风险：报复性回归 - 财富中文网

过去 5 年间，华尔街一直对风险熟视无睹。银行、对冲基金和放贷者的所作所为，就好像房屋价格只升不降、借贷者永远会按时还款、公司永远不会破产一样。现在，一场由次级抵押贷款违约引发的信心危机正在华尔街蔓延，风险此刻再也不是隐形的。银行在颤抖，市场在震动，普通投资者也在盘算自己将遭受何等严重的创痛。风险，一如既往，将会大肆进行报复。

大屠杀的种种信号随处可见。神经紧张的放贷人抬高了美国国债以外所有债务的利率，从而导致很多金融公司为自身运营筹资的活动变得艰难。8 月中旬，美国最大的抵押贷款机构全国金融公司(Countrywide Financial)为保证偿付能力而被迫动用其信贷额度，这一紧急举措让投资者慌乱不安。KKR 收购行旗下关联公司 KKR 金融公司(KKR Financial)公布，公司可能在抵押担保证券上损失超过 2 亿美元。摩根大通旗下的高桥资本(Highbridge Capital)在 8 月份头 8 天内，统计套利基金缩水 18%。一大批私人股权交易被搁置或者正在重新谈判，其中包括家得宝(Home Depot)向贝恩资本(Bain)、凯雷集团(Carlyle)和克杜瑞公司(Clayton Dubilier & Rice)出售其建材供应子公司的交易。有迹象显示，即便是像货币市场基金这类超级安全的交易手段也不能幸免于难。为保持信贷流通，美联储已经向金融系统注入 620 多亿美元，这实在是非同寻常的举措。欧洲中央银行也注资近 3,000 亿美元。

为货币吃紧而头疼的不仅仅是那些华尔街大腕儿。7 月中旬以来，破产和违约预期引发的恐慌打压股市下挫了 8 个百分点，给普通投资者敲响了警钟，还部分吞噬了他们的 401(k)养老金账户。动荡正在变得司空见惯。过去习惯了股价平稳攀升趋势的投资者现在正头晕目眩地看到，伴随有关这家对冲基金或那家抵押贷款机构的谣言引发的抛售浪潮，股市一天就能下挫 200 点或 300 点。

由于信用吃紧，甚至信用记录崭新的借款人也被迫面对更高的抵押贷款成本。同时，住房价格也面临下跌压力。康涅狄格州的一家抵押贷款银行 Luxury Mortgage 的首席执行官大卫•亚当摩(David Adamo)说，三个月前他还能以 6.75% 的利率将一笔 300 万美元的高质量抵押贷款卖给 20 家不同的银行。而如今，哪怕只是考虑一下购买事宜的也只有两家，而且还要求 10% 的利率。

真正令人担忧的是，可能会出现一场更为惨烈的崩溃。比如说，这场崩溃可能会始于一家招牌对冲基金的倒闭。向该基金发放了数十亿美元贷款的银行将遭受严重损失。为了应对大批的违约，其他贷款机构将会采取“惜贷”策略。“一个严重的问题在于，贷款机构不知道哪些客户可能违约，因为这个系统的透明度非常低。”穆迪经济网(Moody's Economy.com)首席经济学家马克•赞迪(Mark Zandi)说。“因此，他们会停止向所有人发放贷款。”即便是像宝洁(Procter & Gamble)或 IBM 这样的根基牢固的公司，要借到建立新厂房或进行收购活动所需的资金，也不得不支付更高的利息。这必将导致危机从市场蔓延到经济整体─打压商业投资和消费者支出，引发一轮惨痛的经济衰退，并伴随失业人口增加、更严重的股市下跌以及更大幅度的房屋价值缩水。

就此刻而言，这依然还只是最坏的估计，而非最可能出现的情况。没人知道这场市场震荡将于何时结束，将走向何方，但在本特别报道中，我们将告诉你充分理解本轮市场动荡及其潜在后果所需要知道的一切。我们将考察这场危机的起源，并解释危机重新到来─对于市场和个人而言─意味什么。本报道收录了传奇投资人沃伦巴菲特、比尔•米勒(Bill Miller)、比尔•格罗斯(Bill Gross)等在市场摸爬滚打多年的老手们对此次危机的评估，以及他们向投资者提供的应对建议。此外，我们将探寻次债困局如何导致一家德国银行深陷困境，并展示其对于最珍贵的资产─你的住房─将会造成的影响。

简而言之，我们正在经历的是对各类资产所含风险进行的一次大规模重新定价，资产范围从抵押贷款、垃圾债券、高级别公司债到写字楼和股票等。突然之间，投资者意识到他们得到的回报远不足以抵消因持有以不可靠的抵押为担保的证券以及持有低评级债券所承担的风险。眼下所有问题的根源，用投资公司 GMO 董事长杰里米格兰瑟姆(Jeremy Grantham)的话说，“是全球范围内普遍存在错误的风险定价。”如今，投资者对于其投资行为，要求获得高得多的补偿。

他们希望得到的补偿就是，更多的债权利息和更高的股票和房地产回报。但按照无情的市场数学逻辑，投资者要想在未来获得更丰厚的回报，资产价格就必须大幅下降。幸运的是，这场震荡发生在一个整体环境较好的时期：在全球范围内低通胀和强劲增长的支撑下，基本经济前景保持良好。最好的判断是，得益于总体利好的大环境，资产价值将落脚在一个较长期平均水平较高的水平上。但问题在于价格已经被推高到一个非常高的水平了，很多情况下仍然有巨大的下降空间。稍后，我们将具体介绍我们对于下降幅度的估算。不过我们现在可以透露一点：股票价格看起来仍然被高估了至少 10% 左右的价值。“股票、债券、写字楼等资产的价格都被炒到了极高的水平。”耶鲁大学经济学家罗伯特席勒(Robert Shiller)说。“这便是我们可能正临近一个主要拐点的原因。

信贷危机根源于现金过于充裕。2000 年股市震荡后，美联储主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)连续下调短期利率，并屡屡创下历史低点，以此刺激消费支出和防止经济衰退。格林斯潘的策略发挥了作用，并且可以说成效卓著。美国经济保持了良好的发展势头，并使公司盈利空前，虽然同一时期股市仍在持续下跌。

格林斯潘的举措引发了全球性的流动性膨胀。从英国到日本，各国中央银行都效仿他的做法，向各自的银行系统大量注入资金。世界范围内的保险公司、共同基金和养老金计划都利用他们廉价到手的资金，在美国这个全球最稳固的经济体购买资产。与此同时，中国通过激增的出口赚取的大量美元，主要通过购买美国国债，又回流到美国。

结果是一片欣欣繁荣的大好经济形势。通胀率很低，公司利润激增。全球经济增长呈现平稳上扬的趋势。“我们从未见过这样的全球经济，几乎不存在任何波动。”著名经济学家彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstein)说。

听起来真不错。难道不是吗？但是，它也使我们陷入一个怪圈。强劲、稳定的全球经济开始将投资者导入一种错误的安全感之中。他们的行为开始变得好像损失金钱的可能性完全消失了一样。从持续缩小的风险溢价─即投资者在持有抵押债券和低评级公司债券时通常要求的额外收益─就能清楚地看到这一点。举个例子，2001 年年初，垃圾债券的平均收益率超过了十年期国库券 9.3 个百分点。到 2005 年时，这一差额已经缩小至 4%─并且还在持续缩小。“2 月份，风险溢价缩小到创纪录的低点。”格兰瑟姆说。“它们可能处于历史上的最低点，并且在范围广泛的多类资产上均是如此。”

无视风险，可能会带来严重的后果。“人们对于借取廉价资金表现出一种无所畏惧的新态度。”伯恩斯坦说。事实上，正是廉价资金使得杠杆收购繁荣成为可能。由于股价迟迟在低位徘徊，私人股权投资行通过借钱购买像赫兹(Hertz)这样的公司、整顿其业务并在数年后将其公开出售或转卖给另一家私人股权投资行，赚到了丰厚的利润。初期的交易成功壮大了玩家们的胆子，他们很快开始向收购目标公司支付更高的价钱，并为完成这些交易借取更多资金。

极低的利率也为美国人追逐房地产的热情添了一把柴。新建房屋，新房和现有房出售，房地产活动遍地开花，价格也毫无疑问地全线飙升到前所未有的水平。狂热带来了它一贯的效果。越来越多的人不慎重考虑“此景不能长久”，而是开始相信房地产是一项不会亏本的投资，并进而大笔地借钱购买更大、更好的住房，信心百倍地认为如果他们需要抽身离开，总能轻松转手售出，获得利润。

所有这些借款让华尔街的投资银行富得流油。高盛、摩根士丹利、美林和其他投行通过承销巨额抵押贷款以及通过承销为杠杆收购筹资的贷款和垃圾债券收取了极其可观的费用。例如，承销杠杆收购贷款的标准收费为 1.5%，这意味，投行每筹集到 100 亿美元的债款就能收取 1.5 亿美元的费用。承销垃圾债券的收费更高。

若华尔街投行没有把握能够快速售罄，它们是不会承销所有这些债务的。它们确实能够将其卖出。投行最大的客户是大家称之为“担保债务凭证”(CDO)和“担保贷款凭证”(CLO)的实体。尽管它们的名称听上去像是金融产品，但事实上它们都是投资基金，通常由对冲基金或银行运营。CDO 购买债券，包括高收益债券和抵押担保证券；而 CLO 买入公司贷款，包括那些用于为收购活动融资的贷款。CDO 和 CLO 又回过头来出售多种债券，这些债券以贷款所得偿还金以及为其提供担保的担保物作担保，如房屋、厂房、设备、存货等。

谁买这些债券呢？它们在外国投资者中间极为抢手，从中国的银行到荷兰的保险公司都很热衷。这些投资者倾向于购买具有最高评级的票据─即对现金流和支持贷款的担保物拥有第一位请求权的债券。

然而，最疯狂的买家却是急于创造好于大盘业绩的对冲基金。它们通常买进评级较低、收益较高的票据，尔后提高收益率。它们以这种方式就能够向自己的客户─捐赠基金会、养老金基金、富有个人─创造 20% 或更高的超级回报率。请猜猜向这些对冲基金提供以保证金方式购买这些贷款所需的借款的人是谁：正是负责承销这些贷款的那些投资银行的大宗经纪业务 prime brokerage，即向对冲基金提供保管、清算、融资和证券借贷的一整套服务─译注部门。警惕性荡然无存。华尔街的赚钱机器处于过度运转状态。

美联储试图刹车，截至 2006 年年中，将短期利率从 2003 年时 1% 的创记录低点提升至 5.25%。从欧洲中央银行到澳大利亚储备银行，世界其他央行也纷纷效仿。

利率上调对华尔街造成威胁，其赢利能力可能会遭到严重打击。一方面，更高的抵押贷款成本最终将会对房屋销售产生影响，即可供投资银行承销的住房贷款急剧减少。更高的利率还可能挫伤杠杆收购业务。但是，投资银行找到了一条保持生意兴隆的路子。它们放宽了信贷标准，同意购买质量低很多的贷款。

效果非常显著。得知华尔街愿意买断几乎任何类型的抵押贷款之后，贷款机构开始不假思索地向信用历史较差、偿还贷款几率极低的房屋购买者大笔提供资金。2005 年和 2006 年，次级抵押贷款的总量急速扩大。这些贷款通常具有极其诱人的特点，例如诱惑利率(teaser rate，即低于正常利率水平的一种暂时性的利率，旨在作为一种策略引诱借款人接受可调整利率抵押贷款─译注)，它们会在一、两年后翻一番或两翻；或者不足以支付全部利息款的低额月供(未支付的利息款将被追加到越来越大的贷款余额之中)。贷款人还越来越频繁地允许购房人以所谓的“驮押贷款”(piggyback loan，指对于需要融资 80% 以上的房屋，在第一个抵押之外同时达成的第二个抵押，通常是第一个抵押融资房价的 80%，第二个抵押融资剩余房价部分的全部或部分；如果第二个抵押只融资剩余房价的部分，其余部分由购房人以首付方式支付─译注)方式借取首付款。这种极具扩张性的做法，帮助创造出一个新的、高风险的房屋所有者阶层，他们根本就无力负担自己的房屋，因而势必会大批违约。早晚会有这么一天的，它现在确实已经发生了。

杠杆收购融资领域的玩家们上演了同样的一幕。伴随 KKR 和黑石集团收购的目标公司规模越来越大─有时是在竞标大战将收购价格节节推高之后完成的─并举债支付收购成本，交易风险变得越来越大。今年早些时候，KKR 同意以 260 亿美元收购信用卡处理商第一数据(First Data)，其中 190 亿美元是通过借款获得的交易融资。交易完成后，仅仅支付利息的款项就将几乎耗尽该公司的全部现金流，任何差错都将给公司带来致命的后果。

再一次，在应该放慢资金流速度的时候─就像本应该慎重行事那样─华尔街反而放宽了规则。它们一贯性地向公司发放“宽松条款”的贷款，这样的贷款放弃了过去铜墙铁壁般的要求，即借款人需在现金流和利息支付之间维持一个规定的比率，从而确保有足够的应对行业低迷或衰退的缓冲资金。像 Univision 和飞思卡尔半导体（Freescale Semiconductor）这样的公司，甚至还可以选择以债券形式支付利息，这一点跟允许住房所有人借钱支付利息的那种抵押贷款一样。

放低标准的效果相当出色─至少一度如此。截止到 2006 年，投资银行通过承销抵押贷款及其他贷款收取了近 60 亿美元的服务费，比 2003 年时高 60%。2007 年上半年，收入增长步伐更快。

投资者毫不犹豫地大肆购买华尔街大量投放市场的不太可靠的票据。令人难以置信的是，在全世界风险程度明显提高的时候，风险溢价却越来越低。在 2005 年末到 2007 年 5 月之间，垃圾债券与美国国库券之间的差额从 3.8 点下降到了 20 年来的最低值，即 2.6 点。

狂欢舞会在继续，人们毫无惧色！

舞会似乎嘎然而止了。但在此之前，已经出现了很多警示迹象。一位银行家在描述他和他的同事猝不及防时说，“我们并非傻瓜─我们早就知道它会在某个时刻发生。但不是在 8 月，也不会这么快。还有，次级抵押市场？我们原以为已经躲过了这颗子弹。”事实上，针对次级抵押贷款的违约和拖欠行为在 2006 年中期就开始增多了。但市场对这些信息置若罔闻。今年 2 月汇丰银行公布，其次级贷款投资组合业务亏损 18 亿美元。抵押担保证券的利率上涨，小规模借款机构破产，但股市和债券市场仍然几乎毫无察觉。

6 月份投资者收到一个更加清晰的信号：前方有麻烦。贝尔斯登公司(Bear Stearns)公告称，旗下两家对冲基金出现了问题，可能导致投资者遭受 14 亿美元的损失。各种形式的债务收益率都开始急剧飙升。然而，甚至就在此时，股票投资者仍然希望危机必将过去。7 月中旬，即贝尔斯登发布公告两天之后，道琼斯工业股平均指数跃到一个前所未有的高点，首次突破 14,000 点。

坏消息随后加速接踵而至。德国政府不得不救助一家银行；BNP Paribas 暂停了持有资产抵押证券的旗下三家基金的活动；美国住宅抵押投资公司(American Home Mortgage)倒闭。股价最终开始下挫，8 月 15 日道指跌破 13,000 点。风险回来了，而且是猛烈地回来了。

对于市场而言，风险重来意味什么呢？让我们从私人股权投资基金说起。这是一个深受高收益债券的利率影响的领域。5 月份以来，垃圾债券和美国国库券之间的差额从 2.6 点跃升到 4.6 点。这不仅给进行中的交易当头一棒，还降低了贝恩资本或 KKR 投资组合中的现有公司的价值。这些所有者通常都不得以其在一、两年前接手时便宜的债券出售公司。因此，新的买家为了购买这些公司，不得不按高很多的利率借一笔全新的债务。更高的利息负担将吞噬净现金流，从而降低公司的价值。潜在买家将像购房者面临更高抵押贷款利息时的做法那样做出反应：对公司的出价更低。预计未来几年内，私人股权投资基金只能给投资者创造极低的回报。

同样的情况也正发生在商业地产身上。写字楼、酒店和公寓大楼市场接连不断地打破所有记录，起因与推升住宅价格的原因相同：投资者简单地认为空置率上升的几率很低，并且竞争对手以新建楼盘充斥纽约和波士顿等热销市场的几率也很低。但是，商业房地产就像私人股权投资基金和住房一样，对债务价格的依赖程度很高。随利率上升，投资者可以获得的现金流不断减少，价格随之受到打压。“商业地产的价值将会降低，原因显而易见，即利率不断上升的整体环境。”摩根大通证券的一名酒店业分析师威尔马克斯(Will Marks)说。

对于居民住房，不断上涨的抵押贷款利率必将进一步加剧市场跌势。5 月份以来，大额贷款(jumbo loan)[超过 417,000 美元的贷款，这样的贷款不能出售给房利美(Fannie Mae，即联邦国民抵押贷款协会)或房地美(Freddie Mac，即联邦住房抵押贷款公司)] 的利率上涨了 3/4 点。信用记录较差或一般的客户都无法获得贷款，与一年前的情况大不相同。在最近一次利率上调之前，穆迪经济网的赞迪就曾预测，未来三至五年内全美住宅价格将在现有 5% 跌幅基础上进一步下跌 5%。现在，他将这一估算翻了一番，调高到 10%，并预测迈阿密和拉斯维加斯等市场上进一步下跌的幅度为 20% 或更多。

股市状况如何？股票价格一直在上涨，但还没有达到泡沫水平。毫无疑问，私人股权投资基金正在遭受的打击将抑制股票价格上涨，因为这些基金公司支付的巨额溢价过去曾推动股价的上扬。问题是，股票的风险溢价似乎仍然过低。

来做点算术题吧！股票风险溢价是指调整通胀因素后的美国国库券利率与股票预期收益率之间的差额。我们通常通过查看盈余收益率即市场平均市盈率的倒数来计算股票的预期收益。我们这里不作详细的计算；现在的风险溢价为 2.8%，比历史平均值低一个点左右。要使风险溢价回复到正常水平，股价应该再下跌 10% 左右。那可能让人不太愉快，但也不会是一场崩盘。

或许你会觉得似曾看过这类电影。在某种意义上讲，所有的金融泡沫都如出一辙。它们的起点都是充盈的现金和良好的经济基本面。人们开始获利，更多的玩家蜂拥而至，急切地想要分一杯羹。而后他们落入一无所有的境地。它总是以别人的眼泪收场。利好的一面是，很快，投资者将重新看到金融市场上一度消失多年的东西：一系列极具吸引力的廉价股票和债券。8 月中旬，在市场震荡之际，一位身短裤和凉鞋的年轻人，乘坐纽约地铁时翻看《丧失抵押赎回权房产的投资之道》(How to Make Money on Foreclosures)。即便你不是一位华尔街巨头，你也能理解风险归来是必要的和必然的─嘿，它或许还能帮你赚到一些钱呢。

警察哪去了？

难道不应该有人预见到次级贷款危机的到来吗？是的，应该有人预见到─这正是评级机构眼下成为众矢之的的原因。

在最近一次同评级机构标准普尔公司举行的电话会议上，对冲基金 Frontpoint Partners 的董事经理史蒂文•艾斯曼（Steven Eisman）有一个问题。在谈到该机构对价值数十亿美元的抵押担保证券调降评级的举措时，他说：“我想知道，你们为何现在才采取这种行动，而没有在数月或更久之前这么做？”“你问得很好。”标准普尔的一名分析师回应说。“你需要给我们一个更好的回答。”艾斯曼说。

因美国次级抵押贷款危机引发的全球损失额估计将增加到 1,500 亿美元之巨。随这一估计值不断攀升，要求对上述问题作出回答的不只是对冲基金的经理。虽然过时的银行法规和松懈的联邦监督对于预防此次震荡无济于事，但评级机构─标准普尔、穆迪和惠誉国际评级（Fitch Ratings）─在促成次债市场繁荣过程中却为虎作伥。现在，欧洲的监管机构正在调查它们是否低估了风险，许多人预计美国的调查和投资者起诉随后也将启动。

被掩盖的风险 其运作方式如下：低于星信用（stellar credit）的买家获批抵押贷款之后，贷款人将一批质量不高的贷款打包出售给投资银行，投资银行再将其重新包装成“法兰肯贷款”（Franken-loans）并出售给投资者。通过与评级机构密切合作─它们会因参与此事收取大笔服务费─这些投资机构成功地为大量这样的抵押担保证券获得投资级别的评级。风险很高的消费贷款摇身一变─转眼间！─成了一种看起来并不比政府国库券风险更高的东西。对冲基金经理比尔•莱格纳（Bill Laggner）说，整个概念是“极其愚蠢的”。在基于次级抵押贷款的似乎具有投资级别的证券投资方面，对冲基金 Scion Capital 的负责人迈克尔•巴瑞（Michael Burry）曾是首批大胆投注的人之一。他说，自己的看法是“评级机构大错特错”。在给投资者的一封信中，他将这些机构比作网络泡沫时期的投资银行。“它们财迷心窍，并且严重缺失职业道德。”他写道。

直到最近，评级机构还在坚称一切良好。问题在于他们的模型依赖历史数据，而对于新流行的产品，如“谎言贷款”（liar loans，指借款人仅凭其自己声称而未经贷款人核实的收入获得的抵押贷款─译注）和“驮押”抵押贷款，根本就没有真正的历史数据。7 月份，穆迪和标准普尔突然间双双调降价值数十亿美元的证券的评级。标准普尔称，这是其“调整”评级过程的举措。

即便是在今天，评级机构也只是对基于次级抵押贷款的证券中的很小一部分调降了评级。三家评级机构都在为各自的评级辩护，并且指出它们曾告知投资者不要完全依靠它们。在为自己辩护时，标准普尔声称，在能够得出适合的降级的结论之前，它需要看到贷款池显露出持续的损失格局，而这需要时间。任何一位知情人士都认为，这些评级机构并没有承认问题的严重程度。“你或许有三个月都不会听到有关次级债的一点信息，但这并没有完。”另一位交易商说。

更大的损失？ 那么，对于我们的市场─或者对于这些机构本身，这意味什么呢？投资研究公司 Graham Fisher 董事经理乔希•罗斯纳（Josh Rosner）在今年 2 月份与人合写的一篇报告中预计，甚至投资级别的债券也将发生“巨大损失”，因为这些评级机构的模型实在太离谱了。他还预期，评级机构将因为其在创造这些金融工具中扮演的角色而面临起诉。更大的问题是，此事可能会关系到它们的生存。Kynikos Associates 现在买空穆迪的股票，它的主管吉姆•查诺斯（Jim Chanos）反问说：“如果评级机构在所有人都能看到损失的时候才会调降级别，我们还要评级机构干嘛？”─Bethany McLean

我们为什么需要来一部《犯罪现场调查：华尔街》

给零碎的次级抵押打包估值，从来就不是件容易的事情。在目前市场干涸之际，几乎就是不可能的。

现在，几乎所有的人都知道了，一度广泛流行的次级抵押证券并不像人们想象的那样值钱。但是，我们仍然需要解决一个问题：它们到底值什么？

对于大多数证券，都有计算其价值的程序。任何从投资者手中拿到钱的人─从对冲基金到投资银行到共同基金─都必须(通常是按季度)披露其持有资产的资产净值。对于拥有通用电气公司股票的共同基金经理而言，这并不是什么难事，但对于购买打包的抵押保证证券(它可以进一步分解为另一个资产类别，即 CDO，即 “担保债务凭证”)的共同基金经理而言，这种要求却会令其不知所措，因为根本就没有一个能评估其价值的现实方式。“唯一知道一个抵押保证证券或者一个 CDO 的真实价值和风险的实体，是发起构成基础资产的贷款的抵押贷款经纪人。”对冲基金咨询公司 Adventity 的首席执行官奈凯特•潘坦卡尔(Niket Patankar)解释说。“而在该贷款作为以一个 CDO 的一部分被出售之时，该经纪人早已从交易中退居幕后。”

盘结交错的网 事实上，一个标准的抵押保证产品包含有上百万笔抵押贷款，它们具有不同的质量和抵押比例，以几乎无限的方式组合在一起。查看一个标准 CDO 的长达 400 页的招募书，然后再对该文件作调查，将会是“一场会计恶梦”，一个对冲基金经理人这样描述。

一些银行的确曾聘请外部会计师，试图对这些资金进行估值，但它们只能够得出大致的数字。所以，大多数人都简单地采用按模型定价(mark-to-model)的会计方式。在这种方式下，价格是基于电脑产生的模型确定的，而不是根据买卖双方在公开市场上约定的价格。

“使用电脑模型，人们会做出错误的决定。”房地产控股公司 Dewberry Capital 首席财务官斯蒂夫•塞辛格(Steve Cesinger)说。“销售者受到鼓励，说这些资产值很多钱，因为他们在出售时赚取了佣金。许多基金经理部分根据其资产的价值收取服务费，所以他们也受到鼓励，说这些东西值很多钱。选择某些模型来支持对于高价值产品的需求，并非不可能。”

排挤手段 然而，随抵押贷款违约率的不断上升，对冲基金及其他投资者开始认识到，这些产品根本不是他们购买时原以为的高价值产品。向这些投资者放贷购买这些票据的银行，也认为其不值那么多─并且正在收回贷款。各个基金正在抛售其投资组合中任何能卖的东西，以偿还银行贷款─尽管大多数基金都避免出售资产保证证券，因为市场已经饱和了。被迫出售这些证券的基金，价值已经缩水了 50% 之多(正如上个月伦敦一家对冲基金 Queen's Walk 被迫做的那样)。

现在回到我们的问题：这些东西到底值多少？这些资产“太复杂了，会计师根本不可能评估其价值”，马里兰州立大学商学院教授彼得莫里茨(Peter Morici)说。“他们将不得不等到被出售之时，并用出售价格标示其价值。”某些银行不愿等这么久，相反，它们正在试图分拆这些混乱的证券包，并一笔笔地出售单笔贷款。“在缺少会计介入的情况下，整个事情就只能依赖信心了。”Bearing 资产管理公司主要合伙人比尔•莱格纳说。不幸的是，信心正是当前最缺少的东西。

─Katie Benner

熟悉的嫌疑犯

在最近的风暴背后和次级贷款危机后面，有几张相同的面孔。

不义 2001 年澳大利亚国家银行(National Australia Bank)被迫勾销 30 多亿美元的时候，凯文•瑞斯正负责经营该行的一家子公司 HomeSide Lending。(失误之处包括在利率下降时不经惩罚就允许借款人进行再融资，以及在利率假设方面的错误。)这一次，瑞斯主管基于信义的贷款机构 HomeBanc，该机构在 8 月份申请破产法第 11 章的破产保护。(打给 HomeBanc 电话没有得到回复。)

IPO 灾难 1997 年，瑞克•汤姆森曾计划将抵押贷款机构 Aegis 的不动产投资信托(REIT)业务上市，但在引发储贷协会危机的 REIT 和抵押贷款事件中，该计划被搁置。他在 Aegis 一直坚持这一计划，直至今年 10 月被免去首席执行官职务。该公司受到次级债危机的沉重打击，并在 8 月份申请破产。现在，汤姆森正在起诉该公司的私人股权资助人泽普世(Cerberus)，声称是其无能导致 Aegis 未能上市。(双方均不愿对起诉发表任何意见。)

贷款人请注意 20 世纪 90 年代，布莱德•莫瑞斯是 Plaza Home Mortgage 公司的主要创建人，1995 年刚好在次级债问题出现之前该公司被出售给福力特金融集团(Fleet Financial)时离任。他此后共同创建了新世纪金融(New Century Financial)，该公司的次级债业务使其成为股票市场上的宠儿。但是，今年 4 月，新世纪金融承认其没有正确地考虑到预期贷款违约情况，并宣布破产。公司正因其会计做法和股票销售事宜受到联邦政府调查。

─Katie Benner

译者：郑欢