尽管企业盈利已进入新的上升轨道，体制改革不断深化，管理缓慢改善，但中国作为新兴市场的特点短期内难以改变

    特约作者：何启忠

    对香港上市的国企及中资股来说，2004 年应是又一个特别的年头。一方面，企业的盈利踏上一个新台阶，但另一方面，经过十一年的改革和扩容，市场仍未摆脱大起大落的波动。看来，要持久提升对国企中资股的投资，还得继续“摸著石头过河”。

    盈利新周期

    经过了 1998 年金融风暴带来的盈利调整，加上这一期间的体制改革及银根的变动，国企中资企业的盈利已缓慢回升，但仍未能稳定下来。在 2003 至 2004 年间，出现了有利的客观环境，企业盈利应该能稳定其上升轨道。原因是：

    （1）银根继续保持宽松。从 2002 年下半年直到 2004 年 5 月份，狭义货币 （M1）的年比增长一直未低于 16% 的水平，但通缩已于 2003 年初悄然逐步回暖至近期的通胀，这对资产价格来说肯定有著强大的支持和推动。早在 2003 年，就已经出现了负利率，国企中资股的盈利自然也有了一个宽松的增长环境。

    （2）原材料价格出现飞升。究其原因，还是周期因素的作用。概括来说，上一个商品及原材料价格上升周期是 1993─1994 年，但当时没有投资及产能扩容的配合，而目前在投资及产能扩容的情况下，一旦供应偏紧，价格上涨之势就如火上加油，使得这一次商品原材料价格疯狂飙升。但值得注意的是，在宏观调整之 后，欧美以及全球对商品的需求并未因为中国的调控而有所减弱，而且库存在继续减少。其中最明显的例子是铝和钢，两者都处于持续短缺的状况。进一步分析表明，中国自身对商品、原材料的需求也并未改变，所以企业盈利仍有增长，成为延续当前上升周期的动力。

    （3）世贸组织的影响大大改变了中国的工业结构，它的效应亦远远被低估了。从 2002 年下半年起，中国在入世不到一年的时间，进出口就发生了彻底的变化。外资的加速进入、制造基地的迁移都加速了制造业的蓬勃发展，再加上对原材料的强劲需求，使企业在“量”上发生了变化，企业的盈利基础大大扩大。同时，最关键的因素是，这仅仅是周期的开始。换句话说，企业盈利在量的增长方面已发生了不可逆转的正面变化。加入世贸带来的竞争固然值得关注，但更明显的是对产业的优化和技术转让加速，这些对企业生产链来说都是不可多得的转变。

    因此，我们能得出结论，在 2003 至 2004 年，国企中资股的盈利基础发生了重大而正面的变化，上升动力得以维持。就 H 股板块而言，其盈利水准极有可能在 2003 年愈 40% 的年比增长的基础上再增加 20%。更重要的是资产回报率（ROE）已经从上世纪 90 年代末的 5.7% 跃升至目前的约 16%。这一方面说明盈利水准已达到一个新台阶，同时，也间接印证了国企中资股的效率已大有改善。而这中间又以 2003─2004 年最为明显。

    两次宏观调控对比

    最困扰投资者及上市公司的莫过于开始不久的新一轮宏观调控。由于有了 1993─1994 年的经验，国企、中资股对此反应强烈。眼下最令人担忧的是经济增长究竟会是硬著陆还是软著陆？这对企业盈利的影响非常大。首先，与 1993─1994 年甚至 1998－1999 年相比，今日国企中资股财务的健康水平提高之快，早已不可同日而语。目前，上市企业的资产净负债平均水平只有 20% 左右，而过去则高达 40%-50%。所以，即便贷款收紧，今天的国企中资股都应能安然承受，对企业盈利的影响早已大大降低。同时，原先的“经济过热”已被中国政府明确定位为“投资过热”，政府的措施是打击投资和保护消费，以缓解经济周期中出现的大起大落。在这个大前提之下，国企中资股所受的影响最多也是“局部的”。在中央调控的行业里，以钢铁、水泥、铝及房地产受打击最大，产品价格将下降，随之而来的将是产量的下调，整个调整过程相信可能要到年底才会结束。但其它行业，比如零售消费品业和供应短缺的行业（如能源）仍然得到扶持，企业盈利能够得到保障。与 1993－1994 年最大的不同是，当年政府把银根变成了主要调控工具，所以经济的硬著陆不可避免，而此次中央大幅收紧银根的可能性很小，所以依旧存在经济软著陆的可能。现在环境和背景与过去不同，究竟效果如何，我们拭目以待。

    加息与升值

    最让国企中资股以及投资者感到无法判断的莫过于有关加息和人民币升值的猜想。对今天的国企中资股而言，加息的影响非常轻微。如前所述，国企的资产净负债率已变得极低，所以加息也许会对 2004－2005 年的盈利略有影响，但不会很大。而且，加息对资金的分配也应该有优化的作用。所以，加息对宏观机制产生的效益比对上市企业的影响更为重要。目前市场已经对加息做好了充分的准备，所以加息之日，就可能意味著大市距见底不远了。

    令人疑惑的是人民币最终升值与否。在 1993－1994 年，所有人都愿意人民币保持稳定。更重要的是，周边各国亦从不同方面享受到了中国经济增长带来的好处，因而升值的压力不大。但有关升值的怀疑却并未减少。人民币是否该升值，可能有商榷的必要，但人民币重新实行一揽子挂钩是很自然的事。一旦重新挂钩，升值也就势在必行。升值即便其幅度有限，也不能忽略随之而来的游资阻击、紧张气氛，它们会放大升值所造成的效应，给国企中资股带来短期的负面影响：它们极有可能造成为了维持竞争力而降低出口商品价格，产品价格下降又会再度带来通缩效应，形成结构性的冲击。当然，我们也应该以乐观的态度去适应这一历史性变化。升值的影响究竟如何，目前仍是个未知数，然而，人民币升值所带来的隐忧如同定时炸弹一般，对企业的盈利、投资者的心态都造成极大影响，不可不慎重决策。

    尽管国企中资股已进入新的上升轨道，体制改革在不断深化，企业管理也在缓慢改善，但中国仍是一个新兴市场，在短期内似乎难以改变其新兴市场的特点。对国企中资股及投资者来说，2004 年仍然面临重大考验。

    特约作者何启忠为摩根大通（J.P. Morgan Chase and Co.）中国证券策略师。何启忠研究范围涉及 B 股、H 股和红筹股，其投资策略报告《中国的蜕变》（China's Metamorphosis）享誉业界。摩根大通集团是全球历史最长、规模最大的金融服务机构之一，也是最早进入中国市场的跨国公司之一