股权分置改革将消除长期以来困扰股市的最大不明朗因素

    特约作者: 果子

    1999 年 5 月 19 日，是令千万中国股民振奋的一天，风靡全球的科网股热潮终于“登陆”中国内地，以上海梅林（600073）、综艺股份（600770）和厦门信达（000701）等为代表的网络股一呼百应，吹响进攻的号角，股民迎来久违的大牛市，上证指数从 1,047 点起步，迭创新高，于 2001 年 6 月最高见 2,245 点，累计升幅超过 1 倍。然而，事隔五年，虽然中国经济已成为全球经济增长的火车头，GDP 保持 9% 的年均增长率，但作为经济晴雨表的中国股市却始终背道而驰，上证指数在今年 6 月 6 日盘中跌破 1,000 点，个股的跌幅更是惨不忍睹。目前，A 股的平均价格不足 5 元。众所周知，股市持续阴跌，主要在于其本身根深蒂固的多层次矛盾: 公司治理水平的低劣，券商违法违规，政府监管不力……当然，百病之症结，仍是困扰股市 10 多年之久的股权分置。

    流通与非流通: 市场永无休止的争拗

    4 月 30 日，国有股减持试点方案正式出台，标志著中国证券改革迈出了具有战略意义的一步。

    首先，解决全流通问题，已到刻不容缓的地步。股指由 2,245 点的历史高位重归起点，跌幅超过五成，再剔除新股及增发等因素，实际处于相对的低位水平，不乏个股下穿每股净资产值，股民损失惨重，倘若任由市场无序地向下延伸，投资者亏损的加剧、市道的低迷、融资功能的萎缩，连锁反应将导致即将全面开放的金融体系的动荡，并引发一系列的社会经济问题，此乃政府决不容忍的。推倒重来并非不可取，但并不是铲除中国股市病根的万全之策。

    其次，股权分置改革可从根本上解决大股东操纵公司的霸权行为，优化公司治理结构。由于历史因素，中国股市近三分之二的股权属非流通，国有股一股独大，大股东行为得不到有效监督，严重侵害小股东利益。解决一股独大，有利于改变流通与非流通股东之间的利益冲突，减少公司重大事项的决策成本; 有利于规范企业的经营行为，改善公司治理环境; 有利于企业清晰地衡量本身的价值，有效利用各项金融创新工具提高资本运作效率，优化资本结构，增加投资回报; 有利于提高上市公司的整体质量，从而切实保护小股东利益。

    再次，股权分置改革有利于市场重新估值，加快与国际市场接轨。目前基于非流通股东获取流通权利的全流通方案，由于股权结构的重新安排，流通股的价值变相被推高，并直接由市场价格来反映，因而在全流通预期之后，大股东为以后获取更高的套现回报，必然将更加注重上市公司资产的真正质量及盈利能力，公司的增长潜力得以充分挖掘，可持续性发展得以保障，企业的内在价值得以提高。同时，依照现时试点方案普遍以非流通股东的补偿原则，假设以 10 补偿 3 为方案和股价向除权价理性回归（指部分未作除权处理的公司）的前提下，市场将平均折价三成，平均市盈率降至 15 倍以下，估值水平直接与国际水平接轨。当然，估值模式的变化，亦将加剧股价结构的二元化调整，市场重心下移面临更严峻的考验，构成短期的市场风险。

    第四，股权分置改革奠定中国股市长治久安的基础。解决全流通，从根本上推动国内资本市场的变革，令市场回归本原，形成有效的资本市场价格竞争机制; 通过大股东的国退民进，短期内迅速提高股市的投资价值，重塑投资者的信心，有利于股市逐渐走出低迷。而类别磋商定价一旦形成共识，达到多赢的局面，有利于试点的步骤由点及面，彻底消除股市的系统性风险，奠定长治久安的基础。股权分置改革不仅是中国股市的重要转折点，也是真正市场化的开端，中国股市的未来希望寄托于全流通改革。

    然而，必须指出，现行的试点方案也存在一定的弊端，亟待管理层解决。

    第一、改革试点未提供清晰的减持方向，可操作的空间太大。试点方案没有设定具体政策和实施细则，导致减持方案五花八门，投资者无所适从，同时也将令试点方案生成机制变得更为无序、扭曲。一些重大的问题，如补偿的原则、标准、标的等均没有清晰的界限，保护投资者的权益成为空口号。非流通股东在自身利益驱动下，必然与保荐机构、投资机构“狼狈为奸”，提出大股东利益最大化的方案，因而即使参加表决的流通股东拥有“其中三分之一表决权再加上一票”即可否决减持方案这根“救命稻草”，但试点规则没有流通股东最低投票率的限定，令投票易被操纵。相反，证监会则扮演旁观者的角色，不管上市公司非流通股东与流通股东双方协商结果如何，方案是否通过，证监会均不受牵连，本身具有决定选择试点公司的权力，却可回避承担试点方案失败的责任。

    第二、改革试点未按市场化的规律进行。股权分置改革的目标是使非流通股东获得流通权，而不应是非流通股获得增值。但现时的试点方案恰好相反，明显违背市场的根本原则。相信这既是近期市场以脚投票的主要因素，同时也证明衡量股权分置改革试点成功与否的标准是市场的整体表现，而非试点个股的个体表现。改革试点导致的估值体系和投资理念的错乱，再次将市场引入到了危险的边缘。倘若这损害广大投资者利益的试点方案不尽快修订或完善，必然导致中国股市走向另一个极端。

    第三、试点顺序的随意性，减持时间的艰巨性。目前改革试点的上市公司顺序由证监会决定，缺乏市场化的透明度。国有企业先试点还是民营企业先试点，大盘股先试点还是小盘股先试点，先后顺序完全没有依据。部分先行试点的公司必然引起市场的炒作，导致投资者收益的不对称。此外，由于对价没有可衡量的标准，两类股东之间的讨价还价亦将导致试点的久拖不决，从三一重工多次更改方案可见一斑。倘若近 1,400 家公司进行 1,400 次谈判，显然是庞大的消耗; 股权分置改革持续的时间无法确定，加大了市场的承接能力，使改革的步伐受阻，甚至有夭折的危险。非流通股东及流通股东应尽快在市场化的主导下理顺出一个更好平衡点，加强共赢和妥协的意识，不要盲目比较。监管部门必要时更应加以一定的引导，促使股权分置改革试点的积极迈进。

    2005: 中国股市转折之年

    股权分置改革虽然导致近期大市的波动，股票没全流通，部分股价却先接轨全流通，但这巨大的政策转变将为中国股票市场未来的根本性转变铺平道路。股市确实已到了还富于民的时候。2005，将注定是中国股市历史性转折的一年。

    从近期的走势看，价值投资论的拥护者宝钢（600019）、中石化（600028）和长江电力（600900）反成为最大的“空军司令”，作为市场资金主力团体的基金被迫放弃在蓝筹股上“抱团取暖”的战略，反映其对股权分置改革亦心存余虑。不过虽然市场表现仍然疲弱，但在不断的创新低中，不少个股的投资价值已凸现，新的投资机会已在逆向思维中酝酿。股本结构变革引发的牛市循环，将在不久的将来展开，毕竟经历黎明前的“阵痛”后，中国股市的转折点渐行渐近。

    我们相信，股权分置改革将消除长期以来困扰股市的最大不明朗因素，结束“同股不同权”的不公平状态。同时，进行中的《证券法》修订草案将优化证券投资者保护基金法定化、客户保证金制度等一系列行为，市场做空机制指日可待，为股市的发展营造更健康的方向。据最新统计，目前沪深 300 指数的含权平均市盈率仅 11 倍左右，较指的 15 倍、道指的 17 倍和标普 50 指数的 19 倍已大幅折让，估值吸引。此外，证监会主席尚福林已预计今年新增可投入 A 股的基金总规模达 800 亿元，企业年金和社保基金入市的资金也将超过 700 亿，再加上银行设立的基金公司，资金面较充裕。所有这一切，都值得投资者的期待。