富兰克林国海弹性市值

    基金经理：张晓东 基金类型：股票型基金

    张晓东是个典型的“翻瓦片”基金经理，他将 75% 的时间花在近 100 家公司的基本面研究上。他说，“我是典型的自下而上投资者，寻找价格低估并且基本面优秀的公司。”比如，高污染的化工行业并不被人们看好，但张晓东曾买入生产染料的浙江龙盛并获利丰厚。“由于个股的估值不够有吸引力，我可能在看好的行业没有任何配置；或者买入不看好的行业里的估值有吸引力的个股。”

    深受巴菲特价值投资理念的影响，加之多年的国外投资经验，独立的判断，永远保持好奇心，张晓东管理基金时在绝对收益和风险控制上表现出了超过一般基金经理的能力。2008 年，他管理的富兰克林国海弹性市值基金被国际基金评级机构晨星评为五星级基金，在 2008 年同类股票型基金中业绩名列前 10%。自从 2008 年 4~5 月份减仓后，张晓东一直将股票仓位维持在略高于 60%，一直至年底，回避抄底买入，在股票市场的大跌中减少了损失。

    2009 年对任何一位基金经理无疑都将是严峻的考验。张晓东希望继续注重个股选择，并通过较灵活的行业配置提高收益。“这并非违背价值投资。在一个震荡市里，新兴市场中同行业的公司会出现股价齐上齐下的特征。”他说。

    如何看待目前 A 股的投资价值？

    年初以来 A 股的反弹，有宏观经济基本面改善的支撑，但目前股市 2009 年的市盈率在 18 倍左右，我认为有点过了。中国的经济可能需要五年的时间才能完成整个增长模式的转型。目前上市公司可持续的盈利增长前景并不明确，不足以支撑市场的估值水平。

    许多中国的行业集中度太低，面临重组的机会，包括电力、煤炭和房地产等，需要通过行业整合来提升竞争力。另外，电力和煤炭行业的许多公司有集团向上市公司资产注入或整体上市的必要。

    但是，完成这些整合也有制约因素，比如公司管理层的激励问题。在缺少管理层长期激励的情况下，企业可能会缺少动力进行扩张和行业整合。而且，涉及到裁员等敏感的问题，可能会束缚企业的手脚。另外，对于有重组题材的股票，需要非常谨慎，可能会存在集团公司向上市公司“抽血”的现象。

    你的组合中，长期持有长江电力？

    我们现在是长江电力的前 20 位股东，集团的整体上市是个套利机会。另外，这个企业每年产生 50 亿的现金流，有外延性的增长机会，同时也具备投资建上游水电站带来的内生性增长的机会。

    你管理了两只基金，一只配了银行，一只没有配银行？

    四小龙之一的新加坡经济发展最快时，银行的市净率也只有 2 倍，而我们的上市银行估值去年初达到了 2~3 倍，所以我一度减持了银行。今年 1 月份，银行贷款数额达到 1.6 万亿，推动银行股上涨。目前来看，利好消息已经在银行股中反映出来。我认为应该考虑降息的风险，无论是国有企业还是民营企业，除政府项目外，贷款需求偏弱。有券商的研究报告显示，1~2 月份的银行贷款中，40% 是政府项目的贷款，集中于基建，40% 是票据融资，20% 才是与政府项目和票据融资无关的企业和个人的贷款。银行利润对息差很敏感，贷款数量增加的利好已经充分反映出来，我们需要考虑息差下降的风险。

    你的投资组合里面曾经配置了像华鲁恒升这类既非原材料又非终端消费的公司，这类企业利润可观吗？你当时是怎么考虑的？

    目前持有它，是因为这是化工板块里最优秀的公司之一。从微笑曲线来看，两端的企业利润高，中国的企业大多数集中在中间。但是，有些中国的制造企业是很有竞争优势的。华鲁恒升主要生产氮肥和煤化工产品，引进了德士古（Texaco）的水煤浆技术，成本控制能力在国内做得最好。比如，它利用低质的粉煤液化燃烧后发电，降低了成本，公司的毛利率比竞争对手高 10% 左右。公司管理层非常敬业，重大投资项目的可行性研究做得很到位，很少失误。

    你的组合里曾经重仓华东医药，当时是怎么考虑的？

    华东医药主要生产仿制药，在研发和工艺方面实力不俗。更为优秀的是，公司拥有很强的销售队伍，这是资产负债表里看不到的价值。它与恒瑞制药一样在研发和销售方面非常强，但它的市盈率只有 20 倍左右，远低于恒瑞医药的 30 倍，是中国难得的制药企业。同时，这家公司很稳健，新药的投资非常谨慎，且成功率极高。只是大股东以前有损害流通股股东利益的行为，造成目前估值偏低。