2009年投资展望第2页 - 财富中文网

博时基金管理有限公司混合组投资总监杨锐博士：我的理解，宏观经济就是两个东西：短期波动和长期增长。2008 年之后的几年，中国经济的格局是结构性的转变碰到了短期经济周期的变化。事实上，短期的小的经济周期是很正常的，现在的问题是在经济小周期向下的比较困难的时期，又遇到了决定中国长期增长的关键问题，也就是产业结构的变化。过去 30 年，中国是以出口为引擎的增长模式，目前，外部需求下降带来了很大的问题，因此在这个时点上，外部需求的变化倒逼了中国讨论多年的经济结构转型。很显然，未来转型的方向也就是今后几年的投资主题：一是内需，二是创新。当然，知易行难，理论界就产业结构升级转型也讨论了很长时间，但以依我看，还需要有重大的事情发生，以此为契机才能推动。讨论这么多年，没有什么实质的进展。为什么呢？因为在原来出口导向的模式下，各方面还很舒服，所以全国的资源都会继续配置在这些产业上。从投资主题到投资组合构建，基金经理常会遇到一个难题，即：即使你有好的主题，也找不到好的投资标的。更何况，找到一个好的、经得起历史检验的主题，也并不容易。举个例子吧：创新分为几个层面，第一是真正意义上的重大创新─10 到 20 年才碰到一次。比如，1995 年的网景上市到 1999 年的网络股热潮，虽然后来网络泡沫破裂了，但现在回头看，它所导致的计算机普及和宽带出现，其实对生产方式产生了很大的影响。这种重大的创新，在国内我们还没有碰到过，有几个稍微好一点的标的是在海外上市的。我们在国内碰到比较多的是改进，比如钢铁各项指标的提高。

我更愿意与大家分享长期的趋势变化。首先，从实体经济来看，第一是气候变化，这会影响政府、企业和消费者的行为，比如美国 2005 年后出现的飓风，中国南方今年罕见的雪灾。第二是人口结构的变化，即老龄化，这主要是发生在美国等发达国家，美国二战后婴儿潮出生的人现在开始退休。发展中国家也快进入这个阶段了。第三是食品安全，这是发展中国家发展到一定阶段遇到的问题。第四是地缘政治。1929 到 1933 年美国遇到了经济大萧条，紧接就发生了二战（1939 年至 1945 年），这表明经济的混乱会使得政治家利用战争转移注意力，当然目前并没有这么紧张，也可能是以全球共同合作而不是竞争的方式出现。其次，从货币面来看，金融体系存在重大的问题。格林斯潘说是百年未遇的危机，索罗斯说是 60 年未遇。倒推回去 60 年，是 1948 年，正是二战后金融体系建立的时间，所以索罗斯的意思是说，二战后的金融体系彻底崩溃了。在布雷顿森林体系中，美元是与黄金挂钩的，还是金本位，但 20 世纪 70 年代石油危机之后，美元与黄金脱钩，在此之后，实际上通货膨胀成为常态了。金本位的意思是你有多少黄金（货币准备），就只能做多大的事情，因此可以使金融市场离实质面不会太远。第二个货币面的问题是金融机构发生了变化，对中国的意义在於老师出了问题，目标没有了。美国的去杠杆化可能会使其经济倒退 10 年，中国目前风险还不大，原因在於中国还没有发展到美国这个阶段，中国的金融创新情况是不足，不像美国已经过度。美国金融机构出问题在於贪婪，即传统的投资银行用自己的资产负债表去冒险，以获取高额的回报。这种人性，在政府宽松的监管下，真是如鱼得水。

广发基金管理有限公司副总经理朱平：现在对中国 2009 年的经济作出判断，相对困难一些，原因在於：

第一，全球经济的动荡是由次贷危机引起的，然后是金融危机，接下来会不会有经济危机？而经济危机后面会不会有政治危机？2002 年以后，全球经济增长显着增速，2006 年、2007 年增长率都超过 4%，这比过去 20 年全球的平均增长率高 1.5 个百分点以上。现在大家都在反思，认为过去这个增长有合理的部分，也有需要修正的部分。简单讲，全球经济有一个三角基石，就是以美国为代表的发达国家、以中国为代表的新兴国家和资本市场。美国人的消费更多地建立在他们从资本市场上所获得的收益，中国给他们提供消费品，这形成了一个非常好的循环。而次贷危机将资本市场的泡沫刺破之后，整个循环就形成了一个逆转。2005 年我们就讨论过美国的“双赤字”（指美国财政赤字和经常账户赤字同时存在的现象）是不是可以持续。2007 年大家慢慢就谈忘了，因为美国的“双赤字”还在持续，但现在看，这种非均衡是无法持续的。

第二，未来的发展必须在均衡的前提下，因此各国都需要调整，像美国不能再有“双赤字”了。消费也要调整，其他发达经济体也要进行调整。而中国的调整其实开始得比较早，因为有日本的前车之鉴，我们从 2004 年就开始对房地产进行调整，虽然房价还是涨得比较高，但如果没有政府提前的调整，可能会涨得更高，明年我们的调整可能不会减少，只会增加。

第三，中国保增长能保到什么程度？2009 年中国经济增长率肯定比今年还要低，因为我们面对的外部环境比今年要差。当然，明年也有比今年好的地方，那就是对未来的预期可能会比今年好一些。分得再细一点，第一个就是出口，我们到底对国外的出口依赖程度有多大？国外的需求萎缩到底有多严重？第二是消费，最近中国的消费股是在下跌的，有人说是补跌，但我们回头看 2004、2005 年的时候，大市非常不好，但消费股表现还是不错。那时也有人预期消费会下来，但那一次熊市没有体现出来，还是一路增长。这一次与 2004、2005 年会不会有所不同呢？在经济增长放缓之后，消费是不是也会确确实实地下滑。目前，消费下滑还只是有个苗头，但明年答案就会出来。第三个是投资，大家都知道投资是经济增长的支柱，困难也很明确，我们的私人投资占了 70%，这些投资多数都是投在制造业和房地产。明年制造业的投资不乐观，而房地产关键是量，虽然价格下跌幅度不小，但与成交量相比还是不多。相信政府明年在控制房价的同时还是会想办法提高成交量，一个大家都不买房的市场肯定不是健康的房地产市场。总之，虽然三方面都有困难，但我个人还没有说这就是世界末日，我觉得明年 GDP 增长 8% 以上还是有的。如果中国 GDP 增长低於 8%，那意味中国有大量的产能过剩，对中国经济打击还是非常大的。

王志浩：我们正要调整对中国明年 GDP 的预测。本来我们预测是增长 7.9%，现在调整到 7.5%。我们对明年的出口非常悲观，认为明年中国实际的出口会出现衰退，对中国企业冲击非常大。我们的数据是中国制造企业的五个工厂中就有两个是为出口生产，三个是为国内生产。除了外需下降以外，中国的房地产市场可能也需要六个月才能恢复，但恢复的前提是住宅价格下跌 20%到 30%，这样才会引起比较大的需求，目前价格还太高。国内的钢铁、水泥甚至消费都会受房地产低迷的影响。因此，中国的问题是外部需求下降的同时，内部需求也在下降。因此我们认为明年中国经济增长 7.5%，2010 年大概 7.7%。 2010 年美国经济有所恢复，所以出口看到希望，那时中国的房地产市场也慢慢变得健康。

问：这次始於美国的金融危机对中国将会产生哪些影响？

杨锐：最直接的影响是对出口的公司盈利有比较大的负面影响，对其他公司的影响更多的还是来源於国内自己经济周期的影响，最重要的还是结构调整。但是，要特别注意的是，表面上来看这次美国的金融危机是对出口影响比较大，因为出口的是最终产品，但对上中游行业都会有一系列的影响，比如对钢铁、水泥、能源、煤炭，都会产生一定的影响。原因很简单，中国的这些原材料，通过出口的商品，被全球消耗了。

对中国短期宏观经济的判断比较难，原因是噪音很多。好比盲人摸象，这个人摸到了鼻子说自己摸到了真理，那个摸到了尾巴也说自己摸到了真理。我认为宏观经济增长的来源，产业转型是个长期的过程。第一，对过去 30 年经济增长方式的转变，肯定是要以10 年、20 年来看；第二，中国人口结构和人口素质也在发生很大的改变。现在受教育的劳动力和以前有很大不同；第三，中国的现代化、城市化和工业化也需要一个过程。我个人判断中国经济增长可能会减速，但绝对不会出现硬陆，即大幅下降的情况。原因在於，（1）我认为中国政府是个负责任的政府，外部世界越乱，中国政府越想把内部的事做好，现在这一点也可以看得很清楚了。（2）做好自己的事的动力没有问题，那么有没有这个能力呢？中国有这个能力。我们看中国的 GDP，广东和浙江在下降，中部地区下降不明显，而西部地区还远远高於平均值。我们的确看到长三角和珠三角的出口遇到了问题，但中部还在工业化和现代化的过程中，西部的工业化、现代化才刚刚开始。（3）中国的税收政策还有很大的调整空间。（4）中国的基础设施建设还有很长的路要走。事实上，2005 年我和麦基尔（《漫步华尔街》一书作者）合写过一本书─《从华尔街到长城》，讨论了中国长期增长的 8 个重要问题，现在来看，更清楚了。

朱平：首先，直接的影响是出口增长不可能像原来一样快。这其实是短期不好，长期利好。像中国这么大的经济体，如果想从人均 3,000 美元或者 5,000 美元进一步向前发展，没有内需是不可能的。中国是此次金融危机的参与者之一，但中国受到的损失是比较小的，中国出口了大量产品，留下了现金。其次，大宗商品的价格可能会缓解，这也是对中国有利的事，因为中国是大宗商品的净进口国。而且我认为，中国政府也会考虑减轻投资在 GDP 中所占的比重，这会使 GDP 下降，也许五年以后，中国 GDP 增长只有 7%，但每个人可能比以前有更多的实惠，这不是一件更好的事吗？因为我们的成本更低了，我们更多的钱投在劳动力上面，我们可能更多地发展了服务业和消费业这种资产比较轻的行业，使老百姓的生活水平提高了，只是没有体现在 GDP 上。这也是一个循环，我个人觉得，较之前的高投资、高商品价格、高出口，这个循环可能对中国更有利一点。第三个影响都是促进中国经济尽快转型。

总体而言，除了短期的冲击之外，都是好事。这就像亚洲金融危机一样。

问：中国经济在目前的情况下被迫由外向型向内需型转型，这个转型需要多长时间？

谢国忠：目前，中国的经济转型还只是概念，没有什么具体措施。中国经济转型最大的问题就是家庭收入过低，收入过度集中在政府和少部分人手里，因此虽然人多，但消费却上不来。有钱的人就是在政府带头的情况下搞投资的。

问：你觉得这个趋势能发生改变吗？比如今年年初政府颁布实施了新《劳动法》，以加强劳动者的保护。

谢国忠：目前工资收入增长还是比较快的，刚开始倾向於提高家庭收入，但中国是个很低的基数，中国的家庭或者劳动力收入占 GDP 40% 的比例都不到，这在全世界都是最低的。因此在目前这个情况下谈内需、谈消费，都是概念。

问：你认为政府可以使得家庭收入在未来不断提高吗？

谢国忠：中国的政府必须进行很大的调整才行，因为地方政府都是想收钱。如果政府都是想收钱的政府，那么老百姓的收入很难有竞争力。中国的权力都集中在政府手里，没有平衡，政府的力量高於市场的力量，因此政府收钱是挡不住的。因此，最终的核心问题是中国政府如何看待自己的角色的问题。政府现在最重要的是要管住自己，不要拿走太多的钱。内需最终还是要靠提高家庭收入，而不是概念。

问：就你所见，政府是否有一些刺激内需的政策呢？

谢国忠：目前还是政府出钱搞投资，跟原来没有什么区别。政府的政策有周期性的（指中国经济目前面临自身周期性的减速），也有结构性的。目前结构性的政策还没有大量看到，有一个是最近提出来的─农村土地的流转，这只是走出的第一步吧。中国类似的问题还是很多的。比如，政府在收税收费上面要进行限制。政府的目标是要收多少钱？收上来的钱怎么用？这些是政策改革必须做的。政府要理顺政府与民间的关系，像牌照、准入，很多时候都是人为地创造短缺，民营企业为了取得这些资源，就围官员转。

问：有人提出，政府可以将国有企业赚来的利润让利给老百姓，你认为有没有这种可能？

谢国忠：为了刺激经济，还是有这种可能的。最根本的是，政府通过什么手段达到这个目的。目前看，还是不清楚的，权力都在政府手里，但有了这些权力要做什么，事先都没有说明白，随时可以变。

问：对人民币汇率有何看法？人民币有可能借此次金融危机的机会成为国际货币吗？

王志浩：我们基本上认为人民币对美元会保持稳定，1 美元兑 6.7~6.8 元人民币的汇率一直要保持到明年年底。2010 年以后，人民币可能会继续升值，因为那时出口会慢慢恢复。而 2009 年中国还会有一个比较大的贸易顺差，即使出口下降了，但同时进口也下降了。因为有贸易顺差，我们认为人民币还算是被低估的。

但从另一个角度看，我们比较关心人民币对一篮子货币的情况。如果用一篮子货币来计算人民币的有效汇率，因为最近美元很强，所以其实人民币现在达到了 1989 年以来最强的水平，也即人民币现在是 20 年来最贵的时候，这会影响到中国的进出口。你也注意到，除了日元、人民币以外，大部分亚洲货币对美元都贬值了。有一种观点是，在目前金融市场剧烈动荡的时候，中国政府希望人民币要起到稳定的作用，我们也很同意这种观点。

而人民币可自由兑换则是一件长期的事，或许 5 年、10 年，短期可能性不大，因为中国经济会进入不景气的时期，很有可能银行的贷款会下降，坏账也会出来，我们认为热钱已经开始流走，资产价格可能下跌，至少资产价格不会再上升，消费信心也会比较弱。这种情况下，中国肯定不会打开资本账户，否则更多的资本会流走。中国宏观经济稳定下来，需要两年的时间，那时中央可能才会再考虑人民币自由兑换的事情。