作者: 胡泳

    20 世纪的后 20 年，以基金为代表的各类外部机构投资者在西方成熟证券市场中的地位显著上升。机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者对企业的“内部人控制”进行改革，上市公司治理结构因此大为改观。

    传统上英美国家的投资者都是被动投资、用脚投票，并不参与公司治理。但是，20 世纪 90 年代以来，发端于英美国家、以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。机构投资者被赋予很多权限，制约企业的管理层，保障投资者的权益。美国沃顿商学院教授迈克尔 尤西姆甚至说，美国的企业制度已经从经理人员事实上执掌全权的“经理人资本主义”转变成了投资人对经理人实行有效制约的“投资人资本主义”（Michael Useem: Investor Capitalism, Basic Books, 1996）。

    华尔街上的原有规则是投资者抛售股票而无需面对业绩不佳的经理人。但随著退休基金、保险公司、银行信托部门、非营利机构及投资公司等机构投资者在许多企业中份额的增长，这一规则开始被改变。现在，当大的投资者不满意公司的高级管理层时，常常是保留大部分持股量，迫使公司改善业绩，如果没有结果，就游说董事长，投票反对管理层，甚至寻找新的管理层。投资人资本主义结束了不受约束的经理垄断的时代。公司不仅需要内部的管理，而且需要外部投资人的管理。对于今天的高层管理人员来说，与投资者的有效合作已成为获取进步与成就的重要技能。

    在 50 年代，美国大多数公司的股票牢牢掌握在个人手中，那是个所谓“孤儿寡母”的时代，实际上主要是由数以百万计的个人挑选公司并分取股利。在 1950 年，全美公司股份中 91％ 是由家庭持有的。到 1995 年，这一比例下降到不足 50％。大多数股份掌握在直接或间接地替个人管理钱财的机构投资者手中。个人财富依然与以往同样重要，但个人所有者的地位已让位给共同基金的经理们。对许多家庭而言，所要进行的是选择基金而不是选择股票。

    尤西姆指出，投资人资本主义描述和规定了管理大企业的一种新型秩序，其要点包括:

    为业绩而施压: 如果公司经理们持续表现不佳，那么就应当施加压力，以进行战略调整，实施重组，甚至更换管理层。重建监管体系: 监管体系须经过重新调整，以支撑所有者和管理者之间形成的新关系。

    构造关系网而不是市场或等级制度: 投资经理和公司经理的关系应当超越市场关系，成为一种个人化的、持久的、平等的关系。传播信息: 有关业绩与政策的信息应当在公司与投资机构之间自由流动，以便给双方提供更多的机会来加强相互理解与信息反馈。

    增强相互影响: 两者间的相互影响也应公开进行，允许各方重新评价对方并相应地调整战略。

    将关系机构化: 信息的流动和影响的施加应当是经常性的＇}由专家进行管理，以避免对公司控制权的恶意争夺。

    竞争应当在选举过程中进行: 公司和投资者应积极地利用每年的代理人选举过程来检讨各自的眼光与政策。

    重新设置机构: 应重新调整公司的发展战略和内部机构，以便更好地对股东所关心的事情作出反应。投资者的战略和内部机构也应加以调整，以更好地对公司所关心的事情作出反应。

    经理人、投资人、利益相关者（劳动者、政府和消费者）的持续斗争正在改变企业经营方式。如果说在 20 世纪初家族资本主义原则主导了工业化，20 世纪中期经理资本主义的原则上升到主导地位，那么，20 世纪结束之时，投资人资本主义的新规则开始流行。机构投资者悄悄重组了公司的组织结构，重新定义了股东的权力，修正了公司的文化，对传统的企业理论也提出了挑战。

    不过，从中国的情况来看，曾几何时，“机构”一词在证券市场上甚至不是一个中性词，它往往成为“庄家”的代名词，证券市场上的其他主体对之又爱又恨。中国证券市场上垮台的超级机构很多，万国证券在 1995 年 327 国债风波中破产，君安证券在 1997 年大牛市后崩溃，而被称为股市“一代枭雄”的中国经济开发信托投资公司（即“中经开”），一手导演327 国债、川长虹、银广夏、东方电子四台大戏，令监管者忍无可忍，最终下达“死亡通知书”。

    这些机构的陨落，并不表示中国股市不需要机构投资者，而恰恰证明股市渴求理性的机构投资者。从这个角度观察中国股市，我们看到上市公司结构、投资者结构、监管层结构都亟待发生变化，这些变化能够使许多以前潜伏的问题得到处理。

    根据澳籍经济学家谭安杰对国内上市公司所进行的研究，中国上市公司治理结构的特征主要有: （1）在董事会中，遇有资本结构的重大调整，政府往往实施直接干预。（2）总经理和董事长主要由上级部门直接任命。（3）中国的公司治理结构既没有把重点放在保护股东的利益上，也缺乏良好的体制基础（即具有竞争性的外部市场和法律制度）。

    中国上市公司的外部治理结构与内部治理结构都是不健全的，外部治理结构的不健全表现在仍然缺乏来自资本市场和经理市场的竞争，内部治理结构的不健全则表现在股东大会、董事会与企业经理层之间的关系未能够真正地反映出资者与经营者之间的健全有效的激励约束关系。如果通过发展机构投资者能够使这些情况得到改善，机构投资者才有望不仅成为中国资本市场、也成为中国企业管理中的一支革命性的力量。