迈克尔•普萨洛斯（Michael Psaros）蓄势待发。现年 40 岁的普萨洛斯的办公室位于纽约曼哈顿大都会保险大厦的顶层，中央公园的景色尽收眼底，里面挂阳光普照的希腊希俄斯岛照片，那是他先辈的故乡。他坚信，收购领域正在蔓延的危机将给他带来一生中最精彩的交易。普萨洛斯是 KPS Capital Partners 公司的执行合伙人，该公司专门致力于收购和重组

    作者：Shawn Tully

    陷入困境的实业公司。他对市场趋势独具慧眼，投资思路与众不同，在私人股权投资基金疯狂增长的过去 14 个月内，他瞅准态势，卖出了手头 11 家公司中的 8 家。“价钱都让人难以置信。”普萨洛斯感叹说。“市场完全脱离了经济现实。”现在，他准备折身返回了。普萨洛斯认为，杠杆收购行和放贷者将会以绝望的跳楼价抛售手中的公司，有鉴于此，KPS 刚刚筹集了 12 亿美元，随时准备购买这些贱卖的公司。“市场的火热势头总是戛然而止。”他说。“你会在刹那间感受到恐惧。”

    私人股权投资基金现象看起来越来越像是一个典型的华尔街泡沫。它为各投资银行带来了前所未有的财富；创造出俗艳的自命为“宇宙主宰者”的新一代亿万富翁；也给凯雷集团（Carlyle）、KKR 这样的杠杆收购专业户套上了神话般的光环。而现在，泡沫正在破裂。贷款将变成坏账，交易将被取消，财富亦将失去。我们正在见证曾驱动股市（更别提曼哈顿的房地产价格）屡创新高的整个动力系统日渐松弛无力。

    警钟正在鸣响。7 月中旬以来，对于风险债务的担忧已经导致标准普尔 500 指数下跌了 6%，蒸发掉了今年全部涨幅的三分之二左右。已经至少有一家大型对冲基金破产，即哈佛捐助基金管理团队中的一名前任成员领导的 Sowood 资本管理公司。银行也已经无力组建联合贷款团为几宗备受瞩目的收购交易提供融资了，其中包括与克莱斯勒（Chrysler）、第一数据公司（First Data）和（ServiceMaster）相关的收购交易。

    泡沫的破裂将造成广泛的危害。私人股权交易滔滔的洪水将变成涓涓细流─那些过去两年间 顺便说一句，大部分交易都是在这期间完成的 在收购风潮浪尖上进行超高价收购的私人股权投资基金，只能为这几年向它们投资的养老基金、大学捐赠基金和富有家庭创造少得可怜的回报。

    其次，投资于高收益债券的投资者也将遭殃。受害最严重者将是那些通过买入─通常以保证金方式购买─风险最大的垃圾债券和银行债务而风光无限的对冲基金，Sowood 就是被这种投资策略拉下马的，它眼睁睁看自己一半的资产瞬间消失。

    痛苦将不只限于这些专业人士和富人。在公司债券或高收益债券共同基金中投了钱的普通投资者也将尝到伤痛的滋味。股市投资者也同样如此。直到最近，许多股票都因收购溢价受益匪浅─似乎任何行业中的任何公司都能以极好的价钱卖给 KKR 和黑石集团（Blackstone）这样的杠杆收购专业户，从博彩业、酒店业、零售业再到软件业，无不如此。突然之间，兴奋之情以及收购溢价都消失得无影无踪。被吹嘘为杠杆收购目标的那些公司首当其冲。短短三周内，教育集团考林西恩（Corinthian Colleges）的股价下挫 16%，玛莎•斯图尔特（Martha Stewart）下跌 25%，家用电子产品零售商 RadioShack 公司更是狂跌 30%。

    私人股权投资基金传奇承袭了金融狂潮的不变套路。它一直可以追溯到 2000 年技术和电信公司泡沫的破裂，当时股价缩水了 40%，一度出现将整个经济拖入衰退境地的危险。美联储被迫连续降息，直至有史以来的最低水平，以保证经济继续运转。经济的确继续运转了。尽管股价停滞没有起色，经济和公司盈利却稳步改善。

    低利率、股价低迷和公司利润持续增长，共同创造了私人股权投资基金兴盛的理想条件。它们能够借助大笔现金和大量债务，以低价抢购根基扎实的公司─2002 年平均收购价格仅为现金流 这里指息税、折旧和摊销前收益，即 Ebitda 的 4 倍。在一笔典型的交易中，私人股权公司的借款占到购买价格的约 70% 这些借款记到被收购公司的资产负债表中，通常将导致其债务负担翻一番或两番 。

    通过如此高度的杠杆作用，公司利润最细微的提升，也会为私人股权投资行及其投资者带来巨大的回报。有时，它们向自己支付大量股息，一年内就能收回全部投资。除此之外，它们还就安排交易和融资事宜以及管理业务的事宜向公司收取巨额的服务费。（这些交易在美国政府那里得到了一臂之力。所有此类债务的利息都是免税的，从而大大减少了公司的税项支出。）这笔账很划算，收购者保赚不赔。“市场如此繁荣，就连死人都能从杠杆收购交易中挣到钱。”机构风险分析公司 Institutional Risk Analytics 执行董事克里斯•沃仑（Chris Whalen）说。

    跟任何一次狂潮一样，这一次也埋下了自我毁灭的种子。轻松致富的诱惑吸引了新的参与者，交易步调随之加快。2005 年，发生了一连串价钱合理的辉煌交易。譬如，TPG（前身为德州太平洋集团）和华平投资企业（Warburg Pincus）以 51 亿美元得手 Neiman Marcus，由 Clayton Dubilier & Rice、凯雷和美林领导的集团以 56 亿美元收购赫兹公司（Hertz）（这些收购价均不包括目标公司的现有债务）。

    随好时光的延续，收购狂潮一发不可收拾。真正的疯狂始于 2006 年。被丰厚回报迷了眼的投资者向私人股权投资基金砸下越来越多的钱。被现金撑得打嗝的私人股权投资基金一步步将收购价格推升到无以为继的高位。这些投资基金不单是以大幅超过目标公司市场现价的溢价发出初始要约，而且还投身竞标大战，将股价和溢价推到更高的水平。去年，黑石集团以 164 亿美元的价格向飞思卡尔半导体公司（Freescale Semiconductor）发出收购要约─比市场价值多付将近 30% 的溢价，而且市场价值已经被收购谈判抬高了不少。而 KKR 参与角逐之后，黑石被迫将报价抬高至 176 亿美元才得以完成此次收购。

    目标公司的股东们很快就意识到，他们没必要急于接受首个收购报价，无论其多么丰厚。去年，Clear Channel 的股东们就拒绝了贝恩资本（Bain Capital）和托马斯•李合伙企业（Thomas H. Lee）报出的 33% 的溢价收购方案。两家公司提高报价 8,000 万美元后，才最终以 193 亿美元的价格达成交易。到今年年初，平均收购价格达到了现金流的 15 倍─较 2002 年的水平增长了近 4 倍，与 20 世纪 80 年代后期杠杆收购市场崩溃前夕的水平相当。

    另外一个确切的泡沫信号是，投资行之间以前所未有的高价互相倒卖公司，而不是出售给公司买家。黑石近期以 80 亿美元的售价将超时延住酒店集团（Extended Stay Hotels）卖给 Light-stone 集团，比 2004 年黑石购买时加价 60 亿美元。接下来是明确无误的最终信号：私人股权投资行黑石实现上市 6 月首次上市以来股价已下跌了 35% ，其他投资行也在考量跟风上市。这些计划目前暂时搁浅。

    支付更高的价格，意味需要借更多的钱；随债务水平的增加，利息支出消耗掉的现金流比例加大，不断挤压安全边际，而早期交易之所以如此诱人，正是有赖于安全边际。在新近成交的价值 122 亿美元的西班牙语电视网络 Univision 收购案中，光是对 100 亿美元债务支付利息，就几乎吃掉公司每年 7.6 亿美元的全部现金流。“Univision 的增长前景一片光明。” 穆迪投资服务公司（Moody's）的一名分析师约翰•帕切拉（John Puchalla）说。“但是，它要应付巨大的债务负担，必须同时有出色的业绩和强劲的经济环境。”最近几次交易中借贷比率都非常高，事实上必将导致收购贷款的拖欠率从目前不足 1% 的水平激增至 5%~6% 的历史平均水平，或许还会更高。

    现在我们来看一看收购方程式的另一端：贷方。收购行通过银行和发行垃圾债券 当然是以它们拟收购的公司的名义 获得借款。收购热浪的关键推动力之一，是寻求高收益的投资者。2000 年年初时超级安全的政府债券的收益率处于历史低位，一向持怀疑态度的质疑者─在对冲基金和亚洲、欧洲的银行的带领下─都非常乐于抢购市场所能提供的任何高收益债券。

    他们似乎完全丧失了风险意识─即便是被评定为令人恐慌的 C 级的垃圾债券也能火爆售罄，这些债券在今年早先发行的全部杠杆收购垃圾债券中的比例超过了 25%。“通常只有在债券接近拖欠时才会被降至这个级别。”穆迪投资服务公司负责公司理财业务的管理董事迈克•罗温（Mike Rowan）说。“这种级别的债券发行比较少见。”事实上，上一次发行 C 级债券筹集资金发生于电信泡沫时期，我们都很清楚它最终是如何收场的。

    感到难受的并非只有垃圾债券投资者─银行也喝高了。贷款契诺 即银行要求借款人承担的条件 较以前大大宽松。这些“轻量契诺”信贷大多省掉了这样的一个传统要求：公司应该保留合理的缓冲资金流，用以偿付利息或减少贷款金额。他们经常还允许公司通过借钱支付利息，这是包括 Univision 在内的许多交易中的一个突出特点，有点类似于推动抵押贷款市场的负摊销房屋贷款 这种方式允许房主将未偿还的利息计入本金 。

    似乎用之不竭的资金来源唾手可得，这促使收购行的收购报价节节攀升，越来越大胆。“我一再质问这些收购行的人，｀你们凭什么付这个价钱？＇” Tennenbaum 资本合作公司（Tennenbaum Capital Partners）71 岁的迈克尔•腾南鲍姆（Michael Tennenbaum）说。“他们回答说，｀就凭我们能筹到这些钱。＇”Tennenbaum 资本合作公司是一家价值 70 亿美元的投资公司，专门投资于不良债权。

    这不是市场的正常运作方式。伴随收购交易变得愈发惊心动魄，投资者在为它们提供融资时本应该要求更高的回报率。但难以置信的是，过去一年半内资金明显变得愈发廉价。从 2005 年后期到 7 月危机，高收益债券与十年期国库券的利率差─事实上是市场对于风险的定价─从 3.8 个百分点降至 2.6 个百分点 见图 。

    廉价的金钱只管源源不断地输送给这些风箱，成交步伐随之加快。根据资本市场研究公司 Dealogic 提供的数据，2006 年美国杠杆收购行在已经宣布的交易中成交总金额达到 4,220 亿美元，与 2005 年创纪录的 1,560 亿美元简直不能同日而语。事实上，如此不可思议的成交步伐于今年 6 月再度加快。收购交易的规模也在迅速膨胀。今年宣布了有史以来规模最大的两笔收购交易：加拿大电话巨头 BCE 被以 485 亿美元收购，得克萨斯能源巨擘 TXU 以 438 亿美元被收购。 本段所有数据均包括被收购公司的现有债务。 几周前，华尔街一度盛传可能发生 1,000 亿美元的私人股权交易。这场狂欢完全失控了。

    然而，音乐停止了。麻烦的源头就是次级抵押贷款市场拖欠事例不断增加。尽管这一市场与收购融资并无关联，但那里的问题却向人们敲响了警钟。突然之间，债券投资者开始─数年来第一次─正视他们所担的风险。7 月中旬高收益债券的利率差猛长，打击到垃圾债券和贷款的价格。“这是我所见过的最猛烈的调整之一。”腾南鲍姆这样评价。他预见到了危机的到来，现在正以 85 美分买一美元或更便宜的价格收购三周前原价出售的贷款。

    贷款人意识到了这些交易的风险并坚持要求得到相应的补偿，创造繁荣景象的筹钱机器如今整个停止了运转。投资者正在逼迫华尔街的承销商，要求从垃圾债券和贷款中得到更高的收益，远远超过就在 6 月份他们还愿意接受的水平。C 级债券市场─最伟大的推动者─已经彻底蒸发。

    这并不意味已经宣布的被广泛吹捧的交易将因此无法成交。包括第一数据公司、克莱斯勒和 TXU 在内，这些交易可能全都能够获得融资。因为承销了它们债券的银行依合同有义务按固定利率为这些交易筹资。但是，这些银行都将因此赔钱。

    对于私人股权投资行而言，利率的提高降低了其持有的公司的潜在价值，因为新买家接手这些债务后必须支付更多的利息。“如果高收益债券的利率差继续这么大，将对私人股权投资行的盈利带来极其消极的影响。”传奇投资人卡尔•爱康（Carl Icahn）说。

    然而，最大的输家可能是那些胆大包天的对冲基金，它们以无以复加的轻率方式重仓吸进高收益债券。为了放大回报率，它们还大肆借款购买举债率本已很高的公司的债券。这无疑是在一个本已摇摇欲坠、快要散架的建筑上放置新的风险。华尔街的投行助长了这一做法。它们不仅向对冲基金出售高收益债券，而且还通过旗下的优惠经纪机构借钱给它们，让他们以保证金方式购买债券。私人股权投资基金借取贷款价格的 80%，也相当平常。通过如此的杠杆效应，例如，通过持有名义利率 10% 左右的债券，他们就能赚到 18% 或更多。

    放大回报率的杠杆，同样也能放大他们的损失，并且还可能带来非常可怕的后果。最糟糕的情况或许如下：华尔街要求对冲基金追缴保证金，对冲基金便不得不抛售持有的贷款和债券以筹集现金。待售不良债权供应过剩，将打压价格，并将收益率推升至极高水平。而后，持有高收益债务的任何人，从亚洲银行到投资于垃圾债券共同基金的小投资者，都将遭受可怕的打击。

    我们现在看到的只是市场恢复理智而已。就像在每次泡沫过后一样，理智的恢复都是一个痛苦的过程。

    译者：郑欢