代理人的力量 - 财富中文网

2006 年 7 月 31 日那个闷热的上午，一队豪华轿车和迎宾车拉著两伙剑拔弩张的企业界大腕来到美国马里兰郊外一幢不起眼的六层楼房中。对峙双方是以首席执行官威廉•约翰逊（William Johnson）为代表的亨氏公司（H.J. Heinz）管理班子和一群准备向该公司董事会发难的持不同意见的股东，为首的是对冲基金业传奇人物纳尔逊•佩尔茨（Nelson Peltz）和高尔夫球手经纪人格雷格•诺曼（Greg Norman）。诺曼戴著一顶他特有的“鲨鱼”式（诺曼的绰号是大白鲨──译注）帽子。那天上午，争夺的是投资界最强大的声音之一──机构股东服务公司（Institutional Shareholder Services，ISS）的支持。

佩尔茨的手下提出了一个振兴业绩不佳的亨氏公司的详细计划。该公司管理层则嘲笑佩尔茨，说他是个狡猾的掠夺者，他提出的改造大计只不过是使番茄酱包更容易打开而已。“他们的整个态度是: ｀我们干吗非得和这个家伙争辩？我们是亨氏公司！＇”克里斯•杨（Chris Young）说。这位前投资银行家现在担任机构股东服务公司的兼并与收购业务主管，负责主持这些谈判。“他们一直在攻击传递信息的人，而不是在关注信息本身。”

这谈不上是一场斗争: 佩尔茨的 Trian Partners 公司得到了机构股东服务公司的支持。后者建议客户投票支持他提出的 5 位董事候选人中的 3 位，两星期后，他得到了两个董事席位。目前看来，股市的表现证明了机构股东服务公司的决定是对的: 自从佩尔茨进入董事会后，亨氏公司的股价猛涨了 22%，把 30 多亿美元装进了投资者的口袋。“没有机构股东服务公司，我们不可能赢。”Innisfree M&A 公司的艾伦•米勒（Alan Miller）说。Innisfree M&A 是一家向持不同观点者提供咨询的代理－招募公司。（佩尔茨本人拒绝接受采访。）机构股东服务公司还支持持不同观点者改组了一家大型印刷企业 Six Flags and Cenveo 公司。

那么，机构股东服务公司是一家什么样的企业？它是一家调研公司，专门审查在全世界 35,000 家公司年会上提交的股东投票建议书。机构股东服务公司的 178 名分析师多半在马里兰州罗克维尔总部工作，他们撰写报告，建议客户如何投票。不过，机构股东服务公司的员工不光是在纸上谈兵，他们还经常与管理方及持不同观点者见面。机构股东服务公司的客户每年为这项服务支付大约 2 万至 5 万美元，它们涵盖了各种各样的机构投资者，其中不乏最大的: 如加州公务员退休基金（Calpers）之类的州级养老基金、资本调研（Capital Research）之类的投资咨询公司以及从 J.P. 摩根（J.P. Morgan）到巴克莱（Barclays）之类的华尔街资产管理公司。（机构股东服务公司还向为之审查建议书的公司提供咨询，有关这项很麻烦的业务，我们以后再谈。）机构股东服务公司在代理咨询业中不是孤家寡人，而是同业中的先驱和佼佼者。它成立于 1985 年，创始人是里根政府时期的劳工部官员、著名股东事务活动家罗伯特蒙克斯（Robert A.G. Monks）。

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正在使股东积极活动起来、从而使机构股东服务公司势力大增的有两股力量。首先是甚嚣尘上、咄咄逼人的对冲基金，如正在收购高市值公司大笔头寸的佩尔茨的 Trian 基金和价值行动资本（ValueAct Capital）。第二是证券交易委员会（SEC），它如今要求共同基金一律披露其争夺代理权时的投票情况。以前，共同基金通常支持管理方，部分原因是谁也不能批评它们没有与管理方分庭抗礼。如今，由于共同基金公开了投票情况，它们越来越多地背离管理方，与造反派对冲基金站到了一起。

机构股东服务公司的建议有多管用？这要看是什么问题了。机构股东服务公司的咨询业务可分成三类: 董事会控制权争夺问题（如佩尔茨向亨氏公司发难）、高管人员薪酬问题和企业兼并建议书审查。在董事会争夺战中，机构股东服务公司扮演的是天使的角色，它同管理方作对的决心堪称表率。在首席执行官薪酬问题上，机构股东服务公司同样打的是正义之战。可是，在并购交易方面，它的成绩有好有坏。好的方面: 它坚持要求奇伦（Chiron）、安格（Engelhard）和美泰（Maytag）公司管理方向收购方要高价，使股东多收入了好几十亿美元。差的方面: 它老是支持出价过高的合并，使好几十亿美元的股东价值打了水漂。

“许多基金紧随在机构股东服务公司之后，”劳联－产联（AFL-CIO）负责公司治理的副法律总顾问戴蒙•西尔弗斯（Damon Silvers）说，“还有许多基金受其研究成果很大的影响，但分析工作还是自己来做。”或多或少地坚持仿效机构股东服务公司的基金，主要是指数基金和规模较小的州养老基金，它们缺少剖析大型交易数据和搜集有关文件的人手。这些基金对于它们对机构股东服务公司的依赖关系秘而不宣，但代理机构知道它们的底细，也知道赢得机构股东服务公司的支持等于赢得了这些基金的投票。（“它们对机构股东服务公司奉若神明。”西尔弗斯说。）相反，从事许多实际管理工作的大型州基金和大玩家──如加州公务员退休基金、美国教师退休基金（TIAA-CREF）和富达理财（Fidelity）──重视机构股东服务公司的研究结果，但对它的建议并不言听计从。例如，加州公务员退休基金在亨氏公司之争中就投了管理方的票。

由于拥有铁杆信徒并且能对独立分子施加影响，机构股东服务公司在棋逢对手时往往握有胜算。代理招募公司 Innisfree 的米勒说，在大多数代理权投票中，20% 至 30% 的股东是机构股东服务公司的客户。“如果机构股东服务公司站在你一边，这些股东中的 75% 会投你的票。”米勒说。“如果它站在另一边，你只能得到 25% 的票。”

不过，机构股东服务公司不光向股东提供咨询，还为管理方提供咨询，尽管这会破坏公司最有价值的资产──独立的名声。机构股东服务公司还推出了一个很有影响的评估表，叫“企业治理系数”（Corporate Governance Quotient，CGQ），用它来对几千家公司的董事会进行排位。遗憾的是，受它评估的公司当中，有许多每年付给它 2 万美元咨询费，以获取如何提高排名的建议。

作为机构股东服务公司的客户，投资者几乎看不到该公司对来咨询的客户手下留情的情况──至少目前没有。“至今为止，我们没有发现任何问题，因为该公司人员和文化的素质都很高。”劳联－产联的西尔弗斯说。但是，这并不表明他没有这层担心。咨询业务绝对赢利丰厚: 2006 年 10 月，销售风险管理系统软件的 RiskMetrics 公司同意出资 5.53 亿美元买下机构股东服务公司中私人持有的股份。“我们担心 RiskMetrics 公司会抬高咨询业收费标准，好把这次交易的本钱捞回来。”西尔弗斯说。“无论从有嫌疑的可能还是从实际考虑，他们最好别干咨询。”曾在机构股东服务公司干过、后来与别人创建了公司治理调研集团──企业资料库公司（Corporate Library）的内尔•米诺（Nell Minow）也说: “他们不应该在同一场比赛里既当球员又当裁判。”

机构股东服务公司不无道理地争辩说，它的排名是客观的。比如，一家公司的董事会要想得到更高的分数，只有设立独立的审计委员会或者规定高管人员最低持股时限才行。“光付咨询费，不会提高其名次的。”机构股东服务公司执行副总裁兼首席公司治理专家帕特•麦古恩（Pat McGurn）说。“只有按照客观标准改造董事会才能提高排名。”

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机构股东服务公司在其咨询工作中也面临著潜在的利益冲突。但是，它处理公司高管薪酬的方法却很直截了当。在这个问题上，机构股东服务公司直指问题的要害: 股东应当把自己的财富分多少给雇员？它在揭露业绩不佳却坐享优厚薪酬的首席执行官时一向毫不手软。

它还提出了一些有用的新方法，直接衡量管理层薪酬实际上让股东付出了多少代价。向高管人员分发股权，通常会造成产权削弱──也就是说，向管理层发放新股的数量会减少其他股东所有权的比重。机构股东服务公司设计出了一种方法，计算发放股权和受限制股给股东所造成的成本，从而改进了那个多少有些含混的衡量标准。

机构股东服务公司的方法叫“股东价值转移”（Shareholder Value Transfer，SVT），它衡量的是真正重要的东西──不是股票的数量，而是它们的总成本。其原理是这样的: 机构股东服务公司从每个行业──从软件业到汽车制造业──中找出公司业绩最佳的四分位数，以确定每家公司发放股权的平均总值，包括它已经发放的股权和当年需要发放的任何新股权。然后，它计算出发放总股权（即转让给管理方的美元总值）和公司市值（即股东财富总值）的比率，最终得出的百分比称为该行业的“帽子”（上限）。机构股东服务公司建议，客户发现薪酬方案的总值超过“上限”，就投反对票。但是，这个限额要根据每家公司的规模和其他因素加以调整。“如果公司的最高四分位数能在那个限额下运转良好，人人都应该能够做到这一点。”该公司的麦古恩说。

“我们发现，每个行业中业绩最佳的公司没有一家滥发股权的。”麦古恩说。“它们发放的股权和受限制股的数量比较适当。”比如，箭牌公司（Wm. Wrigley Jr. Co.）在过去两年里业绩平平，其“股东价值转移”为 10.3%──远远高于它 8.16% 的“帽子”。相比之下，通用磨房食品公司（General Mills）的“股东价值转移”是 6.2%，低于它 6.73% 的“帽子”，因此向股东分配的回报高于箭牌公司。

机构股东服务公司发现，有线电视（Cablevision）、波音（Boeing）、沃纳多（Vornado）和保险经纪商 Aon 等公司超量发放股权。虽然它设法阻止时没有奏效，但它的“股东价值转移”主张开始对薪酬措施产生影响。“各公司十分注意这些上限，而且我有许多客户不愿意超过它们。”从事薪酬咨询的弗雷德里克•库克公司（Frederic W. Cook & Co.）首席执行官乔治•波林（George Paulin）说。

即便股权发放低于“股东价值转移”上限，机构股东服务公司仍然关注那些给老板酬劳过高的董事会。如果首席执行官的薪酬节节上升，而公司股价却在下降，或者首席执行官的薪酬与同事的薪酬相比高得出奇，机构股东服务公司便建议股东不投该董事会薪酬委员会成员的票。在过去，这些抗议方式主要是象征性的，但情况正在迅速发生变化。为了应对股东的压力，许多大公司都在实施多数票规则。在这一新制度──目前已在通用汽车（General Motors）、麦当劳（McDonald's）、沃尔玛（Wal-Mart）和几百家其他公司里实行──下，任何董事如果得不到总投票数中的多数，就得被迫提交辞呈。机构股东服务公司设法劝说一大批股东不投家得宝（Home Depot）和西方石油（Occidental Petroleum）两家公司董事会成员的票，以抗议后者分别付给各自首席执行官罗伯特•纳尔代利（Robert Nardelli）和雷•伊兰尼（Ray Irani）的薪酬太高。2006 年 4 月，它还建议股东投票反对辉瑞公司（Pfizer）付给马金龙（Hank McKinnell）的薪酬──包括 8,300 万美元的退休金。机构股东服务公司认为，此人的薪酬用任何标准来衡量都过高了，况且辉瑞公司的业绩很差。于是，股东中有 20% 以上的人没有投该公司薪酬委员会成员的票，从而在 7 月份迫使马金龙辞职时起到了作用。

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兼并与收购业务是机构股东服务公司的弱项。它推荐的许多交易都胎死腹中，而且仍在支持买方接受出价大大超过所值的并购交易。得到它支持的生死攸关的合并交易，包括美国在线 / 时代华纳（AOL/Time Warner）、康萨可 / 绿树金融（Conseco/Green Tree）、世通 / 微通信（WorldCom/MCI）、奎斯特 / 美国西部电话（Qwest/US West）和波士顿科学 / 盖登（Boston Scientific/Guidant）等。在许多此类案例中，机构股东服务公司根本没有拿出数字来说明公司合并后会有多大改善，以此作为提高买价的理由，而是引用买方投资银行书面提出的“公允意见”──同时还指出，如果交易不成功，该投资银行将收取高额的费用。米诺挖苦道: “｀公允意见＇这种说法本身就自相矛盾。”

机构股东服务公司怎么能不仔细研究有关数字就推荐交易呢？2004 年加入该公司的兼并收购业务主管克里斯扬认为，客户并没有要求它对这些交易进行财务预测。他们更感兴趣的是交易在战略上是否适当。他指出，许多交易都获得了股东压倒多数的批准，而且几乎所有的华尔街分析师都为之喝彩。扬还认为，判断一些数额最大的高溢价交易是否值得，现在为时过早，并且举了惠普公司（Hewlett-Packard）东山再起的例子。显然，机构股东服务公司不想成为唯一批评广受赞扬的并购交易的声音，哪怕溢价数额巨大。

不过，这种情况也许正在改变。扬说，他的客户正在变得越来越挑剔。“随著对冲基金的崛起和人们普遍对董事会的兼并决策过程产生怀疑，我们会听到更多的反对兼并意见。”他说。“我们已经在进行更深入的分析，以便了解这些交易是否值得。”

机构股东服务公司一旦发现股东没有得到最大收益，就会对这类交易吹毛求疵。比如，瑞士制药商诺华集团（Novartis）提出以每股 40 美元的价格买下它在奇伦生物技术公司尚未拥有的 56% 的股份，管理层也接受了这个出价。但是，机构股东服务公司觉察到，这对奇伦公司的股东来说是一笔糟糕的交易，因为该公司运转不佳的财务状况正在好转。它刚刚重新推出了一种被英国当局撤出市场的疫苗，即将推出的产品也有了新的市场前景。机构股东服务公司建议股东投票否决这笔交易，主张要么自己干下去，要么提高卖价。这一招管用了。诺华集团把报价提高到每股 48 美元，使奇伦公司的股东多得了 9 亿美元的进账。

这是当前企业活动中好的一面。机构股东服务公司远非十全十美，但值得客户的青睐。

译者: 王恩冕