华尔街怎么了？又该怎么办？

在最近的金融风暴袭来之前，华尔街公司似乎成了世界上最好的企业。年复一年，它们获得丰厚的利润，股价节节攀升，而且─假如诸位相信它们的说法─它们拥有掌握了风险管理艺术和科学方法的新一代首席执行官。的确，人们很难说明白它们是如何赚钱的。不过，它们确实赚了钱，而且是大把、大把地赚。从 2002 年到 2006 年，五大独立投资公司─高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、雷曼兄弟（Lehman Bros.）和贝尔斯登（Bear Stearns）─的收益增长了两倍，达到 300 多亿美元，而且在巅峰时期的平均资本回报率达到了 22%，完全可以与制药业和能源业一比高下。

诸如避免负债过多和报酬过高等等一系列标准管理规则并不适用于华尔街。投资人对于像 CDO（担保债务权证）、CLO（担保信贷权证）这样的众多盛行于金融业的衍生工具本来就一知半解，它们用一大堆用字母表示，让人莫名其妙，而对于这些公司老总们不断吹嘘的那些超级复杂的对冲策略更是一头雾水，可那又怎么样？华尔街就是哈得逊河畔的黑箱，在心安理得地玩它们自己的神秘魔法。

如今，魔法失效了，法宝不灵了。自去年达到历史高点以来，各券商的股价平均下跌了 42%─这里还不包括已经出局的贝尔斯登。自 2007 年中期以来，贝尔斯登、美林和摩根士丹利等公司的投资组合的税前收入减少了 400 多亿美元。由于它们手里的抵押型证券无人问津，价格大跌，大笔的资产冲减还会继续出现。

在本期的特别报道中，我们将从所有方面审视这场灾难。先看一下华尔街多年来遵循的弊端丛生的经营模式；随后是艾伦·斯隆（Allan Sloan）解释不牢靠的住房贷款问题如何发展成威胁到整个金融体系的危机；罗迪·博伊德（Roddy Boyd）提供了贝尔斯登银行垮台的内幕。最后专栏作家伊丽沙白·斯皮尔斯（Elizabeth Spiers）评论了衡量─或者说是误测─通货膨胀的方法。[以上提及的几篇相关报道，可参见《财富》（中文版）网站。]

实际上，华尔街的财富由盛而衰，是意料之中的事。几乎可以肯定，它的黑箱运作已经从创纪录的财富陡然变成了巨额亏损，而其雇员照常从中攫取丰厚的收益。“随股票承销和经纪等传统业务利润的下降，华尔街开始寻找新的赚钱之地。” 曾在高盛和野村证券（Nomura）担任过投资银行家的路易斯·皮桑特（Louis Pizante）说。皮桑特如今经营一家名叫 Mavent 的规章评估公司，确保房利美（Fannie Mae）和其他机构购买的抵押品合乎联邦和所在州的法规。“在此过程中，这些公司为了获取巨额利润，什么风险都敢冒。”

简而言之，华尔街公司在持续很长一段时期、但对风险明显估计过低的大牛市中，利用越来越多的金融杠杆工具进行博彩猜奖式的豪赌。如今，这场狂热已经结束，风险的代价却在急剧增大，从垃圾债券到抵押型证券等所有金融产品的价值统统都在大幅缩水，华尔街对杠杆工具情有独钟的做法也走入了歧途。那条华尔街咒语首当其冲验证在了贝尔斯登身上：投资组合一旦建立在巨额债务之上，公司的资本可能会一夜之间化为乌有。

救市并非易事。这些公司的三大缺点深深植根于华尔街文化之中。第一，它们过于依赖高风险交易而非商业银行所偏好的务实、可靠的收费业务。第二，华尔街使用杠杆工具的比例达到了十分危险的程度，致使它所夸耀的风险管理体系已无法阻止崩盘的发生。第三，市场繁荣时─或者说公司运气好的时候─高管人员和交易员从收益中所得的份额过大，等到市场变坏时，股东手里的财富就会比以前减少许多。

第一个问题─即交易问题─非常复杂。就在几年前，华尔街的收入还多半来自收取费用的业务，包括公司并购咨询、股权与债务承销、资产管理等。可是从 2000 年至 2006 年，交易在五大公司收入中所占的比例从 41% 猛增到了 54%，每年达到 700 亿美元。这一数字中包含为客户进行交易所得的佣金以及自营交易─即公司用自己的钱进行的投资。大部分收入增长来自自营交易，但它在几个方面存在问题。华尔街公司在了解哪些投资人买进或卖出哪些股票和债券方面占有得天独厚的优势。这是因为它们在为诸如富达（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）等一举一动都会影响市场的共同基金进行报单交易。它们还拥有庞大的“机构经纪”业务，为对冲基金结算交易。华尔街公司一向否认自己以任何方式利用从其客户交易中获得的信息。但是，任何一个内行都会告诉你，这些公司全都在自营交易中利用此类信息。交易员们甚至还给了它一个称呼：“颜色”。“他们在信息方面占有优势的说法部分属实。”标准普尔公司分析师斯各特·斯普林岑（Scott Sprinzen）说。它们的基金客户尽管不满意这种做法，但也都忍了─其中的部分原因是华尔街会分给他们赚头很大的新股。

我们这里所说的并不是那种臭名昭着─而且非法─的所谓“抢跑”行为，即公司接到一家共同基金的下单后，在为客户执行交易之前自己先吃进同样的股票或债券。这些华尔街公司采用的是一种合法的手段，那就是利用其对那些共同基金交易模式的充分了解。比如，一家原本未持有甲骨文公司（Oracle）股票的大型共同基金下单买入 100 万股甲骨文股票，而经纪人知道这家基金通常新建一个大的头寸都会分几步完成，于是，经纪公司就可以自行买进甲骨文的股票或投资于一个随甲骨文股票价格上涨的软件指数，从中牟利。

除了道德问题以外，上述行为的风险相对较小，但这些公司并没有就此止步。华尔街忍不住还要进一步涉足货币、石油期货、垃圾债券和其他投机工具。当投资人认为世界变得越来越安全时，他们就会要求自己所支付的风险补偿越小越好（他们开始相信诸如靠不住的房屋贷款可以变身金身不坏有价证券那样的神奇故事）。于是，固定受益证券的收益率开始下降，债券价格开始上涨，股票市盈率开始急速飙升，就像当年高科技泡沫时期的境况一样。在此期间，华尔街的牛仔们个个看上去都是天才。但是，市场不可避免地总要改变方向，使一直引领潮流的交易员开始蒙受巨大损失。这种情况在 20 世纪 90 年代后期的亚洲金融危机、长期资本管理公司破产和俄罗斯债务危机期间发生过，并且在 2000 年至 2002 年的高科技股泡沫破灭时再次发生。

华尔街的领军人物─从美林的前首席执行官斯坦·奥尼尔（Stan O'Neal）到摩根士丹利的主管麦晋桁（John Mack）─都曾吹嘘过，他们的公司精通风险管理，可以防止交易发生巨额亏损。可是，假如华尔街充分对冲了经济下滑的风险，它又如何能同时赚取这么巨大的利润？答案很简单：它做不到，而且这本身就本该是个危险信号。牛市一路攀升时，谁也不想从利润中拿出一部分去买“保险”以防股市大跌，而等到市场一路下泻，这些公司就得为上述行为付出沉重代价了。

华尔街第二个可悲的缺陷是它对杠杆工具的偏爱。“华尔街使用杠杆工具的比例大得不可思议，使问题变得更加严重。”大型共同基金先锋集团（Vanguard）创始人约翰·博格尔（John Bogle）说。自 2002 年以来，华尔街五大投资公司的杠杆比率（债务与权益之间的比率）从 30 倍猛增到了 41 倍（见附图）。桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的分析师布拉德·欣茨（Brad Hintz）认为，华尔街从 2003 年至 2007 年中期的巨额利润中，有一半可以归功于加大利用杠杆工具─换言之就是用借来的钱进行豪赌─使其收益成倍增加。同样，这也是债务过高带来的恶果：如果一家公司的投资组合的杠杆比率达到 33:1，那么区区 3% 的投资缩水便可使其整个资本化为乌有。

要想了解华尔街的玩家们为何正在损失大量的资本，关键在于了解它们大举借债购买的是哪些证券。这些公司通常掌握的都是可以轻易脱手的高流动性资产，这是因为它们依靠不断来自银行和资本市场的短期融资进行投资。可是这一回，华尔街买入的不是国债和顶级公司债券，而是那些异乎寻常的 CDO 和 CLO。这次的信贷危机使得这些新奇的金融产品极难脱手，除非你可以忍受巨额的亏损。即便公司再坚持持有这类证券几个月，也无法保证其价格会反弹。

华尔街的第三个缺陷也是刺激人们不顾一切冒风险的动因，即滥发薪酬。“华尔街的薪酬体制是问题的根本。”博格尔说。这种体制鼓励从交易员到首席执行官人人都虚张声势。如果交易员靠冒风险下赌注在一两年里盈利，他们拿到的奖金已经足够退休之后享用。年头好的时候，华尔街的大腕们拿到的限制性股票和股权与所在公司的规模相比大得不成比例。2006 年，雷曼兄弟公司的 6 大经理总共拿到了 1.5 亿美元，贝尔斯登当时的首席执行官詹姆斯·凯恩（James Cayne）赚了 4,000 万美元。贝尔斯登的利润主要来自过量使用杠杆工具和泡沫四溢的市场，而非来自─说得温和些─开明的公司管理。五大投行的雇员得到的限制性股票和股权平均相当于这些公司流通股的 26%（还不包括他们自己当时拥有的）。“华尔街在偷偷地搞管理层收购。”行业通讯《分析师会计观察》（The Analyst's Accounting Observer）的杰克·西谢尔斯基（Jack Ciesielski）如是说。

那么，如何解决这些问题呢？首先，华尔街的银行必须回归以收费为主的老本行。它们需要学习如何靠承销股票、经纪、资产管理和公司并购咨询等业务的收入来生存。这就意味要调整它们膨胀的成本：如果华尔街能够节省成本，上述业务照样可以带来滚滚利润。

这些公司还应当减少利用独享客户信息为自己交易的做法。这里有严重的道德问题。采取相应的技术，在某种程度上可以限制它们这样做。随纽约证交所陈旧的专家交易系统的衰亡和自动交易系统的兴起，客户比过去有多得多的机会匿名买卖大宗股票。这一趋势的发展还会进一步加速。

第二，杠杆比例过高是不负责任的，必须降下来。实际上，从希尔森公司（Shearson）到花旗集团（Citigroup）一步步走上摩根大通（J.P. Morgan Chase）最高层的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）之所以享有华尔街最谨慎经理人之一的声誉，就是因为他要求手下的交易部门严格限制使用杠杆工具。

第三，薪酬制度必须改革，对经理和交易员的奖金实行累进制。只有在公司持续盈利一段时间─比如五、六年之后，才发给他们奖金。由于这些明星们对华尔街的期望值过高，这项改革措施也许只是一个梦想而已。不过，这样做最终有利于股东而非雇员，所以是一个值得去实现的梦想。

由于政府已经介入拯救华尔街的行动，几乎可以肯定的是，新一轮监管将迫使华尔街采取一系列重大改革。当前这些公司是受证券交易委员会（SEC）监督，所受限制远远低于美联储对商业银行的管制。抵押市场的崩溃，已经导致国会要求对证券公司实行更加严厉的监管，但转折点是对贝尔斯登的紧急救助。在此之前，美联储只向它所监管的银行提供紧急贷款。为了避免投资银行发生挤兑现象，它采取了应急措施，给予投行同样的待遇，并且提供了 290 亿美元的资金，引来摩根大通银行出手挽救贝尔斯登。

这个救助行动给了主张监管的人一个有力的口实：如果投资银行可以向美联储举债，它们就应遵守与商业银行一样的规则。财政部长汉克·鲍尔森（Hank Paulson）呼吁对证券公司加大监管力度（财政部正在起草相关规定），众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克（Barney Frank）和参议院银行委员会主席克里斯·多德（Chris Dodd）也在起草加大监管力度的法规。这些提案集中在两个问题上：对投行的资本要求过低及其不可靠的风险管理体制。眼下，证券公司在决定自己需要多少资本方面享有很大的酌情权，实行的也是它们自己的风险管理体制，这些全都在证券交易委员会放任自流的监管之下。其结果是，投资银行使用的资本远远低于商业银行─这说明它们为何如此大量地利用杠杆工具，同时不负责任地进行很容易被急于获利的交易员毁于一旦的风险管理。

由此可见，华尔街很可能在不久的将来面临比以前严厉得多的资本限制。这将使这场游戏大为改观。华尔街从以往牛市中获取的巨额利润会大大减少，因为这些公司将不得不大幅降低其赖以攫取巨额收益的借贷水平。这样既使这些公司变得更加安全，也会在华尔街的投机收益刚刚开始增加时就对其喊停。这将戳穿目前风行的投资银行业务是一项大买卖的神话。

另一项改革也在酝酿之中。由于剩下的四家大型投行的股价只有峰值时的 50%，它们很容易被别人收购。可能性最大的收购方是国内外大型商业银行。在欧洲，投行是多元化经营的银行的主要分支机构。只是因为人为地把投行与商业银行剥离，才使得华尔街的公司能够独立经营这么久。但是，华尔街弄巧成拙了。随时间推移，拥有多得多的资本、所受的限制也不知要多多少的大型多元化银行将制服华尔街。摩根大通出价收购贝尔斯登就是一例；而且这刚刚是个开头。

虽然这可能意味公开上市交易、提供全面服务的投行不能再独立经营，但却很难完全阻止导致当前危机和以前许多类似危机发生的那类行为再度发生。只要有资本市场存在，只要人们有可能用借款去冒风险赚大钱，我们仍然会遇到已成为华尔街生存方式之一的市场兴衰与消长。那些大赌徒很可能会去搞对冲基金、私募股权公司或者某类尚未发明的新实体。我们不会看到华尔街人去楼空、杂草丛生。那里的牛仔们也许不是赚钱奇才，但他们的确是圈钱高手，更是可使华尔街的黑匣子魔法层出不穷的能人。

译者：于少蔚