通胀背景下的投资策略

2007 年下半年以来，美国的次级房贷一直在困扰全球的投资者。进入 2008 年以后，如果说 1 月份的下跌是由于糟糕的企业盈利、3 月份的危机是凯雷和贝尔斯登倒闭引发的连锁反应，那么 6 月份越南的通胀最终演变成货币危机后，各国央行抑制通胀的行动（如中国提高准备金率）和表态（美联储或欧洲央行）正在引发市场的又一轮下跌。印度通胀突破两位数是一个重要事件：可能标志亚洲本轮的繁荣结束。通货膨胀似乎正在取代次贷问题，成为影响未来经济和市场走势的最重要因素。

问题是，中国的大多数人可能缺乏面对通胀的经验。中国国内上一次通胀是在上世纪 90 年代初，由于治理得当，没有持续太长时间。目前国内比较流行的“理财规划（Financial Planning）”理念，主要是在美国上世纪 80 年代以后伴随基金业的高速发展而逐渐形成和完善的。其间，美国的通胀总体上也一直比较温和。

要了解通胀环境下的市场，我们可能要追溯到更久之前去寻找答案。上一轮全球性通胀是在上世纪 70 年代，其间有两次石油危机，物价涨了两倍，美国经济出现了四次衰退。一个 1968 年的道琼斯指数投资者，在 14 年后收益为 0，仅仅保本，而购买力则损失了 2/3，“解套”要等到 90 年代初。与此类似，在中国，1992 年通胀开始前高点买 A 股，购买力水平解套，大概在 3,000 点左右。如果你在 1971 年购买一只十年期美国国债，尽管之后长期利率水平不断上升，你每年能够得到的利息仍会停留在最初的水平：不到 4.2%。

不动产被认为是对抗通胀的理想选择。滞胀期间也证明了这一点。从 1971 年到 1984 年，美国住宅价格平均涨幅为 7.6%，战胜了 7.5% 的 CPI。而 1960 年到 2000 年间，住宅价格涨幅为 6.7%，与美国家庭收入的增长率完全吻合。这可能是由于收入的增长带来了租金的增长，并最终反映在价格上。而我们面对的情况是，居民收入大幅增长了，但租金的增长幅度远远落后，这可能意味新增的住宅供给降低了潜在的租金增长。然而，价格的增长却远远大于租金，以致租金回报甚至低于已经很低的利率水平。房地产的保值属性，可能要等到价格与收入的关系恢复正常水平后才能得以体现。

投资者可能会发现，自己在面对通胀时很尴尬。主要投资市场在通胀时表现都不理想，而理想的保值工具可能已经处在泡沫中。回到银行，利率水平并不足以使购买力保值。

有一句经济时事评语令人印象深刻：经济的复杂性使各国政府出现重大决策错误的风险大大增加。现在看来，美国上世纪 70 年代的确有重大决策错误的嫌疑：物价管控，鼓励生产，鼓励节约，温和加息。这些政策起过一些效果，但最终都没有根治通胀，反而是伴随两次石油危机，通胀经常有两位数的表现。对内贬值和对外贬值是一致的，10 年间美元汇率损失了 1/4。

在此期间，表现最好的品种是石油和黄金。当信贷扩张时，如果效率的提高使得产品和服务业有相应的增长，那么价格并不会上升。但能源这个领域生产效率提高相对较慢。一方面，产油国没有太大热情来增加产能。另一方面，新能源还没有发展到可以替代传统能源的地步。能源似乎是经济发展的“终极瓶颈”。黄金的表现说明，长期通胀时，人们往往开始质疑央行发行的纸币的信誉。

油价高涨加剧了各国的通货膨胀

依此类推，矿产品、能源、粮食、土地这些实物，都具备对抗通胀的特性：它们是必需品，不可替代。那么，这是否说明我们只要投资在这些领域就好了呢？

让我们看看滞胀的最终结局。1980 年里根上台后，美国实施了强硬的货币紧缩政策。利率高于通胀的水平，并维持了较长的时间。实体经济付出了惨痛的代价：失业率飙升，财政赤字和贸易赤字激增。但是，通胀得以抑制。在此期间，美元的正利率使得其恢复了保值的功能，美元汇率上涨了 83%。黄金的吸引力因而大减─不到三年，金价下跌了 50%。中国在 90 年代初也实施了类似政策，储蓄保值将利率与通货膨胀水平挂钩，最高达到 20% 以上，实体经济的代价也很惨重，紧缩的信贷挤破了海南和北海的房地产泡沫。

当再次面对全球性通胀时，各国央行需要做出选择：在经济稳定与价格稳定之间如何平衡？投资者也需要相应地做出选择：是相信央行行长们，还是相信实物资产？货币政策是我们最需要关注的。一家央行如果有意愿也有能力来维护国内的货币购买力，那么它的汇率也相应地会比较有保证，反之亦然。但是，如果经济的恶化导致大多数主要央行都无力维持正利率，那么像黄金、能源、粮食这样的保值品是我们必须关注的。

结构性投资可以帮助我们在现金与实物之间找到平衡。当市场满足一定条件时，我们可以设计出一些期限较短、保证本金和部分收益的产品，其收益与实物资产挂钩。投资者的成本是牺牲一些潜在的高收益。这样的结构性投资工具，对于那些以保值为目标的投资者，是非常实用的。而保值，可能是我们面对通胀时的最好结果。

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