应用这一机制。

人和

日本个人投资者目前拥有相当于 13 万亿美元的资产（2003 年 3 月），仅次于美国个人投资者的资产。日本股票市场的长期低迷已使部分日本个人投资者开始将资金逐渐转移出来。同样重要的是，日本个人投资者资产中的半数是现金形式──这一比例大大高于美国和英国等发达国家。

这些都表明了这是一块尚未充分利用的巨大现金资产。其中野村拥有日本国内最大的零售网络，日本个人投资者开户数超过 350 万个，所管理的个人资产相当于 2,350 亿美元（27 万亿日元），因此也理所应当地获得了为前两家中国公司全球招股时作为非挂牌日本公开招股的协调人的资格。

天时

在过去两到三年里，日本个人投资者拥有的现金资产的构成有了结构性变化，这对于国际股票发行公司而言可以说是天赐良机。

当日本个人投资者在上世纪九十年代初期从日本股市撤回资金时，大都投向了年利率高达 8% 或 9% 的十年期定期储蓄。而当这些储蓄于 2000 年起开始陆续到期时，相同条件的储蓄利率已经降到了低于 0.25% 即几乎为零的程度。因此大部分现金资产都流向活期储蓄。总之，日本个人投资者的资产意味著大规模的高流动性资产，足以为国际股票发行公司所利用。

投资者目前对投资相对比较谨慎，而全球市场又缺少股权资本，这就是日本的个人金融资产能够吸引国际股票发行公司的原因。由于公开招股是利用日本个人金融资产所必需的条件，所以非挂牌日本公开招股对于国际股票发行公司而言也就成了最有效的途径。

地利

日本投资者认为中国是当前世界中 GDP 增长强劲的主要国家之一。他们看到中国如同上个世纪七十年代的日本一样经济高速增长，并且期待著投资中国的公司可以再现类似于投资索尼和其他日本蓝筹公司那样，从六十年代初到八十年代末这段时间为投资者带来了 100 倍的利润。这样的吸引力是显而易见的。此外，日本已经成为了中国的第二大贸易伙伴，并且许多日本公司都已经在中国大陆建立了自己的制造基地。