在私人股权投资的鼎盛时刻，年逾八旬的汽车先锋西德尼•哈曼同意将公司卖给KKR 和高盛，但后来他被抛弃。如今，他的持股价值跌了三分之二。请看其中的黑幕

    作者：Carol J. Loomis

    一年前，西德尼•哈曼（Sidney Harman）还只有 88 岁，还没有被抛弃。当时，他像个君主一样做他喜欢做的事情：经营哈曼国际实业公司（Harman International Industries）。这是一家几乎由他一手培养起来的公司。他的公司总部离华盛顿白宫仅有五个街区之遥，为哈曼－卡顿（Harman/Kardon）、JBL 和 Infinity 这些家喻户晓的品牌制造高档的汽车和电子设备。西德尼在这家公司的头衔是执行董事长，并享有“汽车高保真音响之父”的美誉。在从商的过程中，他还形成了非常有趣的私人生活。他与来自加州的民主党众议员珍妮•哈曼（Jane Harman）结婚。珍妮现年 62 岁，由于与超级富翁西德尼的婚姻以及在哈曼公司持有的股票，她成了最富有的国会议员。西德尼（我们以此称呼他，以区别于其公司）热爱艺术，出版过一本非常畅销的管理类书籍─《管好自己的事情》（Mind Your Own Business）─并且取得过博士学位。他是一位健身迷，还是一位铁杆的高尔夫球爱好者，通常在 18 洞之间大范围走动（很多超级资深人士不这么做），而且进球得分通常低于其年龄数。

    真是惬意而有活力的生活─但是，作为一位年近九旬的老人，他时不时必须考虑他还没有物色到一个能够带领公司继续前进的接班人，这让他感到不快。2006 年年底，他甚至都没有一位首席执行官辅助自己工作。那一年年初，长年服务于该公司的首席执行官另谋高就，继任者也只干了三个月，此后其前任虽然又回来短暂任职了一阵，但最终还是毅然辞职了。公司正在物色新的人选，但目前还没有眉目。

    在这样的背景下，2006 年 11 月适时地走来了 KKR 私人股权投资基金（PE）的合伙人亨利•克拉维斯（Henry Kravis）。这个时候，这家投资公司和它的 PE 投资界同行都资本充盈，急寻找交易对象。或者用西德尼教授式的口气说：“撑得肚脐眼都大啦！”克拉维斯提出，KKR 有意收购哈曼国际。西德尼说，起初他回绝了这一建议，因为他不愿意看自己的心血被夺走，也不急于放弃控制权。近期在办公室接受《财富》专访时，他一直强调自己工作的重要性：“这是我生命的寄托。这是我的全部。”从他办公室的半圆形窗户往下看，宾夕法尼亚大道尽收眼底。

    但是，价钱决定一切，克拉维斯手头有的是钱，所以西德尼最后同意开始谈判。2007 年 4 月 26 日，他宣布哈曼国际将出售给 KKR 和一个名为高盛资本合伙（GS Capital Partners）的高盛基金，收购价为 80 亿美元，超过公司盈余的 25 倍，并且比当时其在公开市场上的市值高出 20%。这一价格─每股 120 美元─还进一步强化了珍妮•哈曼作为最富有国会议员的地位，因为她与西德尼持有的哈曼 5.4% 的股份的价值将高达 4.25 亿美元。

    但是，这是 4 月份的事情。之后你并没有听到有关该交易完成的消息，因为非常戏剧性的是，它根本没有成交。直到 6 月 20 日哈曼和 KKR 才提交了初步登记和代理权声明，计划该公司将于 9 月 30 日前并入 KKR 旗下的一个新实体。但到 8 月份时，信贷危机的恐慌心理席卷了华尔街。9 月 21 日，买方援引合并合同中的一个“免责条款”，“宣布出现 MAC”，实质上就是说因哈曼违反了合并协议，买方解除该交易。MAC 意指“重大不利变化”（material adverse change）。KKR 一方声称─显然相当突兀─哈曼国际的业务发生了这种情况。KKR 的律师在通知哈曼的律师发生 MAC 时并没有告知细节。KKR 也没有发公告解释其退出交易的原因。第二天，很多新闻媒体都含糊其辞地报道说，导致“买方”做出这一决定的因素是哈曼业务恶化，特别是资本性支出问题。

    对于这个突如其来的被甩事件，西德尼私底下可能会砸碎几家高尔夫俱乐部。但对外他只是宣称自己“极度不同意”买方的行为，也即他不认为─现在他仍然不这么认为─自己的公司发生了“重大不利影响”（合并合同中使用的词语，不过标准用语是 MAC）。他补充说，哈曼将“坚决捍卫自己的立场”。

    关于哈曼与 KKR 一方如何陷入僵局以及此后发生了什么的故事相当奇怪，有时甚至有些荒唐。但是，它反映了一种财务铺张的情绪，我们今后一段时间将不会再看到这种情绪。根据 Dealogic 提供的数据，去年在美国完成的收购交易金额达到 5,220 亿美元，较上年翻了一番还多。但是，在春季漫不经心的气氛中启动的许多交易，在秋风瑟瑟之时开始败落。哈曼并没有摘得遭信用危机破坏的已宣布规模最大交易的奖项─260 亿美元收购 Sallie Mae 的未遂交易摘此桂冠。但是，两大先锋─西德尼在音响领域、KKR 在 PE 领域─的结合，使这桩未竞的合并交易成为先人被卡在怪异新世界方面一个活生生的例子。

    合并双方之一的西德尼是二者之中在前的先锋。早在 1940 年，它就开始为一家位于纽约的电视扩音器生产商工作，这家公司后来还生产高保真扬声器。1953 年（也即另一家汽车音响品牌 Bose 进入该市场整整 11 年前），时年 30 多岁的西德尼和工程师伯纳德•卡顿（Bernard Kardon）辞职并创办了自己的公司哈曼－卡顿。该公司时髦的设备很快成为方兴未艾的高保真行业内一个时尚的品牌。几年后，卡顿退出公司，而西德尼此后几十年内一直致力于培育这家企业，先是将其出售，后来又重新收回。他对那次出售记忆深刻：1976 年，他以 9,800 万美元的价格将公开上市的哈曼国际出售给一家业务兴趣广泛的收购者─碧翠丝食品公司（Beatrice Foods），以此腾出精力担任卡特政府的商务部副部长，为其文艺复兴带头人的简历上再添一笔。1980 年，碧翠丝以 5,500 万美元的价格将其仍然持有的部分哈曼股权回售给西德尼和一群投资者。正如西德尼多年后认为的那样，1980 年这笔高度依赖债权而轻度依赖股权的交易似乎正是一个早期的杠杆收购案例。确实很早─因为当时 PE 先锋 KKR 只不过才成立四年，比 1986 年该投资行与碧翠丝的接触早了六年。

    在我们回顾 2007 年这笔将哈曼和 KKR 绑在一起的合并交易时，需要强调的是，导致交易失败的事件其实非常不同寻常。MAC 极其罕见。确确实实是这样。首先，公司在出售自己时，都会坚持要求非常严格的书面合同约束，尽量收窄允许买方在交易即将完成前退出交易的出口。退出机制基本上不会包括纯粹的利润波动。MAC 很少发生的第二个原因是，PE 买方认为弃约不但令人尴尬，而且可能成本高昂。如此退出，首先会使买方的尽职调查有草率之嫌。然后，卖方可能会拒绝与买方交易，或者要求写入特殊的保障条款，以免因买方再次毁约而受到损失。

    MAC 究竟会罕见到什么程度呢？据纽约的一位私人股权投资老手回忆，911 事件发生之际，他正在出售一个公司。令他一直惊叹不已的是，买方并没有援引 MAC 条款。而如今的债务危机却引发了几起交易的买方动用 MAC 刹车。其中最广为人知的要数弗劳尔斯投资公司（J.C. Flowers & Co.）牵头的一个私人股权团队宣布 MAC 一事，试图以此降低收购 Sallie Mae 的价格，理由是国会新通过的法律导致了向学生贷款的贷款机构前景恶化。Sallie Mae 将弗劳尔斯的团队告上了法庭，要求其支付 9 亿美元的终止费。同样，哈曼与 KKR 收购团队之间的合同也规定，如果一方忠实遵守了约定，出现交易终止事件时，终止方─本次事件中是 KKR 阵营─需向另一方支付 2.25 亿美元的费用。KKR 始终没有公开宣称是否将支付这些费用。但是，这 2.25 亿美元成了问题的关键。另一个关键是西德尼•哈曼的颜面。

    重要提示：尽管我们一再要求，但亨利•克拉维斯不愿就此事接受《财富》的采访。哈曼交易中负责尽职调查的 KKR 合伙人、现年 36 岁的布莱恩•卡罗尔（Brian Carroll）同样如此。为 KKR 服务的投资者关系公司 Kekst & Co. 的女发言人称，一个原因是双方之间的一份协议禁止任何一方谈论另一方。事实上，该协议只不过是禁止任何一方“污蔑、贬低或诋毁”另一方而已。

    尽管 KKR 保持沉默，这一交易的很多方面显而易见。某种意义上说，这一故事早在亨利•克拉维斯造访西德尼•哈曼之前就已经开始了，因为当时西德尼正在与新任首席执行官人选包利华（Dinesh Paliwal）进行初期的谈判。包利华现年 50 岁，印度人，精力充沛，性情耿直。西德尼开始和他谈判时，包利华是驻美国的高管，在瑞士电力系统巨头 ABB 集团担任第二把交椅的职务。

    直到 2007 年 5 月，包利华才受聘于哈曼公司，7 月开始工作。但是，在这件事中，他上演了另一个罕见的剧目。他受聘于一家即将私有化的上市公司，不但要受命于现有高层─西德尼•哈曼及其董事会，还要受命于亨利•克拉维斯和即将入主的领导班底。因此，包利华与 KKR 达成了一项不错的安排，获赠私有化的哈曼公司的部分股权，如果公司经营良好，这等于是一个挣大钱的机会。（如果交易失败，哈曼将被迫重新与包利华签订薪酬合同，以保持 KKR 提供的待遇水平。）

    与此同时，西德尼•哈曼将继续留任私有的哈曼公司的执行董事长一职。此外，他还成功地争取到一个非常不同寻常的计划：他和其他哈曼股东有一项选择权，即不以现金方式出售手中的持股，而是用它交换收购方 KKR 公司的股权，最高达到其股权的 27%。这相当于价值 10 亿美元的股权。其余融资（涵盖了 2.96 亿美元的手续费以及收购价款，其中 8,300 万美元的手续费支付给 KKR 收购团队）是来自 KKR 收购团队的 27 亿美元的权益融资和来自五家借款人的 46 亿美元债务融资，借款人主要是美国银行、瑞士信贷、高盛和雷曼兄弟。自然，借款人期望迅速将这些贷款转贷给其他借款人。

    在去年春天这笔交易进行之时，参与各方显然都认为哈曼国际是一笔优良资产─4 月份，一位华尔街分析师称之为一家“了不起的公司”。哈曼连续五年盈余增长─2006 财年实现营业收入 32 亿美元，利润 2.55 亿美元─而且预计 2007 财年将继续增长。公司预计出售给梅赛德斯－奔驰和宝马等豪华车（它们是哈曼在欧盟经营的巨大业务的衣食父母）的汽车及其他电子系统可以逐渐引入到售价较低的车型。哈曼还在建设一个新兴的 GPS 业务。首席执行官包利华认为，KKR 非常看好哈曼的长期前景。他说，KKR 的人对他讲，这家投资行无意将哈曼迅速转手，而是看重它巨大的成长潜力，能够将哈曼的市值增长两倍。

    实际上，短期内已经预见到了一些不畅之处。西德尼•哈曼在 1 月份曾告知分析师说，大量的汽车积压─如果全部出售，可实现 140 亿美元的营业收入─导致了研发成本“增加”。西德尼称，8,000 万美元的额外研发成本可能伤害到 2007 财年第四季度（6 月份结束）和 2008 财年第一季度。KKR 并没有感到担忧，而是继续推进交易。它还（由卡罗尔带队）开展了为期两个多月的尽职调查─从 2 月中旬到 4 月底─并没有发现什么令其却步的地方。正如前文所述，很快，4 月 26 日宣布了该交易，6 月 20 日向证券交易委员会提交了初步合并代理权声明。

    6 月 20 日这一天的重要性不容置疑：在这一天，KKR 收购团队对于即将结束的 6 月季度肯定有一个总体的认识，并且对于 9 月季度的经营业绩至少也略有所知，但它仍然准备做这笔生意。在两个月后的 8 月 14 日，在其主持的一个由分析师参加的盈余电话会议上，西德尼•哈曼还很有信心地说到合并交易，表达了对于“一批世界级的投资者变更为另一批”的期待。

    然而，当时 KKR 的世界以及哈曼在该世界中的地位已经发生了重大的变化。KKR 的麻烦在于 8 月份发生的信贷市场紧缩。而哈曼的麻烦在于连续两个季度的糟糕表现─6 月季度和 9 月季度。哈曼的问题不只是研发支出的“增加”，还包括成本的普遍增加，其中包括中国和密苏里新工厂的效率低下问题。非常低的税率和欧元走强缓冲了这两个季度的利润亏损，事实上哈曼连续第六年实现盈余增加。但是，PE 投资界的购买者非常看重的经营利润却表现很差：6 月季度下降 22%，9 月季度下降 53%。

    总体而言，哈曼在这段时间内似乎是失去了控制。至少，其经营情况可谓是名副其实：直至最近，首席执行官职位一直空缺，老板西德尼把过多时间花在了谈判合并的工作之上。在 9 月份的一次分析师电话会议上，西德尼本人将哈曼近期的经历形容为一场“完美风暴”，尽管他认为风暴终将过去。

    风暴之中的一股恶风，是有关资本性支出的一段怪异的插曲。此前，对此从未作过公开解释。哈曼 2007 财年结束后不久，西德尼和新上任的包利华非常不安地意外发现，位于德国的一个部门哈曼－贝克尔（Harman-Becker）6 月份的资本支出曾疯狂飙升，当月就支出了 6,000 万美元。为什么呢？去年年底西德尼很不情愿地对《财富》解释说，由于担心哈曼的未来老板接手公司后可能会限制资本支出，该部门的高管大肆提前预支。西德尼说，他们从事了“情绪高涨的行为”。并非如此，其实当时根本不存在防止这种─用德国人的话讲─berschwang（高涨行为）的控制机制。包利华说，事实上，哈曼缺少某些被广泛接受的管理“流程”，他现在正忙于引入这样的流程。

    无论怎样，贝克尔部门的疯狂支出导致了哈曼当年的资本支出达到 1.75 亿美元，而仅仅在 3 个月之前，这一数字预计还只有 1.5 亿美元─超支的这 2,500 万美元成了 KKR 解除交易的理由。双方的争辩充满了文字游戏的味道。据西德尼称，KKR 认为 1.75 亿美元违反了合并协议，因为它超过了 2007 财年的资本支出“计划”。但是，“计划”和“预计”都不是协议约定中使用的关键词语；“预算”才是。西德尼和包利华均声称，1.75 亿美元没有超过 2007 财年全公司的资本支出“预算”。因此，他们认为哈曼没有违反合并协议。

    在法院，谁知道会对这一争议作何解释？但是，很明显，在一笔 80 亿美元的交易中 2,500 万美元是否构成“重大”，肯定将是双方争议的一个问题，并且也很难想象 KKR 能够在这一争议事项上胜诉。在《财富》就这笔失败的交易进行采访的过程中，三位接受采访的 PE 老手均认为，他们难以想象 2,500 万美元能够构成 MAC 的理由。西德尼说，如果认为资本支出事件是一个重大事项，实属“愚蠢”。

    但是，信贷市场危机无疑是一个重大事项。西德尼说，KKR 很快就得出了一个铁定的结论：“他们确定无疑地希望退出交易。”于是，9 月份时，交易被取消了。9 月 21 日上午，在 KKR 位于纽约的办公室，克拉维斯、卡罗尔与西德尼、包利华举行了一次会议，双方都带不少助手，分座在长条会议桌两侧。西德尼说，会议气氛“友好”、“绅士”。会议开始后，很长时间内都在讨论哈曼此前就 KKR 提出的一长串业务问题提供的书面回答。西德尼说，这次会议不像是一个“摆到桌面上一起讨论”的场合，而更像是 KKR 的代表已经有了自己的结论。

    克拉维斯接下来在会上谈到了信贷危机。原计划为该交易融资的银行对于哈曼恶化的利润表现感到担忧，看起来很难弄到融资了。值得注意的是，这并不是哈曼的直接问题，而是 KKR 的直接问题。这家投资行与哈曼签订的协议允许它在遇到融资问题时推迟完成交易，但并不能以此为由取消交易。因此，KKR 团队似乎面临两难处境：完成交易─这是一笔价格巨高、资本需求巨大的交易，原本良好的前景至少暂时有所恶化；或者支付 2.25 亿美元的终止费。

    会议结束时，克拉维斯说，KKR 因为对哈曼的财务状况感到不安，打算终止这桩合并交易。西德尼和包利华都说，克拉维斯并没有提到 MAC，但这不可能是他在之后的几个小时内才想象出来的借口。同一天下午，一位 KKR 律师就给一位哈曼律师通电话，宣布出现了 MAC 情况。哈曼有何反应？“大家情绪都很不好。”包利华说。股市也做出情绪化的反应，两天内，哈曼的股价由 112 美元重挫至 80 美元。更大的市场焦虑还在后头：受 9 月季度糟糕业绩以及 1 月中旬哈曼宣布调低 2008 年盈余预期的影响，股价暴跌到 40 美元左右。

    剩下的问题是，西德尼是否将如其所言，坚决捍卫哈曼的立场─提起诉讼─还是会选择和解。他所要考量的因素，与任何一个考虑是否起诉的人似乎没什么区别。西德尼声称，哈曼能够证明对方没有理由援引 MAC 条款，因此将获判 2.25 亿美元的终止费。但是他明白，其中 5,000 万到 7,000 万美元将进入律师和公司的投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）的腰包，剩余的部分还要纳税。除了金钱，还有时间问题：也许一年半之内哈曼的高管都无法集中精力管理公司事务，而且是在公司最需要照料的时期。

    正如商业界惯常的结果一样，哈曼选择了和解：10 月 22 日，双方提交了“终止协议”，并宣布 KKR 团队将购买价值 4 亿美元的哈曼优先可转换票据，期限为 5 年。这些票据可以按每股 104 美元的转换价换股（比达成和解协议时哈曼的股价高 21%），并且仅支付 1.25% 的名义利率。协议的另一个条款规定（西德尼说这是应其要求写入的），哈曼董事会上有一名 KKR 的代表，该代表由布莱恩•卡罗尔担任。西德尼对于卡罗尔仅表现出有节制的热情，称其为“一个令人敬慕的年轻人，将为我们的董事会带来财务方面的专业知识”。他轻笑了一声说：“我对他不可能有最深的感情。”

    你可以对这 4 亿美元作各种各样的理解。首先，它显然比 KKR 收购团队本应支付的 2.25 亿美元终止费要多。但是，终止费是不折不扣的支出，而这 4 亿美元则是一笔投资，最后是有回报的，虽然目前来看希望渺茫。具有讽刺意味的是，“投资”这一表述本身意味，KKR 仍然将其投资者拴在了这家它认为不值得拥有的公司身上。

    对于这 4 亿美元的另一种理解，涉及到它买到了什么。如果一个优先可转换票据的利率只有 1.25%（远远低于市场上的利率），且转换价比票据发行时的价格高 21%，那么它并没有达到平均收益率。因此，这 4 亿美元等于是换了一笔不值得的证券。到目前为止，哈曼的股价又下降了 50%，这些票据的价值也随之下跌，因为换股选择权至少暂时没什么指望啦。

    最后，这 4 亿美元也许应该被看作只不过是试图以最好方式处理一个棘手交易的双方经过激烈讨价还价形成的具体结果。事实上，在向证券交易委员会提交的终止协议中，还能看到讨价还价的痕迹。KKR 仍然坚称出现了“重大不利影响”，而且哈曼“违反了合并协议中的资本支出约定”。哈曼几乎使用了相同的措词，只不过是否认─不对，是“坚决否认”─两项指责。

    在交易宣布后 9 个月左右和交易取消后 4 个月左右的今天，西德尼•哈曼无疑还经常会想起每股 120 美元的股价，现在全都泡汤啦。但是，在谈话当中，他的社会心理学博士学位似乎还是发挥影响，促使他去沉思“这件事的哲学挂毯”。他说，这件事中“没有罪犯，只有受害者，我们都被卷入一张精密布设的网之中”。今年发生的事情，让他想起了约翰•佛勒斯（John Fowles）的小说，例如《占星家》（The Magus），其中有“纠缠不清的东西，这条蛇缠绕另一条蛇”，还有“谜语”及“其几乎不可想象的复杂以及如此众多的玩家和如此众多的活动部件”。西德尼还缓慢而若有所思地说：“我们都是卒子。”

    要从那里回到现实，实在是有点不容易─在这个现实世界中，事实上，哈曼的市值只有其最高市值的三分之一。但西德尼值得庆祝的是，他终于与首席执行官包利华一起走出了这多灾多难的一年。西德尼认为包利华“极其”有才华，而且容易相处。包利华上任后，今年已经 89 岁的西德尼甚至将“执行董事长”的头衔改为了单纯的“董事长”。他最近对分析师说，头衔的改变可能并不会改变他的工作习惯。他还表示，经过无休止的分心之后，能够重新“呼吸洁净、清新的空气”以及回归“正事”，真是太好啦！然后他回到球场，在更加清新的空气中，在 18 个洞之间走动，打出了比他的岁数更高的杆数。

    译者：兰磊