巴菲特的智慧 - 财富中文网

查理（伯克希尔公司副董事长─译注）和我实际上只有两项工作，一项是配置资产，另一项就是吸引并留住才华横溢的经理来管理我们各种各样的业务，这并不难。通常，我们收购来的公司的经理，已经在他们的职业生涯中证明了自己的才干，他们在认识我们之前就是管理明星了，我们要做的就是不挡他们的路。其要点是: 如果我的工作是管理一支高尔夫球队─而且杰克•尼克劳斯（Jack Nicklaus，美国职业球手，被认为是世界最有成就的高尔夫球选手─译注）愿意为我打球─那么他不会从我这里得到关于如何挥杆的指导。

我们的许多经理原本就很富有，但这并不妨碍他们继续致富。他们工作是因为他们热爱自己所做的一切，并品尝成功带来的喜悦。他们永远像所有者那样思考（这是我们能够给予一位经理人的最高评价），而且发现公司的各个方面都引人入胜。

我们的这种管理方式也使得我们能够轻易地拓展公司的经营活动。我们读过有关一个人只能管理多少下属的论文，但对我们而言，这毫无意义。当你拥有了能干的经理人，那么即便你直接管理著十几位、甚至是更多的经理，仍然能够有时间在午后小睡。相反，如果你面对的是一位虚伪、无能的经理，即便只有一位，你也会有力不从心的感觉。伯克希尔的管理方式使得我们的经理人能够处于最佳的状态。首先，我们取消了通常与 CEO 相伴的仪式性和与经营无关的活动，经理人能够完全支配自己的时间表。其次，我们给每一位经理人一项简单的任务，希望他们按照以下 3 种假设来管理公司:

1. 他拥有公司 100% 的权益

2. 他本人及家人的唯一财产就是这家公司

3. 他 100 年内不会将公司出售或与人合并

我们告诉他们，他们的任何决定都不应该受会计因素的影响。我们要求经理人考虑什么是有价值的，而不是怎样被认为是有价值的。

几乎没有哪一家上市公司的 CEO 是按照如此的授权来运营公司的，因为他们的所有者专注于短期前景。但拥有伯克希尔大部分股份的投资者希望至死都持有他们的股份，我们就要求我们的经理人按公司最大的长期价值，而不是下个季度的盈利去管理企业。我们不会忽视公司当前的业绩─在大多数情况下，它们很重要─但我们永远不会以增加竞争优势为代价取得这些业绩。

不称职的 CEO

一个秘书受雇于一份要求每分钟至少打 80 个单词的工作，但假如她每分钟只能打 50 个单词，那么她马上就会丢掉这份工作。然而，一位碌碌无为的 CEO 却常常能蒙混过关，原因之一是缺乏真正能衡量他们业绩的标准。出现问题时，他们总是含含糊糊，否则就会被解雇。在许多公司，老板都是先射出业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。

CEO 与下属之间的另一个差别是，CEO 没有直接衡量其业绩的上司。如果一位销售经理聘用了一批无能之辈，他就会像热锅上的蚂蚁，并迅速开始消除用人的错误，因为事关他的切身利益。那位雇佣了无能秘书的办公室经理面对同样的问题。CEO 的老板是董事会，而董事会很少需要衡量自身，通常也不必对公司的业绩不佳负责。如果董事会用人不当，听之任之，那又怎么样呢？即使公司因此被收购，离任的董事会成员通常也能获得优厚的报酬（官越大，损失越少）。

最后，人们希望董事会与 CEO 和睦相处。在董事会上，批评 CEO 业绩不佳被看成是在公共场所打嗝，招人忌讳。但办公室经理批评不称职的打字员时就不会有忌讳。

高管人员薪酬

如果你的资本回报平平，那么多投资、多收益就算不上是什么管理成就。你躺在摇椅上投资，也能获得相同的结果。把你的储蓄帐户中的钱增加 3 倍，你的收益也就增加了 3 倍。那些损害股东利益的公司常常玩弄这种简单的数学游戏。许多公司的高管奖励计划就是将留存收益─从股东那里扣下的收益─产生的收益增长慷慨地奖励它们的经理人。比如，那些股利只占很小一部分收益的公司，常常授予经理 10 年固定价格的股票期权。

有讽刺意味的是，人们常常将期权描绘成合理的东西，因为它使经理人和所有者坐在同一条财务之船上。事实并非如此。所有者无法避免资金成本的负担，而固定价格期权的持有者则没有负担; 一个所有者必须权衡上涨的潜力或下跌的风险，而期权所有者则没有风险。当我收到的礼物是彩票的话，我会很开心，但我永远不会买一张彩票。

尽管有缺点，期权在某些条件下可能非常合理。我批评的是不加区别的使用期权。所以，我想强调三点:

1. 股票期权应与公司的总体表现挂钩。因此从逻辑上说，期权只能授予那些负全责的经理人。那些只负部分责任的经理人应当有与他们的业绩相称的激励机制。击球率达 0.35 的球手（击球率是衡量棒球选手能力的重要标准。0.35 非常出色，而 0.15 则较差─译注）如果表现好的话，就应该得到丰厚的报酬，即便他们效力的是一支弱队;而击球率为 0.15 的球手不应该得到任何奖赏─即便他们的球队赢得了冠军。

2. 期权应当精心设计。通常他们应当把递延收益因素或者置存成本因素考虑在内。同样，定价也应合理─应该按真正的企业价值定价。

3. 我要强调的是，一些我非常钦佩的经理人不同意我对固定期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定定价期权也已经成为帮助他们的工具。他们已经教会了同事像所有者那样思考。在伯克希尔，我们在发奖金的时候不看公司的股价。谁的表现好就应当奖励，不管伯克希尔的股价是涨是跌，还是横盘。同样，即使我们的股票飙升，也不会奖励那些表现平平的经理人。

公司财务与投资

市场先生

在投资的时候，我们把自己看成是企业分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，更不是证券分析师。

我们愿意无限期持有一只股票，所以市场绝非是必须的: 我们持有的证券没有交易，并不会令我们不安。我们最终的经济命运将取决于我们拥有的公司的命运，无论我们的所有权是全部还是部分。

很久以前，我的老师本•格雷厄姆（Ben Graham）曾经描述过市场波动的心态。他说，你必须想象市场的价格来自于一位特别乐于助人的名叫“市场先生”的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报给你股票买卖的价格，从未失灵。

即使你的企业非常稳定，市场先生给出的价格也不可能非常稳定。悲观地说，这个可怜的家伙有易动感情的不治之症，它的情绪有时高涨，有时低落。市场先生还有一个可爱的特征: 他从不介意无人过问。如果它的报价不能引起你的兴趣，他明天会再次报出一个新的价格。但是，市场先生会在那里伺候你，但不会帮助你。如果你受了它的影响，那你就大难临头了。事实上，如果你无法比市场先生更了解和更会评估你的企业，你就不应该来玩。

我们遵循格雷厄姆的教诲，让我们投资的公司通过自己的运营─而不是通过市场价格─来决定是否成功。市场先生可能会在一段时间内忽视公司的成功，但最终会予以肯定。此外，只要公司的内在价值以合适的速度增长，那么企业的成功被市场承认的速度就不那么重要。事实上，市场的滞后对我们是件好事: 它给我们机会，以便宜的价格买到更多的好东西。

当然，市场有时会认为一家企业比实际状况表明的更有价值。此时，我们就会卖出这些股票。有时，我们会卖出一些估价合理、甚至是被低估的股票，原因是我们需要资金用于投资价值被低估得更多、或是我们更了解的股票。

价值投资？多余

大多数分析师认为他们必须在两种相对立的投资方法中做出选择: “价值”和“成长性”。我们认为这是一种模糊的概念（必须承认，我曾经也这么认为），因为这两个方法的关键点紧密相连: 成长总是价值评估的一部分，它是一个变量，其重要性可以小到忽略不计，也可能大到无限; 其作用可以是负面的，也可以是正面的。

另外，我认为“价值投资”这种说法是多余的。如果投资不是寻找足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是投资？如果你选择为一只股票支付高于其价值的钱，希望马上能以更高的价格卖出，那么你是在投机（我们认为，这样做既违反规则，伤风败俗，也不能获利）。

公司的成长性说明不了什么问题。的确，成长性对价值常常产生积极的作用，其程度有时非常惊人，但这种影响很难确定。只有在合适的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候，成长性才能使投资者受益。

我们通常的做法是: 第一，我们努力固守那些我们相信能够了解的公司; 第二，同样重要的是，我们强调在买入价格上留有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，我们就不会有兴趣。

聪明的投资

我们深感岿然不动是聪明之举。你仅仅需要以合理的价格，收购有出色的经济状况和能干、诚实的管理人员的公司。之后，你只需要监控这些特质是否得到保护。

采用这种投资策略的人常常发现，自己的投资组合中占主要地位的只有少数几个品种。这就像是一位投资者购买了以大学篮球明星为未来收益的证券，占组合中的 20%。后来有少数大学明星发展为 NBA 明星，这位投资者从这些人身上获得的收益很快成为组合中的大头。如果你因为最成功的投资占了组合中的绝大部分，就卖掉了一些，这无异于芝加哥公牛队卖掉乔丹，理由是他在球队中太重要了。

你还会看到，我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和行业。原因很简单: 我们寻找的是未来 10 年或 20 年有利可图的买卖。迅速变化的行业环境可能会提供巨大的机会，但也会带来不确定性。

作为公民，我们欢迎变化。新颖的创意、新奇的产品和全新的流程等等会提高国家的生活标准。但作为投资者，我们对于潜在的变化，与我们对于太空探索的态度类似: 我们鼓掌欢迎，但我们宁愿不参与。

我们寻找的是可预测性。比如，一个世纪以来，可口可乐公司的基本面就一直保持稳定。相对于投资寿命而言，可口可乐将继续在全球占据主导地位。事实上，这种主导地位很可能会增强。10 年来，这家公司已经大大扩展了已经非常大的市场份额，而且有迹象表明将在未来的 10 年中保持这一势头。

显然，许多技术领域或是新行业的公司，注定会比可口可乐这样的公司发展得快很多。但我宁愿相信可靠的结果，也不愿意企盼伟大的结果。所以我们永远也抓不到“漂亮 50”这样的热门股，“漂亮 20”也没戏。

当然，即使是好公司，你也有可能出价过高。在一个过热的市场中的投资者应该认识到，好公司的价值也可能要等相当长的时间才能与他们支付的钱相当。

聪明的投资并不复杂，尽管也绝非易事。一个投资者需要具备正确估价你所选择的公司的能力。注意我用的“你所选择的”这个词。换句话说，你不必成为所有公司或者许多公司的专家，你只要学会对处于自己能力范围之内的公司进行估价，而范围的大小并不重要。

作为投资者，你不需要了解 B 值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上，你最好对此一无所知。当然，这不是大多数商学院的观点。我认为投资专业的学生只需要学习两门讲授得当的课─如何评估一家公司，以及如果考虑市场价格。

作为投资者，你的目标应当就是以合理的价格买入一家你了解的公司的部分股权。在未来的 5 年、10 年或 20 年里，这家公司的收益几乎可以肯定将大幅增长。在时间的长河中，你会发现这样的公司并不多，所以一旦发现，就应当大量买进。你还必须拒绝会偏离这一投资策略的任何诱惑。如果你不愿意持有一只股票 10 年，那么你就不要考虑持有它，哪怕是 10 分钟。这正是为伯克希尔公司的股东带来了无数利润的方法。

教训

1. 我的第一个错误是购买了那家纺织厂。尽管我知道它的业务几乎没有前景，但我没有经得起股价低廉的诱惑。事实上，除非你是不良资产经纪人，否则仅仅因为价格低就购买的做法很可笑。首先，你买便宜货的结果很可能并不便宜。在一家问题一大堆的公司，老问题没解决，新问题又来了─厨房里不会就一只蟑螂。其次，你刚开始占的便宜很快会被公司的低回报所抵消。时间是优秀公司的朋友、平庸公司的敌人。

2. 在买进时，一定要寻找有一流管理人员的一流公司。一位好的骑手会在一匹好马而不是劣马上，充分展示技能。纺织厂的经理诚实而且能干。假如他是被一家经济特性好的公司雇佣，会取得优异的成绩。但当他在流沙中奔跑时，却永远不会取得进步。

3. 慢慢来。我购买并管理了大量不同的企业 25 年之后，还是没有学会如何解决公司的问题，但学会了如何避开这些公司。从这个意义上说，我们已经非常成功。

4. 只与我喜欢、信任并钦佩的人做生意。这个策略本身并不能保证投资成功: 不入流的纺织厂绝不可能成功，即便它的经理是那种你想把女儿许配给他的那种人。但我们不希望与缺乏值得敬佩品质的经理合作，无论他们的业务前景多么动人。我们从未与一个坏人做成过一笔好买卖。

并购

巴菲特的目标公司

我想重复一下我们在寻找什么样的公司:

1. 大公司（至少有 5,000 万美元的税后利润）

2. 证明有持续的赢利能力（我们对预测未来不感兴趣，对“扭亏为盈”也不感兴趣）

3. 在少量举债或不举债时，公司的净资产收益状况良好

4. 管理得当（我们不提供管理）

5. 业务简单（如果太复杂，我们会弄不明白）

6. 明确的售价（在价格不明确的时候，我们连初步探讨也不情愿，因为我们不想浪费自己和卖方的时间）

此外，我们不会进行敌意收购。对于卖方的询问，我们承诺将给予完全的保密，以及迅速的回答─通常在 5 分钟之内。我们倾向于以现金方式收购，但在企业的内在价值与我们给予的相当的前提下，也会考虑发行股票。

伯克希尔的未来

在我去世之后，公司的所有制结构将会改变，但不会是破坏性的改变。首先，我的股票只有 1% 会被出售，用来处理遗产和纳税。其次，如果我的妻子比我长寿，那么她将获得我剩余的股票。如果她先于我作古，那么这些股票将留给一个家族基金。无论如何，公司都将会拥有一名有控制权并能遵循指导我们今天投资的哲学和目标的股东。

那时，巴菲特家族将不会参与管理，而只是参与选择和监督管理公司的经理。我会继续让我的家族公布继承问题。既然我的财产几乎都是伯克希尔的股票，而且在我去世之后的相当长时间内，我的妻子或是家族基金的绝大部分资产也都会是伯克希尔的股票，因此，你们可以确信我对继承问题将会经过深思熟虑。

我这么说恐怕有点恐怖。我向你们保证，我从未像现在这样感觉良好。我喜欢经营伯克希尔，而且如果享受生活可以延长寿命，那么玛士撒拉（Mechuselah，根据圣经《创世纪》，玛士撒拉享年 969 岁）的记录就会岌岌可危了。